黃益平：7%下如何緩解中國企業融資難？

文│黃益平

中國政府將經濟增長下調為7%，這是自1990年以來一個最低的經濟目標，在7%的背景下，中國企業進一步增長將會面臨一個什么樣的融資格局？而融資格局的走向，無疑是中國企業的增長動力之一。

為什么中國企業現在融資這么難？融資這么貴？應該說，融資難和融資貴是一個世界性的現象，最簡單的道理，就是錢總是不夠。去年國務院已經開過很多次會，集中診斷這個問題。2014年11月中旬，國務院還專門發了一個文件，推出了十條措施，試圖緩解企業融資難的問題。但到目前為止，我們沒有看到融資難的問題得到根本性的緩解。

為何錢多但融資難？

更值得探討的問題是，一方面大家抱怨融資難，另一方面我們看到中國金融體系當中的錢并不少。衡量錢少不少的一個綜合性指標就是看廣義貨幣供應量M2與GDP之比，現在中國這個指標大概是200%，屬全球最高水平之列。既然錢很多，融資卻很難，融資成本也很高。這些看起來似乎是相互矛盾的。

跟錢多相關的一個現象是已經很高的杠桿率，正因為杠桿率很高，所以中國人民銀行的貨幣政策沒有再大幅度地放松貨幣政策，擔心造成嚴重的經濟、金融后果。過去一年多來，經濟走勢一直是向下的，政府也只是采取一些微刺激或定向放松的手段。但只要微刺激的力度一減輕，經濟就開始下行。

這就要求政府采取更大力度的政策來穩增長。總體看來，過去一年央行一直相對保守，甚至很謹慎。為什么會這樣？我覺得主要的原因是兩位美國經濟學家雷因哈特和羅格夫在他們的暢銷書《這一次不一樣》中所提出的警告，一是政府負債率超過一定水平，就會直線降低經濟增長速度。二是幾乎在所有經歷過信貸高速增長的國家，幾乎沒有不遭受痛苦后果的經歷。

那么中國的杠桿率到底有多高？我們可以看幾個簡單的指標?？粗袊?013年的數據，非金融部門總負債占GDP之比大概是220%，這個比例和新興市場經濟大概平均150%相比，已經高出很多。更重要的是，自2008年以來，這個比例已經上升了80個百分點。所以，總體看來中國的杠桿率和負債水平已經非常高了。企業部門的問題更加突出，其負債占GDP之比在全球危機以前大概是80%，現在已經提升到130%。這些不但說明杠桿率很高，而且還在不斷的增加，錢的總量也不少。

那為什么融資還這么困難？這個問題確實讓人感到疑惑。政府經常說流動性很充裕，所以不需要全面寬松貨幣政策。但企業也實實在在地感受到了融資的困難？要理解這樣一個貌似矛盾的現象，我們可能首先需要往回退一步。從1978年以來，我們如何走到今天這個境地？如果簡單地看過去三十幾年的經濟改革，其實就是一個市場化改革的歷程。但是我們采取了一個非常特殊的市場化的策略，即“雙軌制”的策略。

雙軌制引發問題未完全解決

過去三十幾年的改革中實際上有兩個“雙軌制”。第一個雙軌制是國企和民企之間的雙軌制。中國經濟在上個世紀90年代曾經有過三項比較大的改革：財稅改革、國有企業“抓大放小”的改革和銀行的改革，其實背后是三次比較大的經濟危機，只不過并不是每一個危機都是顯性的。

為什么政府在上個世紀90年代做了這么多的改革？一個直接的原因就是上面提到的第一個雙軌制引發了許多問題，政府不得不出手解決。國有企業在經濟中的比重在不斷地下降，但是它們對宏觀經濟的影響可能還在不斷地放大。財政捉襟見肘、國企全行業虧損和銀行壞賬爆炸性擴張，其實背后都跟國企效益不好有關。第一個雙軌制把國企給保護起來了，短期內支持了經濟與社會穩定，但最后變成了宏觀經濟的嚴重拖累。

2013年11月，中共十八屆三中全會關于全面深化改革的決定，涵蓋了60個方面的改革，國企改革就是其中很重要的一條。這就是說，直到今天，國企還需要改革，第一個雙軌制內生的問題還沒有得到徹底解決。

