基于發(fā)展戰(zhàn)略的上市公司股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究

邢臺(tái)學(xué)院 孫永震

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)普遍存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問(wèn)題。由于股東與經(jīng)營(yíng)者管理的程度有所不同，接收到的信息也不同，經(jīng)營(yíng)者為了追求自身利益最大化，可能違背公司股東的利益，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)以及法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好的留住人才，以及使股東與經(jīng)營(yíng)者都能得到最大的利益，于是引入股票期權(quán)激勵(lì)制度。股票期權(quán)激勵(lì)制度的核心內(nèi)容是股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)方案直接影響激勵(lì)的實(shí)施效果，如果激勵(lì)力度過(guò)大，會(huì)使公司成本過(guò)高，反之會(huì)使公司經(jīng)營(yíng)者失去工作熱情。同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及信息技術(shù)的更新，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及管理模式都在發(fā)生變化，為了應(yīng)對(duì)各類挑戰(zhàn)，必須站在戰(zhàn)略的高度對(duì)目標(biāo)進(jìn)行規(guī)劃和調(diào)整，而傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系一般從財(cái)務(wù)方面考察企業(yè)業(yè)績(jī)，站在企業(yè)的角度來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)收益，將應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的生態(tài)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任拋之腦后。這樣一方面不能滿足企業(yè)自身進(jìn)行管理控制以及制定戰(zhàn)略目標(biāo)的客觀需要，另一方面也不能滿足來(lái)自企業(yè)外部利益相關(guān)者準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的需要。因此，建立基于發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，同時(shí)修正股票期權(quán)設(shè)計(jì)中的一些問(wèn)題具有重要意義。

二、基于發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系構(gòu)建

（一）指標(biāo)選取

（1）財(cái)務(wù)維度指標(biāo)的建立。EVA 反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造情況，是企業(yè)最終的財(cái)務(wù)結(jié)果，是其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合。EVA 公式可以做出如下分解：

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本×資本總額=NOPAT-WACC*TC=ROA*TC-WACC*TC=（ROA-WACC）*TC

其中，NOPAT 表示稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，WACC 表示加權(quán)平均資本成本，ROA 總資產(chǎn)報(bào)酬率，TC 表示資本總額。

通過(guò)對(duì)EVA 的分解可以看出，將總資產(chǎn)凈利率分解為營(yíng)業(yè)凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的杜邦分析體系，結(jié)合企業(yè)的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、獲利能力和發(fā)展能力等方面，可以構(gòu)建一個(gè)以EVA 為核心的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。償債能力是指企業(yè)償還到期債務(wù)（包括本息）的能力，包括短期償債能力與長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。本文選取流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率來(lái)代表企業(yè)的償債能力。運(yùn)營(yíng)能力是指企業(yè)基于外部市場(chǎng)環(huán)境的約束，通過(guò)內(nèi)部人力資源和生產(chǎn)資料的配置組合而對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所產(chǎn)生作用的大小。一般來(lái)說(shuō)，周轉(zhuǎn)速度越快，則資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)；反之，運(yùn)營(yíng)能力越差。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。獲利能力是企業(yè)資金增值的能力，本文選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率為代表來(lái)表示獲利能力的大小。本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)反映發(fā)展能力。

（2）客戶維度指標(biāo)的建立。為了持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值、獲得令人滿意的回報(bào)，企業(yè)必須關(guān)注其顧客群體。而處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中的大環(huán)境，更凸顯了客戶對(duì)企業(yè)成功的重要性。戰(zhàn)略業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系下客戶維度的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要從三方面進(jìn)行設(shè)置：一是市場(chǎng)份額，市場(chǎng)占有率是其基本指標(biāo)；二是客戶關(guān)系情況，其指標(biāo)包括客戶滿意度、客戶保持率、客戶獲得率；三是客戶獲利情況，其評(píng)價(jià)指標(biāo)為客戶獲利率。三方面指標(biāo)中，客戶滿意度是最核心的指標(biāo)，因?yàn)楫?dāng)客戶滿意度上升時(shí)，市場(chǎng)占有率和客戶獲利率才隨之提高；而客戶獲利率是客戶維度評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的最終歸宿，提高市場(chǎng)份額和客戶滿意程度最終都是為了提高客戶獲利率。

（3）內(nèi)部業(yè)務(wù)流程維度指標(biāo)建立。內(nèi)部業(yè)務(wù)流程是促進(jìn)企業(yè)提高業(yè)績(jī)最有利的動(dòng)力。只有通過(guò)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程，企業(yè)戰(zhàn)略才得以實(shí)施，客戶才得以獲得滿意的產(chǎn)品。作為這一流程的重要開端，研究與開發(fā)的作用是弄清當(dāng)前和未來(lái)客戶的需求，并在此基礎(chǔ)上研究和開發(fā)出滿足客戶需求的產(chǎn)品。接下來(lái)是經(jīng)營(yíng)流程，經(jīng)營(yíng)流程根據(jù)生產(chǎn)方案生產(chǎn)出相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)。最后將產(chǎn)品和服務(wù)銷售出去，為了增加目標(biāo)客戶，企業(yè)應(yīng)提供售后服務(wù)，使客戶能夠?qū)μ峁┑漠a(chǎn)品和服務(wù)有一個(gè)較好的反饋途徑。

