房地產上市公司償債能力實證分析*

西安財經學院商學院 韓 瑩

一、引言

償債能力是衡量企業能否實現可持續發展的重要標志，對房地產企業償債能力的分析有利于各利益相關主體對其財務狀況做出正確評價。房地產上市企業的償債能力會引起投資人、債權人、經營者及其他利益相關者的高度關注；同時，由于房地產企業具有價值高、生產周期長、投資需求大等特點，加之其是一種主要依靠負債經營的企業形式，經營風險和財務風險較高，因此，對房地產企業的償債能力進行研究具有重要意義。當前大多數研究只是利用資產負債表中的常用指標從靜態角度分析，而利用現金流量表中經營活動的現金流從動態角度分析的并不多。由于資產負債表的計量屬性比較復雜，容易使其反映的數據失真，而現金流量表中經營現金流均來自經營活動，以收付實現制為基礎，被粉飾的可能性小，相對于資產負債表而言，現金流量表更能客觀反映以“現金為王”的房地產企業的真實財務狀況。基于上述考慮，本文將從企業現金流量表的角度出發，分析房地產上市公司的短期償債能力。

二、文獻綜述

（一）國外研究 關于現金流信息與企業償債能力關系的討論由來已久，在國外文獻中，Heath 和Rosenfield 的觀點最具代表性，其認為償付能力是一種貨幣或現金現象，一個公司有償付能力說明其有足夠的現金償還債務；Jones（1997）在研究中發現，財務分析家和銀行貸款經理相信現金流信息在評估公司的償債能力方面比應計財務報表信息更可靠；Hawkins（1998）也著重強調了現金流量對償債能力的影響。此外，國外關于現金流和財務危機關系的文獻也有很多，Mossman 和Bell（1998）發現現金流模型在企業破產前的兩到三年內的預測精確度較高。Ward（2011）的研究結果表明，經營活動產生的現金流量對企業的財務狀況有預警作用。雖然國外學者對現金流反映企業財務狀況的研究較多，但對現金流是否影響企業償債能力的觀點還沒有形成統一結論。

（二）國內研究 國內學者對現金流與償債能力及財務危機的關系也進行了相關研究。耿川東（2011）對房地產行業現金流對其償債能力的研究表明，銷售價格、銷售速度、銷售時點對項目的償債能力以及現金流的影響最為顯著。張廣柱（2012）認為，現金流在房地產上市公司中的地位是至高無上的，由于房地產上市公司超過50%以上資金來源于銀行貸款，宏觀經濟政策一旦發生變化，如果銷售回款不能及時收回，公司就會陷入財務困境，甚至可能破產。史茜（2013）從營運資本角度對我國房地產上市公司2007～2011年的財務數據進行了實證分析，她認為營運資本的規模、公司債務資金的來源結構與公司的償債能力顯著正相關。張艷秋（2012），戴曉玲、喬楠楠（2013）等均從現金流角度出發建立了財務危機預警模型，并認為現金流與企業的財務狀況有密切聯系。

國內外學者對償債能力的研究多傾向于靜態指標和以現金流作為動態的輔助分析，很少全部運用現金流的指標進行分析，現金流對企業償債能力的實證分析尚處于探索階段。基于此，本文以我國滬深股市130 家房地產上市公司為研究樣本，選取現金流量相關指標，以理論和實證相結合來驗證經營活動現金流對企業償債能力的影響。

三、理論分析與研究假設

經營活動現金流量能保障企業的正常經營，也是償還債務的主要來源，房地產企業經營活動現金流量的相對規模越大, 表明其主營業務越突出，經營業績越好，獲取現金的能力也越強；反之,則意味著企業面臨經營困境。另外，與其他行業相比，房地產行業的投資規模大，開發周期長，存貨量大，資金回籠相對于其他行業較慢，因此，經營活動現金流入和現金流出的相對規模能直接反映房地產企業的日常經營狀況，也能直觀的看出其償債能力的強弱，即經營活動現金流量的相對規模適用于評價房地產企業的償債能力。本文試圖用經營活動現金流入量與經營活動現金流出量的比值作為衡量現金流量相對規模的指標。因此，本文提出假設1：

H1：經營活動中現金流量的相對規模與企業的償債能力呈正相關關系

經營活動現金流結構是指經營活動中各項活動的收入占經營活動現金總流量比例。若企業主營業務所得占經營活動的現金總流入的大部分，說明經營活動現金流結構較為合理；反之則不合理。房地產業的主營業務是銷售房產，通過銷售行為獲取現金對其短期償債能力有很大影響，也就是說，房地產業要想有足夠的能力償還債務，經營活動現金流入應該主要來源于銷售房產。本文選用銷售商品、提供勞務收到的現金占經營活動現金總流入的比重作為衡量經營活動現金流結構合理性的指標，該比率越高，說明企業由主營業務獲取現金途徑比較穩定，經營業績良好，償債能力相對較強；該比率越低，說明企業的主營業務萎縮，財務狀況異常，償債壓力增大。因此，本文提出假設2：

H2：經營活動中現金流結構的合理性與償債能力呈正相關關系

經營活動現金流的充足性是反映經營活動現金流質量的一個重要特性。齊飛（2003）分別從絕對量和相對量的角度分析企業經營活動現金流的充足性，從絕對量角度主要分析經營現金流是否足以維持企業的日常經營，從相對量角度主要了解經營現金流能否滿足公司擴大再生產的需要。本文認為，無論是從絕對量角度還是相對量角度來分析，經營活動的現金流的充足性都對房地產業有重要作用，因為開發一個房地產項目需要巨大的資金支持，房地產業有了足夠的經營活動現金流，才能保障其日常經營的順利進行并滿足企業未來發展壯大的需要，從而使其償債能力得到相應保障。因此，本文提出假設3：

