現金流的盈余持續性研究綜述

東南大學經濟管理學院 王詩雨

一、盈余持續性的概念

盈余持續性是考察企業盈利能力和發展能力的一個重要標志，是財務報表及其分析指標中具有核心地位的重要概念，也是一個企業增值與否的具體表現形式。盈余質量的構造主要源自四個方面，其中一個很重要的方面就是盈余的持續性。在對財務信息質量特征的考察過程中，通常涉及到決策有用性、信息相關性、信息所包含的預測價值以及本文探討的盈余持續性四個方面，這說明了對盈余持續性的關注與對財務信息質量特征各個方面的關注一脈相承。在諸多規范和實證的研究中已經證實了盈余持續性與股票回報和盈余關聯性之間的正相關性，體現了盈余持續性的效用（孫謙，2010）。

對于盈余持續性概念的界定，主要有以下三種主流觀點。一是從盈余時間序列特征的角度界定，即盈余的未預期部分（盈余創新）對預期未來盈余的影響（Kormendi&Lipe，1987，；Lev，1989）；二是從自相關的角度來定義，即當期的盈余創新成為盈余序列一個永久性部分的程度（Lipe，1990）；三是從線性回歸模型中用當期盈余及其組成部分預測未來盈余，若回歸結果為正，則表明未來具有持續盈利的能力越強（Sloan，1996；Richardson，2005）。

二、盈余組成部分概述

不同盈余組成部分的經濟性質和計量方法都決定了其具有差異化的持續性。首創性的研究是Sloan（1996）使用經營活動現金流量和經營性應計項目進行對比，發現前者對以后年度的盈余水平解釋力度更強，且權益市場投資者不能夠完全正確的區分它們之間持續性的不同，造成定價有誤。國內研究對上市公司財務報告中的現金流和應計部分持續性的差異也進行了專項研究，得出了相似的結論：相對于現金流量，應計項的盈余持續性較差，投資者間存在高估會計盈余的"應計異象"（劉云中，2004；王慶文，2005；姜國華，2006）。此后，學界涌現出了多種對應計項目組成部分進行拆分的研究。近年由于對現金流重要性的認識不斷加深，許多學者也認識到現金流持續性還應其來源的不同而異，更加詳細的現金流量分類信息對預測企業后期現金流量大有助益（Arthur&Chuang，2006）。

在Sloan的基礎上，對現金流組成部分的拆分主要可以概括為以下四種方式：按現金流量表直接分類（即按來源應用分類）、按核心與非核心部分分類、按是否被操縱分類、按一次性和永久性分類。與Sloan將盈余分為應計部分與現金流部分不同，陳小悅（2008）基于以經濟學原理提出了會計計量模式，認為企業營業利潤是由企業經營行為所帶來的企業資產凈增值和企業的自有現金流量組成的。石曉樂、陳小悅（2009）在此基礎上進一步將自由現金流劃分為留存部分與分配給投資者的部分，并將后者區分為分配給債權人和股東的成分。

本文將按照Sloan和陳小悅這兩種分類體系分別闡述對現金流量的盈利持續性的研究，文章的邏輯框架如圖1所示。需要強調的是，這兩種分類以及下面的細分，只是立足的角度不同，內容上有重合之處，自是為了構建清晰的邏輯框架，所以對角度不同的相同內容進行分開表述。

