我國民營上市公司選擇金字塔股權結構的原因分析

（安康學院 陜西安康 725000）

一、問題提出

依據深圳與上海證券交易所對民營企業的定義，當上市公司的實際控制人不是國有控股企業、國有獨資企業和外資控股企業，那么我們就認定它是民營企業。我國的民營企業經歷了三四十年的飛速發展，經濟總量目前約占我國GDP的70%左右，提供了約2/3的社會就業崗位，并且還成為了我國大部分市縣的經濟主體，地方財政收入的絕大部分要依賴于民營企業，民營企業的進出口額占到了我國全部進出口額的80%以上。民營企業是我國社會就業、國家稅收以及對外貿易的主要組成部分，已經成為我國經濟發展的主力軍。越來越多的民營企業通過IPO或者兼并收購等方式成為了上市公司，在我國全部的上市公司中，民營上市公司已經超過一半；中小企業板的上市公司中，民營企業占比接近百分之八十；創業板上市公司幾乎全部是民營企業，民營企業在上市公司中的地位越來越重要。

民營上市公司雖然發展迅速，但也存在很多問題。根據2010年深圳市證券公司發布的 《我國民營上市公司發展研究》報告的結論，民營上市公司的股東權益報酬率顯著低于非民營上市公司，并且管理水平與應變能力都低于非民營上市公司。在民營上市公司中，往往是實際控制人在公司內部實行家長制，董事會和監事會都沒有發揮應有的作用，公司內部缺乏科學的管理方法，公司治理存在嚴重的缺陷。由于公司治理的缺陷，民營上市公司整體信譽也受到社會的質疑，近幾年在國內發生的重大會計造假案件，比如：德隆系、托普系、格林柯爾系、天寶系，大都發生在民營企業的集團公司內。這些事件不僅嚴重侵害了中小股東的利益，而且極大損害了民營上市公司的整體信譽，使得廣大中小投資者對于民營上市公司的商業道德信譽產生了懷疑，影響了其投資于民營上市公司的積極性，不利于民營上市公司的發展。對于民營上市公司的上述現象，筆者經過總結，得出了以下兩條原因：（1）我國證券市場仍然不成熟、市場監管不完善，民營上市公司的終極控股股東往往利用法律的漏洞，以其掌握的控制權侵害中小股東的利益。（2）我國民營上市公司的公司治理結構存在問題，這些年涉及會計造假的民營企業的股權結構都非常相似，被查出之后往往被添加“系”的稱呼，如格林柯爾系、德隆系等，這其實就是一種特殊的股權結構——金字塔股權結構，民營上市公司的終極控股股東熱衷于在企業集團內部構造一個個這樣復雜的股權結構。

在金字塔股權結構民營企業中，企業集團往往把上市公司置于金字塔結構的最底層，使上市公司的現金流權與控制權產生分離。現金流權就是所有權，現金流權的大小依據股東的出資額而定，而股東的控制權依據股東所持有的目標公司的股票數量而定。在金字塔股權結構下，終極控制人往往持有比較小的現金流權，卻掌握比較大的控制權，從而導致終極控制人投入較少的現金就可以實現對整個上市公司的控制。在這種股權結構下，民營上市公司表面上的大股東不過是集團公司內終極控股股東的代理人，其一切行為均被控股股東所操縱，終極控制人將在整個集團公司內部進行一系列的關聯交易，從而產生對上市公司的掏空行為，同時也可能產生終極控制人對上市公司的資源進行非效率投資，把上市公司的優良資產與較好的投資機遇轉移至其現金流權比例較高的企業，以謀取私利，侵害中小股東的利益。

二、我國民營上市公司選擇金字塔股權結構的原因

我國民營上市公司選擇金字塔股權結構有其特定的原因，主要有以下四個：

（一）我國的證券市場環境是外部原因。我國證券市場從1984年股份制試點開始到今天只有三十年的發展歷程，相對于西方發達國家，我國的證券市場仍然不規范、不發達。特別是我國上市公司的股權結構與其他國家相比有其自己的特征：（1）股權分置，在上市公司中既有流通股又有非流通股。（2）在全部股份中非流通股占有非常大的比重，特別是深圳證券交易所的非流通股占到總市值的40%以上，而國家股和法人股在非流通股中又占絕對多數。（3）在我國，所有權集中非常顯著，上市公司第一大股東平均直接持股比例超過40%，成為控制性股東。賴建清、吳是農（2005）對2002年滬深兩市的所有上市公司的股權結構進行了研究，研究表明我國股權呈現集中的特征，第一大股東的持股比例基本上高于40%。韓志麗等（2007）研究發現由自然人或家族控制的民營上市公司中有93.7%都處于金字塔股權控股結構下。

