產業投資基金的設立與運作文獻綜述

□戴 維

一、引言

產業投資基金，又稱直接投資基金，是指通過發行基金受益憑證募集資金，交由專業投資管理機構運作，以企業的非上市股權為主要投資對象，基金資產分散投資于不同的產業或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金形態(竇爾翔，2006)。1992年1月，經中國人民銀行總行批準，由原中國農村發展信托投資公司等五家機構聯合發起設立的淄博鄉鎮企業投資基金是我國第一家規范化的公司型封閉式基金，它也標志著中國新興的投資基金業開始得到政府的支持。隨后，中國產業投資基金業在政府的主導下 踟躕發展。隨著中國產業投資基金相關法規的頒布和重大事件的發生，自1994年以來學術界出現了對產業投資基金的兩大研究高峰。

表1 含有“產業投資基金”的期刊論文各年發表情況

表1 列示了《中國期刊全文數據庫》(CJFD)中以“產業投資基金”作為篇名檢索到的期刊論文發表的年份分布。從表1 中可看出，從1994年初至2013年底，全部期刊論文588篇，其中核心期刊164 篇。1998 ～2000年和2007年至今形成了兩個產業投資基金的研究高峰。

本文對產業投資基金設立與運作的相關文獻進行了綜述:一是設立產業投資基金有何意義，選擇哪種組織形式向誰籌集資金進行設立;二是設立之后向誰投資，采取哪些渠道退出。

二、產業投資基金的設立

(一)設立產業投資基金的意義。無論從微觀上來看，還是從宏觀上看，設立產業投資基金都具有積極意義。從微觀上說，產業投資基金通過參與公司管理，利于公司治理結構的完善，保證企業持續經營，促進企業保值增值。Macmillan和Subbana(1987)通過調研發現，產業投資家在投資階段最為看重的是企業家的素質和能力。Sahlman(1988)提出了產業投資基金在被投資企業中的監督控制職能，分析了產業基金在價值評估中的重要方法“風險投資法”。Lerner(1995)在Fama、Jensen(1983)和Williamson(1983)的研究基礎上，實證分析了產業投資基金與公司治理的關系，結果表明產業投資基金的參與，能幫助金融中介機構發揮加強監控企業的職能。Gompers 和Lerner(1998)研究表明，由于存在會計報表難以全面反映真實情況、需要評估各種高技術條件以及充分了解競爭對手的情況等原因，導致增加高科技公司的投資時，企業家往往采取機會主義行為。Hellmann(2000)認為產業投資基金將大大增強參與企業的專業素質。Kaplan 和Stromberg(2002)對上述假設進行了實證研究，研究結論是產業投資基金對于創業公司管理層的選拔起到了積極的主導作用。Sudarsanam，Wright 和Huang(2007)研究表明，產業投資基金在費率結構、決策方式、激勵方法和投資策略等領域優勢明顯。從宏觀上說，產業投資基金能夠引導民間金融向產業資本轉變，通過創新投融資機制，為區域經濟的發展提供資金支持。何小峰、竇爾翔、賈小衛(2007)指出區域性產業投資基金可以為低階地區發展提供金融支持。李文增(2012)提出，設立區域性產業投資基金可以促進亞歐大陸橋區域經濟合作與發展。羅君明、陳霜枝(2002)認為產業投資基金在西部大開發中起到重要作用，能滿足民族地區經濟發展的資金和技術管理需要。裴平、封思賢(2006)認為江蘇高新技術產業化離不開產業投資基金的支持，并提出了幾點江蘇發展產業投資基金的對策性建議。江曙霞(2008)提出以福建省為主建立海峽西岸產業投資基金的建議，闡明建立海峽西岸產業投資基金既可以滿足承接臺灣科技業向大陸轉移的大量資金需求，又可以突破對臺金融合作“瓶頸”，引導民間金融資本向產業資本轉化，還對海峽西岸產業投資基金的操作規程提出具體設想。徐穎(2012)進行了欠發達地區發展產業投資基金的研究，以期縮小與發達地區的差距，實現當地經濟的騰飛。