（4）學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度指標(biāo)建立。企業(yè)在戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)管理中強(qiáng)調(diào)未來(lái)的發(fā)展，注重對(duì)未來(lái)的投資，是因?yàn)檫@樣可以保持企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而其中人是形成優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。員工能力、信息系統(tǒng)能力、員工參與是評(píng)價(jià)學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度的主要內(nèi)容。短期內(nèi)學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊懖惶黠@，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看卻會(huì)產(chǎn)生舉足輕重的作用。因此，提高員工學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)的能力是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

綜上所述，所有維度的指標(biāo)如表1所示。

表1 基于發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（二）基于層次分析法的指標(biāo)權(quán)重確定 建立基于發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，首先需要確定各層面指標(biāo)，其次需要運(yùn)用層次分析法確定各指標(biāo)權(quán)重，但權(quán)重確定后沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的衡量業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，因此，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)利用權(quán)重加權(quán)計(jì)算得出一個(gè)綜合評(píng)價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)，即BSC 綜合評(píng)價(jià)值。計(jì)算公式如下：BSC 綜合評(píng)價(jià)值Y=Σ（各指標(biāo)權(quán)重×各指標(biāo)得分）。根據(jù)BSC 綜合計(jì)分卡的總得分將業(yè)績(jī)劃分為優(yōu)、良、中、差四個(gè)級(jí)別，即當(dāng)Y≥100，則企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)閮?yōu)；當(dāng)80≤Y＜100，則企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榱迹划?dāng)60≤Y＜80，則企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)橹校划?dāng)Y＜60，則企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)椴睢Ｆ渲小皟?yōu)”代表企業(yè)達(dá)到或者超額實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)；“良”、“中”表示企業(yè)達(dá)到了最低的業(yè)績(jī)目標(biāo)，但是未達(dá)到滿意的狀態(tài)；“差”表示企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)。BSC 綜合評(píng)價(jià)值從四個(gè)方面評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)，貫穿于整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略的建立和執(zhí)行中。

三、上市公司股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)

本文建立了基于發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，為股票期權(quán)的實(shí)施奠定了良好基礎(chǔ)。

（一）行權(quán)價(jià)格設(shè)計(jì)

（1）行權(quán)價(jià)格基本定價(jià)模型。本文以唐鑫炳和涂巧紅（2003）提出的行權(quán)價(jià)格模型為基礎(chǔ)模型，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，得出更適合上市公司的行權(quán)價(jià)格定價(jià)模型如下：

其中，P1代表行權(quán)價(jià)格格，P0為股票價(jià)格，Y 為內(nèi)在指標(biāo)的經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，n 為待權(quán)期，I 為待權(quán)期內(nèi)上市公司所屬行業(yè)分類指數(shù)的變動(dòng)水平。I=行權(quán)日上市公司行業(yè)指數(shù)/基期上市公司行業(yè)指數(shù)。

（2）行權(quán)價(jià)格定價(jià)模型構(gòu)建。第一，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)選擇。本文中從戰(zhàn)略角度出發(fā)，引進(jìn)BSC 綜合評(píng)價(jià)值，從財(cái)務(wù)、客戶、流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)有更準(zhǔn)確的衡量，避免指標(biāo)的失真。在期權(quán)有效期內(nèi)，BSC 綜合評(píng)價(jià)值變化率為，其中，D1為取票期權(quán)執(zhí)行期BSC 綜合評(píng)價(jià)值，D0為授予期BSC綜合評(píng)價(jià)值。第二，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)選擇。公司風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。為了對(duì)經(jīng)營(yíng)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，需要制定較低的行權(quán)價(jià)格來(lái)匹配經(jīng)營(yíng)者面臨的高風(fēng)險(xiǎn)取得高收益。為了使行權(quán)價(jià)格模型能夠反映公司風(fēng)險(xiǎn)的大小，可以用公司總杠桿系數(shù)大小來(lái)確定公司風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)，總杠桿系數(shù)反映了公司的總體性風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是公司管理決策因素可控的風(fēng)險(xiǎn)，可以全面反映公司高管人員經(jīng)營(yíng)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。行權(quán)價(jià)格與公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這點(diǎn)是符合ESO 激勵(lì)邏輯的，也符合經(jīng)理人利益最大化目標(biāo)，公司風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)理人應(yīng)得到的補(bǔ)償越多，行權(quán)價(jià)格相應(yīng)要制定的更低。因此，用公司總杠桿系數(shù)的倒數(shù)作為修正系數(shù)是有一定合理性的，即ρ=1／DTL，其中，DTL 是公司總杠桿系數(shù)。

綜上，本文構(gòu)建基于BSC 的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)行權(quán)價(jià)格修正模型如下：