圖1 研究邏輯框架

三、基于會計計量觀分類的企業自由現金流量持續性

按照會計計量觀將盈余分為經營活動產生的現金流量凈額扣除企業資本性支出后的自由現金流量與經營活動產生的資本增值兩部分，這恰恰代表了組成企業的股東和債權人的投資回報的兩個部分。（陳小悅、孫力強、陳璇，2008）。其中自由現金流存在著不同的定義，狹義的定義認為，公司所產生的現金流量在扣除對庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后，其余額營屬于股東和債權人，應提供給公司資本的所有供應者，這部分剩余現金流量是自由現金流量。只有在持續的、主要的或核心的業務產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有非正常經營活動說產生的非經常性收益（利得）是不計入自由現金流量的（周敏，2008）。而廣義的卡普蘭對自由現金流量的定義認為企業的所有資金都可以在一定條件下轉化為自由使用資本，即自由現金流，從這個意義上說，獲取自由現金流可以作為企業生產經營的財務目標這一，因為它是實現資本保值增值的一個度量工具。從廣義的定義來看，自由現金流量本身就是衡量公司盈利質量的關鍵，因此構建以自由現金流為基礎的盈利質量評價體系具有堅實的理論基礎，亦可以提高企業盈利質量的量化程度。（曹建新、王春麗，2008）。這里本文討論的是廣義的自由現金流概念。

（一）留存成分與分配給投資者成分的自由現金流量持續性比較 Dechow（2008）認為，自由現金流中的現金余額（即留存成分）的持續性較低，大致與應計項目的持續性相當，原因有三：一是Jensen（1986）等一系列文獻都說明代理問題會使得管理層濫用多余的現金過度投資；二是現金余額存在“窗口粉飾”和季節性的問題；三是現金本身可能是對未來投資的先期指標，而投資者會面臨邊際報酬遞減的問題，市場和投資者能夠對分配的部分正確定價，卻不能夠對現金余額正確估值。而在我國市場中，受到不同的經濟環境、制度背景、資本市場環境、公司治理以及管理層行為的影響，不論自由現金流的正負，留存的現金流成分的持續性都顯著高于分配給投資者的現金成分的持續性（石曉樂，陳小悅，2009）。

（二）分配給債權人成分和分配給股東成分的自由現金流量持續性比較 對于分配給投資者的兩種現金流的持續性孰高的問題，成熟資本市場與我國資本市場的研究同樣發生了分歧。一部分學者認為，分配給股東的自由現金流量具有更強的預測未來盈余持續性的信號效應，這是因為分配股東現金流相對于分配給債權人的部分只具有軟約束，體現了公司的自主性，另一方面，股東是公司可分配利益為負使得唯一資金提供者，其對企業的投資持續性也更強（Dechow，2008）。而另一部分學者認為，在中國特殊的市場環境下，股權投資人的投資行為、企業的現金流分配、盈利中現金流的組成部分三者間不存在顯著相關，而更多地取決于主觀因素（公司融資偏好）和客觀限制（再融資名額）等。在這種異化作用下，分配債權人部分現金流體現出更為豐沛和持續的自由現金流量，因此，無論正負，豐沛債權人現金流的持續性相對于分配股東部分更強（石曉樂、陳小悅，2009）。

四、基于Sloan傳統分類法的企業盈余中現金流部分的持續性

除了上述從會計計量的角度對盈余進行分類，大多數的研究沿襲Sloan（1996）將盈余分為應計部分和現金流部分的分類方法進一步拆分盈余和現金流的組成部分。關于現金流的組成部分的拆分，大致可以分為以下四類。

（一）不同來源與應用的現金流的持續性比較 按照不同的來源與應用的分類，即按照直接法編制的現金流量表的分類（本文討論的來源與應用是在現金流量表中經營活動產生的現金流內部的再細分）。FASB鼓勵但不強制使用直接法編制現金流量表，但是對于信息的直接法披露是否有助于預測未來的現金流和公司業績，學界已經達成一致的肯定意見。具體地，Orpurt&Zang（2009）發現，經營活動中產生的現金流量在企業生產經營時間序列上具有持續性，他們按照美國會計準則直接法將經營現金流分為五類，并將這細分的五類帶入Sloan盈余分解模型中，發現"直接法"更能夠體現企業未來盈余和現金流量的持續性。進一步地，Arthur（2007）研究了現金流量不同成分與盈利持續性的關系，發現將經營運動現金流進一步分解為成分信息會顯著提升盈余預測的準確性，并且不同的現金流成分的持續性不同，來自經營活動收付的現金流成分持續性最強。相似的，Cheng&Hollie（2008）發現經營性現金流部分（及銷售商品、提供勞務等活動中產生的現金流）要高于金融性現金流（即支付利息稅款等）的持續性。