(二)產業投資基金的組織形式。產業投資基金的組織形式主要有兩種:公司制和有限合伙制。《合伙企業法》修訂之前中國的產業投資基金一直采取公司型組織形式。2007年6月新修訂的《合伙企業法》增加了有限合伙型組織形式，為有限合伙型的股權基金運作確立了法律基礎。何小鋒、竇爾翔、賈小衛(2007)指出，該組織形式避免了雙重征稅，吸引了社保基金、保險基金，金融機構等成為投資主體，具有拓寬產業投資基金募資渠道、提高運作效率的作用。楊曄、周成躍(2007)、蔣萍(2007)、李立航(2010)通過比較分析的方法，探討不同組織形式產業投資基金的特點、適用性及不足，力求作出當前狀況下我國產業投資基金組織制度的現實選擇。歐陽良宜(2008)認為公司型和有限合伙型產業投資基金是較好的組織形式選擇，這個結論是通過比較投資者權利、稅收政策、激勵機制、資金籌集、資本退出及監督機制等方面得出的，能提供較為完備的制度規范和稅收優勢。趙玉(2010)認為有限合伙型股權投資基金通過決策機制和利潤分配兩項核心制度安排，最大程度地保證了管理人專業能力的發揮，并且提出了完善路徑。但是，賈勇(2012)通過論述有限合伙制投資機構在美國取得成功的外部條件，以及美國在法律、歷史傳統、文化影響等宏觀方面的差異，指出有限合伙制投資機構不適合我國在經濟體制轉軌階段的需要，反駁了許多學者的觀點，并指出不斷修正的有限合伙制和公司制存在趨同的趨勢。

(三)產業投資基金的資金來源。設立產業投資基金的資金來自何方，采取哪種方式募集這也是學者爭議較多的一個話題。季敏波、徐莉芳(2000)認為產業投資基金的發展模式，如設立方式、規模、資金來源、組織形式甚至監管體制的選擇都應是市場的選擇。何燕子(2006)、牛莉(2010)指出產業投資基金在設立方式、規模大小、資金來源、組織形式等方面要充分利用市場機制，以市場選擇作為模式的最佳選擇。劉瑞波、賈曉云(2006)認為，在我國當前的社會、經濟、法律等條件和背景下，不能直接復制國外產業投資基金的運作模式，基金組織形式、融資結構和退出機制等都要在借鑒國外的基礎上結合中國國情，從而創新運作模式。覃家琦、曹渝(2008)認為國內產業基金的融資來源極為單一，這些機構基本都是國有背景，非國有背景的投資者往往與產業基金無緣。指出產業基金未來發展的資金來源必須以社會資金為主，以那些以營利為目的的商業銀行、保險公司、機構投資者、上市公司和境外資金為主。譚明華(2008)認為民營經濟參與產業投資基金，逐步與金融資本融合，有益于分散行業風險、實現多方共贏。

一些學者針對具體的產業投資基金提出了自己的募資觀點。王愷(2007)認為濱海新區試點運作的我國首支人民幣國有產業投資基金——渤海產業投資基金應采用私募和公募相結合的募資方式。廈門大學金融研究所課題組(2010)認為，海峽西岸產業投資基金將采取私募方式，主要募集對象為具有長期穩定資金來源的機構投資者和社會資本，包括省內外大中型企業、民間個人資本以及臺資企業。