H3：經營活動中現金流的充足性與償債能力呈正相關關系

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以我國滬深兩市房地產上市公司2008～2013年數據為研究樣本，并對樣本進行如下篩選：剔除PT 公司，這類公司的財務數據不具有橫向可比性；剔除數據缺失的樣本；由于外資股的資本市場與大陸的資本市場在政策等方面差異性較大，其財務報表數據可比性較弱，影響實證分析的準確性，剔除B 股、H 股上市公司。經過上述處理，共得到60 家上市公司六年的數據。本文數據來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財經網站，并使用SPSS20.0 進行數據處理。

（二）變量定義與模型構建 根據上述理論分析，本文選取變量如表1 所示并建立如下模型：

其中，β0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6為回歸系數，ε為隨機擾動項。

表1 變量定義表

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 本文對所選樣本進行描述性統計分析，得到的結果如表2 所示。現金流量比率的均值為-0.04，表明房地產上市公司的短期償債能力較弱；現金流相對規模的均值為1.02，表明現金流量的相對規模大小能夠償還企業的現有債務；經營活動現金流的合理性指標的極小值接近于0，均值為0.85，表明當前房地產上市公司的經營活動現金流較為合理；經營現金流的充足性指標均值僅為-0.019，且標準差較小，表明房地產上市公司經營現金流普遍不夠充足，償還債務具有一定困難。

表2 描述統計量

（二）回歸分析 本文對模型進行OLS 分析，分析結果如表3、表4、表5 所示。本文對所選模型進行多重共線性診斷，通過容差和方差膨脹因子的大小來判斷各變量之間是否存在多重共線性現象。由表5 可以看出，各變量的容差均在0-1 之間，且多數接近于1，方差膨脹因子VIF 均遠小于10，說明本文所設模型中的各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。由表3 可知，R2為0.94，調整的R2為0.939，說明本文所建模型整體的擬合優度較好，從表4 可以看出，在1%的水平下，F 值等于890.493，表明模型整體上是顯著的，解釋變量和被解釋變量的線性關系較好。

表3 模型匯總

由表5 可知，現金流量凈額相對規模大小X1的系數為0.688，在1%的置信水平下顯著，說明現金流量凈額相對規模與償債能力呈顯著的正相關關系，H1 得到驗證；經營活動現金流的合理性X2的系數為-0.105，t 值為-2.199，在5%的置信水平下顯著，說明經營活動現金流的合理性與償債能力具有負相關關系，H2 未得到驗證；經營活動現金流的充足性X3的系數為0.637，t 值為5.344，系數在1%的置信水平下顯著，說明經營活動現金流的充足性與償債能力呈顯著正相關關系，H3 得到驗證；每股經營現金流X4的系數為-0.027，t 值為-4.055，系數在1%的置信水平下顯著，說明企業獲取現金的能力與短期償債能力呈顯著負相關關系；存貨周轉率X5和營業收入增長率X6對現金流量比率分別在1%和5%的置信水平下顯著相關，這與現有的研究結果一致。

表5 回歸結果

六、結論與啟示

本文從現金流量表角度對我國房地產上市公司的償債能力進行實證分析，根據回歸結果可以得出以下結論。第一，經營活動現金流的相對規模和充足性是影響企業償債能力的重要因素。在日常經營活動中，由于房地產行業自身的特點，如存貨量大，生產周期較長，銷售回款能力較弱，使得房地產業的經營現金流出往往比現金流入大，這就導致房地產企業整體的現金流規模不大，從而導致整個房地產行業的償債能力較弱。同理，描述性統計數據顯示，房地產上市公司經營活動現金流的充足性指標的均值為負，說明當前房地產業經營活動現金流不夠充足，同時，數據也顯示房地產企業的償債能力較弱，從側面證實了假設3。第二，假設2 理論與實證相悖。原因可能是本文所研究的房地產業具有特殊性，其短期內的主營業務受國家宏觀調控政策影響較大。本文選取的數據期間為2008-2013年，恰好受到2008年金融危機的影響，政府為了刺激房地產業的發展，出臺了調整利率、存款準備金率、限購令等一系列的宏觀經濟政策，導致房地產經營現金流受到重大影響。張廣柱（2012）發現房地產上市公司現金流結構在2006～2011年期間不合理，除2009年經營現金流為正值外，其余年份均為負值，其認為公司擴張不是主要依靠主營業務收入，而是依靠銀行貸款和預售款。此外，本文的實證結果表明每股經營現金流與償債能力負相關，與現有研究不符。由于企業經營活動凈現金流包含部分費用調整項目，這些費用不影響現金流出，但需要從利潤中扣掉；每股經營活動現金流量凈額中包含了投資利潤及資本退回兩項, 與采用資本維持觀念的每股收益相比，其嚴謹性較差。因此，每股經營現金流并不能準確地反映企業獲取現金的能力，導致研究結果與理論分析不一致。

［1］耿川、朱宏亮、張新武：《宏觀調控政策對房地產項目現金流及償債能力的影響》，《金融論壇》2011年第6 期。

［2］張艷秋：《基于現金流量的企業財務預警實證研究——來自我國房地產業上市公司數據》，《北京聯合大學學報（人文社會科學版）》2012年第3 期。

［3］秦瑩、劉冰：《基于現金流量的企業財務預警》，《統計與決策》2013年第7 期。