行權(quán)價(jià)格與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年均增長(zhǎng)率（用BSC 綜合評(píng)價(jià)值率代替）成反比，與行業(yè)分類指數(shù)變動(dòng)率成正比，與行業(yè)股票價(jià)格成正比，與公司風(fēng)險(xiǎn)成反比。通過(guò)修正后的行權(quán)價(jià)格模型可以清楚地看到各要素之間的關(guān)系，當(dāng)BSC 綜合評(píng)價(jià)值率大于零時(shí)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者在本年度通過(guò)認(rèn)真負(fù)責(zé)的工作提升了企業(yè)業(yè)績(jī)，相應(yīng)的行權(quán)價(jià)格會(huì)變低，從而經(jīng)營(yíng)者從中獲得了回報(bào)收益；當(dāng)BSC 綜合評(píng)價(jià)率小于零時(shí)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者在本年度業(yè)績(jī)不佳，因而行權(quán)價(jià)格提高，經(jīng)營(yíng)者無(wú)法獲得回報(bào)。當(dāng)處于牛市時(shí)，股價(jià)大幅上漲，通過(guò)行業(yè)分類指數(shù)變動(dòng)率可以調(diào)節(jié)行權(quán)價(jià)格，使得行權(quán)價(jià)格上升，避免了經(jīng)營(yíng)者不勞而獲的搭便車行為。若公司風(fēng)險(xiǎn)較大，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)修正系數(shù)，使得行權(quán)價(jià)格下降，從而獲得較高的收益以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)成本。

（二）股票期權(quán)授予數(shù)量設(shè)計(jì) 本文采用EVA 紅利計(jì)劃法計(jì)算股票期權(quán)的授予數(shù)量。基本思路是先計(jì)算出公司當(dāng)年的EVA，然后根據(jù)EVA 確定股票期權(quán)的授予數(shù)量。此處EVA 紅利是根據(jù)設(shè)立的紅利銀行的余額來(lái)確定的。紅利銀行是一種紅利管理制度，其原理是給經(jīng)營(yíng)者設(shè)立一個(gè)紅利銀行賬戶，每期將以EVA 為基礎(chǔ)的紅利存入該賬戶中，不斷累積，待分配紅利時(shí)以紅利銀行累積數(shù)額的一定比例給予經(jīng)營(yíng)者紅利，即經(jīng)營(yíng)者紅利是根據(jù)紅利銀行的收支平衡狀況而定的，而不是依據(jù)當(dāng)期一次的紅利數(shù)額確定紅利。紅利銀行的支付規(guī)則是：當(dāng)紅利銀行的余額為正值時(shí)，經(jīng)營(yíng)者才可以獲得紅利收益，其上限是累積余額與目標(biāo)紅利差額的1/3 再加上目標(biāo)紅利，當(dāng)紅利銀行的余額為負(fù)值時(shí)，則經(jīng)營(yíng)者無(wú)法受益。EVA 紅利的計(jì)算公式如下：

EVA 紅利=目標(biāo)紅利+b%（△EVA-預(yù)期△EVA）

其中，b%為對(duì)超額EVA 增量獎(jiǎng)勵(lì)的百分比。

經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑒tEVA 的數(shù)值越大，EVA 紅利也越多，這樣使得對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股票期權(quán)授予數(shù)量也越多，激勵(lì)效果越明顯。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)差時(shí)，EVA 將減少甚至為負(fù)，存入紅利銀行的金額也將變少，經(jīng)營(yíng)者被授予的股票期權(quán)數(shù)量隨之減少，從而懲罰了經(jīng)營(yíng)者。通過(guò)EVA 紅利銀行確定股票期權(quán)授予數(shù)量，使企業(yè)業(yè)績(jī)與授予數(shù)量密切相關(guān)，企業(yè)業(yè)績(jī)好，授予數(shù)量就多，業(yè)績(jī)差，授予數(shù)量相應(yīng)減少。

（三）股票期權(quán)行權(quán)條件設(shè)計(jì) 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）中沒(méi)有對(duì)行權(quán)條件的內(nèi)容進(jìn)行具體規(guī)定。根據(jù)上市公司中已實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)來(lái)看，達(dá)到行權(quán)條件的標(biāo)準(zhǔn)大都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)以及市值指標(biāo)來(lái)確定的，其中主要指標(biāo)有凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股盈余等。這些指標(biāo)具有可量化、操作性強(qiáng)的特點(diǎn)，但這些指標(biāo)也存在如下缺點(diǎn)：第一，指標(biāo)容易被操縱，經(jīng)營(yíng)者為了達(dá)到行權(quán)條件會(huì)通過(guò)操縱各類數(shù)據(jù)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)實(shí)現(xiàn)獲得收益的目的；第二，這些指標(biāo)具有短期性，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)過(guò)分看重短期財(cái)務(wù)指標(biāo)而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，與公司可持續(xù)發(fā)展相背離。

單一財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法綜合評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，因此本文設(shè)計(jì)了基于戰(zhàn)略的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，該體系從財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩方面的對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而彌補(bǔ)了單一指標(biāo)的缺陷。可以運(yùn)用BSC 綜合評(píng)分值設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才允許行權(quán)。

［1］ 唐鑫炳、涂巧紅：《上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格模型研究》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2003年第2 期。

［2］ 孟建民：《中國(guó)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2002年版。