三、產業投資基金的運作

選擇投資對象和實現投資退出是產業投資基金運作的主要環節。

(一)產業投資基金的投資對象。在投資對象的選擇上，西方學者強調對產業投資基金投資對象特征的研究。Black和Gilson(1998)認為產業投資基金不僅能夠直接進行產業投資，還可以通過產業投資公司間接進行投資，從而更好地實現收益。Kaplan 和Stromberg(2002)調查了十家產業投資機構，共有42 個項目，產業投資家非常關注被投資企業的公司戰略、市場規模、核心技術、管理團隊和投資條款等。Stephen(1998)認為產業投資基金投資者追求基金價值的最大化，而基金管理公司則追求被投資企業利潤最大化(為獲取高額的基金管理費)。兩者追求目標的不一致，容易造成產業投資基金投資者的利益受損，主要包括:對被投資企業監管不力或引導不足、索取過高的基金管理費用、追求不必要的投資風險，以及把最有利的投資機會留給自身。

我國學者則偏重于討論產業投資基金應選擇哪些產業進行投資。其中高新技術產業、基礎設施產業、農業是被討論的最為集中的前三類產業，其余的還有能源、體育文化、房地產等等。作為產業投資基金的產業投向，一是與國家產業政策相一致，我國國家重點建設主要集中在農業水利等基礎設施以及交通運輸設施和能源產業;二是與產業機構調整的趨勢吻合，陽潔、徐智明(1999)指出，包括交通運輸設施在內的城市基礎設施建設和高科技產業適宜成為中國產業投資基金投向的首選產業。熊銘奇(2003)指出，建立農業產業投資基金，可以解決政府財政資金對農業投資不足的困難，是優化農業產業結構的一種途徑。史張彰(2005)、曹志艷(2012)認為產融結合是農業產業投資基金的創新之路。王彬生(1998)、羅莉(1999)、張麗英(2000)、史立新(2006)、高霞(2011)、王婧(2012)先后論述了基礎設施產業發展與產業投資基金的設立，譚志雄(2011)就重慶市設立以軌道交通為核心的產業投資基金的基本原則、發展模式以及運行機制等問題進行了探索，提出了相關政策建議。莊峻(1998)、王芳(1999)、周小全(1999)、馬德秀(2000)、黃玉華(2001)、韓錄(2010)、郝正明(2012)論述了產業投資基金對高新技術產業的支持。唐越(2004)、倪剛(2005)、徐錠明(2007)論述了能源行業開展產業投資基金試點工作的有利條件。郭玉芳(2007)探討了陜北能源產業投資基金的建立及風險管理。何平林(2010)進行了可再生能源產業投資基金的資本共生價值研究。肖文(2004)探討了利用產業投資基金發展我國體育產業的必要性和可行性，并就建立我國體育產業投資基金的宏觀策略和具體運作方式進行了分析。何勇(2006)對構建我國體育產業投資基金運作模式進行了理論分析。鞠宏磊(2011)、張娜(2013)討論了文化產業投資基金的運作與發展思路。楊念(2013)指出我國產業投資基金的投資方向是重視保障經濟安全的戰略性產業、促進結構調整的產業，并且關注國計民生。

(二)產業投資基金的退出方式。IPO、企業收購、股權回購、二級市場出售和清算是產業投資基金退出變現的主要方式。Douglas 和Jeffrey(2003)對這種五種退出方式進行了研究，指出:信息不對稱是決定部分退出還是全部退出的關鍵因素。IPO 被認為是產業投資基金最為成功的退出方式。Compers 和Lerner(2001)、Rainer(2007)運用實證分析得出結論:相同條件下，IPO 是最有利可圖的退出戰略。Black 和Gilson(1999)在研究美國、德國及日本的退出情況基礎上，提出了完善IPO 市場的重要性，因為IPO 市場使投資者具有一個便捷快速的退出渠道。Black 和Gilson(1998)認為創業投資市場的健康程度本質上依賴于一個允許新公司發行股票的充滿活力的公開發行市場的存在;Tykvova(2002)研究了德國創業投資對創新的影響，認為產業投資基金應該在基金期滿前退出，而選擇邊際利潤為零時退出是最優的。Bascha和Walz(2001)指出在退出模式的選擇時，產業投資基金和企業家可能存在利益分歧，可轉債則是很好的補充;Thomas(2006)也對創業投資退出中可轉換證券方式進行了研究。Douglas 和Sofia(2007)研究了加拿大1991 -2004年期間的產業投資基金退出實例，認為產業投資基金選擇不同退出方式主要取決于時間和被投資企業的特點。Douglas 和Sofia(2008)利用實證分析法研究了退出計劃等在企業資金以及控制權分配上所產生的影響。

