美聯儲何時迎來首次加息？

羅平|文

2015年美國低利率政策將逐步退出，美聯儲何時加息成為全球市場關注焦點。加息周期的重啟也將意味著美國貨幣政策將完成從寬松到緊縮的質變。本文通過對美聯儲歷次加息周期的研究，結合美國當前經濟現狀，認為美聯儲未來12月加息的可能性最大。

2008年金融危機之后，美國通過實行寬松的貨幣政策緩解危機和促進經濟的復蘇。隨后的六年時間內，美聯儲實行三輪量化寬松（QE），在維持超低基準利率環境下，中央銀行通過資產購買進一步釋放金融體系流動性。隨著美國經濟的穩步復蘇，2014年10月底，美聯儲宣布結束QE，并承諾在未來相當長時間內維持0～0．25%的超低利率，這意味著美國貨幣政策寬松的力度逐步減弱。進入2015年，美聯儲低利率政策也將逐步退出，美國何時加息成為全球市場關注焦點。加息周期的重啟也將意味著美國貨幣政策將完成從寬松到緊縮的質變。

美聯儲加息源于經濟復蘇

利率政策是各國央行調控經濟的主要手段，尤其是經濟低迷時，長期實行低利率政策有利于投資增長、房地產復蘇、出口增加。因此，低利率政策對于美國經濟持續復蘇并保持增長是有利的，那美聯儲結束寬松貨幣政策并采取未來加息策略原因何在？

根據凱恩斯主義經濟學推崇的反周期宏觀政策，貨幣政策的設計與實施旨在應對經濟周期、熨平經濟波動，貨幣政策工具需要逆周期而動。當經濟過熱、通脹壓力加大時，需收緊貨幣政策，反之需實行寬松的貨幣政策。因此，經濟和通脹是貨幣政策發生轉向的重要參考指標。根據美國商務部公布的初步數據顯示，今年第二季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長2．3%，較第一季度0．6%的增速明顯加快。盡管美國經濟增速較之去年二季度4．6%的增速下滑，這很大一部分原因是由國際油價暴跌引起的，但總體上，美國經濟已恢復到金融危機前的平均水平，因此，美國計息逐步提上日程。另外，筆者認為美聯儲量化寬松政策退出之后，美聯儲加息有利于在經濟遭遇預期之外的沖擊時，為后續貨幣政策留下回旋空間。

關于加息時間點的分歧

美國不斷升溫的加息預期推動美元強勁升值，美元指數在今年3月份一度突破100整數關口，升值幅度超過20%。美元是全球性結算貨幣，大宗商品均以美元計價。因此，美聯儲貨幣政策取向也將關系到未來國際油價、黃金、銅等商品走勢，美國加息時間點至關重要。

美聯儲主席耶倫在公開會議中表達了今年開始啟動溫和加息的想法，最早可能在9月或者未來更晚些時間，那么，年內加息應在意料之中。當前，對于加息時間點市場存在分歧，一種看法傾向于今年9月美聯儲將開啟時隔近十年的加息進程，因美國就業市場、房地產持續好轉，加息條件已經具備。另外一種看法傾向于年底12月份加息，因通脹持續處于低位或使加息推遲。根據對于美聯儲歷次加息周期的研究，結合美國經濟現狀，筆者傾向于市場第二種看法，認為美聯儲12月加息的可能性最大。

加息綜合條件趨于成熟

當前美國經濟處于溫和復蘇，從房地產市場發展來看，商務部公布的最新6月新屋開工數據飆升，新屋開工年化月率增9．8%，創2007年11月以來次高水平。與此同時，另一觀察指標營建許可同樣飆升，一系列利好數據表明樓市發展強勁，房地產市場復蘇將提振經濟復蘇。另外，美國股市節節走高也帶動消費者信心指數的增加，密歇根大學消費者信心指數遠超預期，消費者對收入的預期創2008年來新高。對于就業市場，其復蘇程度更是驚人，金融危機后，美國經過季調的失業率高達10%，但從最新數據顯示，今年6月失業率已經降至5．3%，為近6年最低水平。總體上，隨著股市、房地產市場、消費市場及就業市場的好轉，美國加息外部條件趨于成熟。

表2 2015年FOMC會議排期

通脹低于預期或令加息延遲

回顧美國近三十年來的加息歷史，我們發現，美聯儲加息一般出于兩種考慮，一是在經濟復蘇時期，提高美元吸引力，吸引更多海外資金回流。二是在經濟過熱時期，提高利率從而抑制高通脹，防止經濟泡沫擴大。

貨幣政策終極目標中也包含了國家物價穩定。從當前美國實際情況來看，6月CPI從一季度的負增長轉為正增長，但仍處于較低水平。另外，我們考量扣除食品和能源價格后的核心CPI來判斷價格整體水平，自2002年下半年至今，核心CPI主要波動區間在1．5%～2%，6月核心CPI同比增長1．8%。我們觀察到，扣除國際原油價格后的核心CPI波動整體平穩，但與歷史加息周期時期的核心CPI相比，當前通脹水平仍然偏低。在7月底公布的美聯儲議息會議利率聲明中，美聯儲也釋放謹慎信號：勞動力市場改善，通脹仍低迷。我們預計加息周期啟動前，核心CPI至少返回到2%以上水平。因此，通脹低于預期或令加息時間點推遲至年底。

7月議息會議紀要暫無加息信號

根據美聯儲在其官網上公布的2015年議息會議議程，今年共召開8次會議。未來美聯儲在9月、10月、12月三次會議上會商討加息的可行性。考慮到美國近十年來首次加息的重要性，我們更傾向于美聯儲會選擇9月或12月，因為，會后美聯儲主席將主持經濟前景預測新聞發布會。在1999～2000年和2004～2006年兩個加息周期啟動之前，美聯儲都曾在議息會議聲明中發出強烈的加息暗示，表示緊縮即將到來。但從7月的議息會議紀要中，我們暫未發現加息信號。因此，這加強了我們對于加息時間點很有可能在12月的判斷。

總體上，美聯儲加息的前提是經濟平穩增長、就業市場持續改善、通脹水平逼近目標且預期較強，盡管當前美國多個經濟領域實現復蘇，但通脹低迷始終是美聯儲的痛點。結合美國當前經濟現狀，筆者認為美國年內將迎來首次加息，預計美聯儲在12月FOMC會議結束后宣布加息的可能性最大。