中國經濟改革的第二個雙軌制策略是我自己在學術研究中發現的。我們過去三十幾年的市場化的過程其實是不平衡、不對稱的，今天幾乎所有的產品市場都已經放開了，無論是農產品、制造業產品還是服務業產品，其價格都是由供求關系決定的，隨行就市。但是中國的生產要素市場卻還存在普遍而嚴重的扭曲，勞動力市場上還有戶口制度，能源市場上政府還在調控價格，土地市場上無論農村還是城市的土地都是公有的，金融市場則受到了最嚴重的政府干預。政府還管制利率、干預匯率、影響資金配置以及控制跨境資本流動。我們認為，政府對要素市場的干預或者是對要素價格的扭曲，可能是導致過去三十幾年來，一方面經濟增長很成功，另外一方面結構失衡的問題卻越來越突出的最重要的原因。

要素市場扭曲中最嚴重的，是金融市場的扭曲，在經濟學中通常把它稱為金融抑制，其實是指政府用行政手段干預金融體系的運作。中國政府干預金融很普遍，但到底有多嚴重？我們可以看一下IMF提供的一組數據，這組數據刻劃了政府干預金融體系的七個方面，包括市場淮入、利率管制、資本流動和金融監管等。一共有91個國家提供了數據，在這91個國家中，中國金融抑制嚴重的程度排名第87位，也就是說中國金融抑制的程度在全世界幾乎是最高的。

為什么金融抑制的程度這么嚴重？它其實跟第一個雙軌制是有關系的，政府為了繼續支持甚至保護國有企業，就必需扭曲要素市場價格、干預要素分配。如果要素市場完全按照市場機制運作，那么第一個雙軌制就難以繼續。干預土地、能源、金融等要素市場，正是為了保證國企投入品的供應。

這就造成了中國金融部門一個非常矛盾的現象。中國的金融體系中金融抑制的程度很高，政府對金融的干預相當多。與此同時，中國的金融體系已經變得非常龐大，中國的四大國有商業銀行，在全世界都可以排到前十。國際金融穩定委員會認定的系統重要性銀行中，四大銀行中有三家已經入列。中國的M2占GDP之比，在全世界幾乎已屬最高水平。我們一直認為國內的債券市場很不發達，但中國的債券市場現在已經在全世界排到第三位。2013年中國在債券市場上的融資，已經是全球最大規模。

如果用一句簡單的話來概括，中國過去三十幾年的金融改革有一個非常突出的特征，就是十分強調體系的建立和規模的擴張，但是沒有特別注重市場的開放和治理的改善。

問題在于機制沒到位

問題在于市場搞得這么大，市場機制卻沒有發揮作用。利率、匯率、資金配置、資本流動，幾乎沒有一項不受到政府的干預。同時，大部分大型的金融機構還都是國家直接控股，它們的行為和市場機構還是不太一樣。很多金融機構雖然都已經是上市公司，跟原來的國有金融機構沒有太大的差別。全球金融危機期間，政府一聲號令，所有的商業銀行都不顧一切地擴張它們的資產負債表，這顯然是違反市場規律的。

和討論的融資難、融資貴問題直接相關的是政府對利率的管制。杠桿政府對利率的管制導致了利率的雙軌制，即政府在正規體系中把利率水平人為地壓低，其好處是能從正規體系融到資的企業和機構可以獲得成本比較低的資金。問題是只有一部分機構可以獲得融資，所以利率管制的一個直接的結果，就是必須對信貸配額進行數量管制。數量管制以后政府往往要直接干預信貸的分配。

所以，大型企業特別是國有企業比較容易獲得融資，成本也不高?，F在企業負債占GDP的比重是130%，這其中有80%都是國有企業的負債。國企占據了大量的資金，剩下給中小企業和其他非國有經濟的融資當然就很少了。而這些企業對工業產出的貢獻已經上升到80%左右，它們能融到多少資、它們的融資成本有多高，這都是很容易想象的。

這種情況下，中小企業和普通個人就很難從正規部門融到資，那就只好到非正規市場去融資。在一個雙軌的市場，如果正規市場價格被人為地壓低了，那么非正規市場的利率一定會被人為地抬高。所以我們現在看到一年期銀行貸款基準利率是5.6%，而信貸、理財等等其他形式的影子銀行的利率則在12%～15%，地下錢莊更是高達30%～50%。我認為中小企業融資特別難是一個根本性原因。

更重要的是，經過“四萬億”政策的刺激以后，中國很多產業的過剩產能比率從2007年的25%上升到35%。很多國企還在繼續融資、繼續生產，但是他們生產出來的產品是沒有出路的。過剩產能最突出的行業包括鋼鐵、電解鋁、造船、化工等等。我們現在過剩產能比例已經接近1997年韓國的水平、1989年日本的水平。而韓國在1997年以后、日本在1989年以后都遇到了巨大的經濟困難，所以我們現在碰到的困難不僅僅是簡單的融資難問題。