關于產業投資基金的退出，我國大部分研究者認為必須加快建立多渠道有效的退出機制。謝斐(2005)認為我國需要建立包括主板市場、創業板市場和形式多樣的場外交易市場在內的多層次資本市場體系。曹文煉(2007)比較了國外產業投資基金運作模式，他也認為中國產業投資基金的退出不能僅以上市為唯一方式，紅利分配也是一條重要的途徑。劉昕、壽偉光(2005)總結了四種產業投資基金退出途徑:一是所投資企業上市后轉讓基金所持股份(IPO);二是所投資企業贖回基金所持股份(內部市場);三是通過產權市場轉讓股份;四是被投資企業的清算。蔡神元、楊開發(2011)把影響退出時機選擇的主要因素作為目標因素，應用模糊綜合評價法來確定退出時機的選擇是否合適。

四、結語

雖然當前關于產業投資基金的設立與運作的研究已取得了較豐富的成果，但理論研究和經驗研究方面仍有待于進一步完善，現有研究尚存在以下不足:

(一)側重產業投資基金的基礎理論研究，忽視了應用理論研究。理論界早已意識到產業投資基金作為一種新的金融工具，是連接產業市場和金融市場的紐帶，對促進產融結合、資本有效運營和管理等具有重要作用。但是大多研究停留在對產業投資基金的可行性分析上，或者是對國外私募股權投資基金或創業投資基金理論的重述和分析上，借鑒國際經驗而忽略中國國情，具體如何設立、運作等應用問題沒有深入研究，實用性不強，有一定的廣度，卻缺乏一定的深度。可以說，當前對產業投資基金的應用理論研究相對于基礎理論研究而言還比較滯后。

(二)產業投資基金的核心問題，缺乏科學的決策研究。在中國特定條件下，與其他各種融資制度相比較，產業投資基金具有明顯優勢。我國產業投資基金之所以曲折和難產，主要原因是法律和政策的限制、金融體系的約束。中國產業投資基金的大膽設立、良性運作、創新發展的確需要解決法規制度的完善，金融體制的改革等問題，但是現實的步驟是運用科學的決策方法，積極設計規范化的產業投資基金。比如研究組織形式的選擇和治理結構的設計，防止同一主體擔任多重角色，不公開自己的使用情況，欺騙投資者等現象的出現;研究籌資來源和投資方向的設計，提升投融資雙方效率、改善社會融資結構、促進產業升級;研究退出與風險監管的設計，減小各種負效應的產生。總之，現實的發展迫切需要設立產業投資基金，客觀的態度不是害怕其副作用，而是運用科學的決策方法和選擇路徑，設計切實可行的方案進行實踐。

(三)缺少實證研究，現有的研究以規范性為主。國外對產業投資基金的研究始于20世紀80年代，研究領域主要集中在四個方面:影響因素、監管體系、投資項目和退出機制。每個方面的研究都采用了大量的實證研究方法。但是我國產業投資基金的運行時間較短且信息公開程度很低，缺少實證研究材料，現有的研究以規范性為主。

［1］何小鋒，竇爾翔，賈小衛.中國產業投資基金發展研究——功效、壯大和風險防范［J］.長白學刊，2007

［2］裴平，封思賢.產業投資基金與江蘇高新技術產業化［J］.金融縱橫，2006

［3］王愷，馮衛華，宋崗新.濱海新區產業投資基金運作模式研究——以渤海產業投資基金為例［J］.天津大學學報(社會科學版)，2007

［4］廈門大學金融研究所課題組.海峽西岸產業投資基金運作機制研究［J］.福建論壇(人文社會科學版)，2010