（二）核心現金流與非核心現金流持續性的比較 建立在直接法編制現金流量表的基礎上，Arthur（2007）發現來自經營活動收付的現金流成分持續性最強，并將這一部分定義為核心現金流成分。隨后張禾、張婧等（2011）在分析現金流組成要素對企業盈利能力的預測作用時將現金流分具體的分為為核心與非核心現金流，前者包括銷售收入、成本、營業費用等，后者包括利息收支、稅費、非重復性費用。在檢驗了我國A股上市公司數據后得出現金流組成要素中銷售收現和成本付現的盈余持續性高于其他要素，核心現金流的盈余持續性強于非核心現金流。

（三）真實現金流與被操縱現金流持續性的比較Zhang.R（2006）首次在研究現金流的操縱中比較了異常現金流與正常現金流的持續性。他認為，異常現金流較之正常現金流，其持續性較弱，市場能夠理性的判斷異常現金流的低持續性，但仍然同時低估了現金流的正常和異常兩個部分的價值。之后的研究發現，一個公司如果通過異常地低折扣等手段擴大銷售，雖然增加了企業的當期現金流，但是以犧牲企業后期的利潤為代價實現的（李彬、張俊瑞，2010）。因此，操縱的現金流部分的盈余質量要低于真實現金流部分的盈余持續性，且現金流操縱說導致的盈余持續性下降比應計操縱導致的盈余現金流下降更為嚴重（張俊瑞、曾振、王鵬，2011）。

（四）一次性現金流與永久性現金流持續性的比較 從現金流的發生頻率上可以將現金流區分為一次性現金流與永久性現金流。企業財務報告中可能包括了當期經營活動產生現金流量中的一次性部分，如賠償、捐贈、非經常業務活動的收支，此類經濟活動在企業日常生產經營活動中具有偶然性和不可預測性，在后期重復發生的概率也是隨機的，因此這部分現金流的持續性較差（周敏，2008）。因此一次性現金流量的持續性也很低。孟憲萍（2013）在研究中將現金盈余分為經營性現金流和凈現金流，這種分類方法是十分模糊的，并且存在交叉和相互包含的問題。但是她提到，多層分解下的現金流永久性成分的持續性高于現金流其他部分的持續性，盈余和現金流的分解分別能夠增強模型對未來盈余和未來現金流的預測能力。

五、結論

本文對目前關于現金流的盈余持續性的研究進行了綜述。分別從會計計量和Sloan傳統分類兩個角度對盈余進行了拆分。從會計計量角度看，自由現金流中的留存部分和分配部分，以及分配部分中分配給債權人和股東的部分，在不同市場上的持續性不同。從Sloan分類的角度來看，結論基本一致，即按照現金流量表直接分類現金流有利于對現金流持續性的分析；核心現金流的持續性大于非核心現金流；真實現金流的持續性大于被操縱現金流；永久性現金流的持續性大于一次性現金流。

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［3］ 石曉樂、陳小悅：《盈余中現金流成分的分解及其持續性研究》，《中國會計評論》2009年第2期。

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［5］ 孫謙：《盈余持續性研究綜述及啟示》，《廈門大學學報》哲學社會科學版2010年第1期。

［6］ 劉云中：《對會計應計量信息反映的檢驗》，《證券市場導報2004》年第2期。

［7］ 張俊瑞、曾振等：《現金流操控對盈余質量的影響——基于盈余持續性的視角》，《西安交通大學學報》2011年第1期。

［8］ 張禾、張婧等：《現金流組成要素對企業盈利能力的預測作用》，《財經科學》2011年第5期。

［9］ 李彬、張俊瑞：《現金流量管理與實際活動操控關系研究》，《預測》2010年第1期。

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［12］ 孟憲萍：《基于現金流信息的上市公司盈余持續性研究》，東北農業大學2013年碩士學位論文。

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