舊金融抑制政策讓融資更貴

過去我們金融抑制沒有對經濟增長造成很嚴重的傷害，現在已經改變了，不改革會嚴重地影響經濟增長。最近中國經濟增長速度下滑這么快，跟金融體系不開放也有關系。

更重要的是，過去的很多抑制性政策現在已經很難延續下去了。頻繁的跨境熱錢流動和迅速膨脹的影子銀行，都是突出的例子。中國現在還保留著跨境資本的管制，短期資本流動更是被嚴厲管制，很多影子銀行交易也是不允許的。但現在已經管不住了。簡單地說，為什么投資者都去買理財產品？因為他們不想再把錢存在銀行里。存款利息是3%，通脹一般也是3%，最近低了很多，只有1%左右。也就是說把錢存在銀行基本上賺不到什么錢。

投資者到銀行外市場去做金融交易，不跟銀行玩，所以影子銀行活動其實都是銀行“脫媒”的一種表現，很多人把它稱作為自發的利率市場化。這樣自發的利率市場化，無論是理財產品、信托產品還是委托貸款，對于效率改善是有利的，因為企業可以通過這些新的非正規市場獲得融資，投資者也可以獲得更好的回報。

不幸的是，現在這樣自發的利率市場化不是一種好的利率市場化。我們把它稱為壞的利率市場化，有兩個方面的原因，一方面在發行市場，沒有建立相應的監管體系，很難控制風險。說發產品的人不知道自己應該承擔什么責任，買產品的人也不知道買的究竟是什么樣的產品。現在但凡聽到某一個產品要違約，整個市場就動蕩不安。其實就是因為一開始的機制沒有設計好，所以以后要加強監管。

另一方面，在這個自發的利率市場化過程當中，有很多準政府的機構也參與進來了。舉個例子來說，地方平臺在影子銀行使勁地發行理財產品，直接結果就是搶錢，對中小企業融資造成了擠出效應，這本來應該是中小企業的主要融資場所，現在被大個子的地方平臺等機構擠到角落去了。更糟糕的是雖然這些融資平臺不是正式的政府機構，但大家都相信政府最后是會給它們兜底的。所以說地方平臺的進入其實是人為提高了無風險收益率。

這些恰恰是融資難、融資貴問題特別嚴重的主要原因。

三種對策可緩解融資難

總結一下前面的分析，為什么融資這么難、成本這么高，核心因素有兩個。一是我們利率雙軌制，人為造成非正規市場利率奇高的現象；二是在自發的利率市場化過程中，帶著軟預算約束特征的一些準政府機構平臺進入，進一步提高了所謂的無風險收益率。當然，在經濟下行時，風險提高，融資變得更加困難，這也是十分正常的現象。

如何才能真正緩解融資難并降低融資成本？我們提出三條簡單的對策：

第一，采取貨幣政策總量寬松。企業融不到資，有很多結構性的問題。但如果要在短期內想辦法緩解這個矛盾，需要從總量上做文章，包括降淮、降息?，F在央行不太愿意實施全面寬松的貨幣政策，可能是擔心金融風險的問題。貨幣政策與審慎監管雖然都是央行的責任，但也許可以考慮把這兩個功能的運作適當分離。短期內如果經濟增長下行變成一個主要的風險，央行就應該放松貨幣政策。如果擔心金融風險，可以采取資本充足率、貸款成數、撥備等宏觀審慎的監管措施。

第二，盡快解決利率雙軌制的問題。利率并軌的前提是國有企業的有效改革，在一些過剩產能嚴重的行業如果不能真正推進去產能等調整，它們就需要在政府的支持下繼續獲得融資，那政府就很難退出對金融部門特別是利率和信貸分配的干預，市場的融資成本也很難降下來。

第三，積極推進好的利率市場化。好的利率市場化意味著要有一系列的前提條件，比如存款保險制度，對于地方融資平臺和國有企業，應該給一個非常明確的硬的預算約束，就是政府不會兜底。還需要一個比較完整的無風險收益率曲線，也就是國債收益率曲線。萬一央行以后真的放棄了對銀行存貸款基淮利率的調控，它就會需要一個新的貨幣政策操縱的目標，或者拆借市場利率，或者回購利率?？傊?，需要建立一個新的貨幣政策的框架。