（二）外部融資困難和資金短缺是主要原因。據統計，2010年我國民營企業對GDP的貢獻已經超過70%，但是在全部銀行的信貸資產中，民營企業的使用比率不超過30%，70%以上的銀行信貸資源被國有企業所占用。在這種情況下，金字塔股權結構成為解決外部融資困難和資金短缺的有效途徑，實際控制人借助金字塔股權結構，以較少的現金流投入獲取了較大的控制權，一方面解決了資金短缺的問題，另一方面又可以在維持其控制權的前提下，更高效地利用內部資本市場的融資優勢，滿足資金需求與自身資金實力之間的差距。尹全勝（2012）提出民營經濟的融資現狀與其地位極不匹配，民營企業融資難問題，已經成為制約民營經濟發展的突出問題。

（三）我國上市公司審批制度是制度原因。我國政府從保護證券市場健康發展的角度出發，利用非常嚴格的核準制的方式來控制上市公司的數量。根據我國公司法的規定，公司要想取得上市的資格必須在規模、股本、財務、股東人數等方面達到相關的要求，而這些要求對于我國大多數民營企業來說比較高，并且上市過程的律師費、廣告費等數額龐大。另外從時間方面來看，一個企業按正常程序上市起碼要花費三年左右的時間，各種條件限制把一些優秀并且具有發展前途的民營企業阻擋在證券市場之外。與此同時我國的一些國有上市公司經營不善、資不抵債，地方政府和國有企業的領導層出于各方面原因都不希望國有企業破產，所以對企業進行資產重組。而此時恰好給需要上市的民營企業提供了一個很好的機會，在政府的幫助下，民營企業通過對國有上市公司的收購，實現了其上市的目的。這種借殼上市的方式不僅避開了我國嚴格的上市條件的束縛，同時又節省了人力和財力，在此我們假設王某是民營企業A公司的控股股東，B公司是一家資不抵債的國有上市公司，A公司可以通過購買B公司的國有股，注入自己的有關業務，成為這家上市公司的控股企業，從而形成了一種簡單的金字塔結構。如果政策允許，或者政策能夠照顧這些民營上市公司，A公司完全可以自己上市，這時就不會形成金字塔股權結構了。正是因為我國證券法和公司法的限制，很多民營企業只能通過收購國有企業來實現其上市的目的，根據A股上市公司的公告統計得出，我國大部分民營企業都是以這種借殼上市的形式進行間接上市的。

（四）控制權私利的存在是內在原因。在金字塔股權結構下，終極控制人可以利用一級一級的控制層次使其對上市公司的現金流權與控制權產生分離，使其掌握的上市公司的現金流權遠遠小于控制權，那么終極控制人就可以在不損傷自身利益的情況下，對上市公司進行掏空，將上市公司的優良資產進行轉移，謀取控制權私利，使其利益達到最大化。王立軍（2008）研究發現，在我國，采用金字塔股權結構的民營上市公司其公司價值低于直接控制民營上市公司的公司價值，民營上市公司的最終控制人往往通過金字塔企業集團內的關聯交易來侵占中小股東的利益，如關聯方的商品購銷、利用上市公司貸款擔保抵押、占用上市公司的資金等。羅黨論和唐清泉（2008）研究發現采用金字塔股權結構的上市公司中，層級越多、分離度越大，終極控制人越偏重于侵害中小股東的利益，而且，這種侵害現象在由自然人或者是家族控制的民營上市公司身上表現得尤為突出。

成熟的資本市場應該是雙贏的，只有終極控制人與廣大的中小投資者達到了雙贏，資本市場才能繁榮下去。我國民營上市公司的終極控制人往往不惜代價爭取上市，如果一直抱著損害中小股東、掏空上市公司的想法，在短時間內中小投資者可能會被蒙蔽，長久下去，中小股東也會拋棄這些民營上市公司，再加上民營上市公司在銀行融資困難，就會使其發展陷入死胡同。在金字塔股權結構下，最終控制人侵害中小股東利益、掏空上市公司，因為其在上市公司的現金流非常小，短期看其受益非常大，但長此以往不利于整個企業集團的發展，還會影響到整個民營上市公司的聲譽。