公司治理與現金持有量——基于電力行業的實證

廣東水利電力職業技術學院 余 蘭

一、引言

電力產品既是基本的生產要素，也是生活中的必需品，對一個國家的安全、經濟競爭力以及人民生活的質量都有直接影響。因此，我國政府一直想通過改革提高電力公司運營效率，但改革主要體現在領導體制、引入競爭等方面，這種改革大都從公司外部著手，而較少涉及內部的治理機制。在我國投資者保護程度較低的制度環境下，電力行業上市公司普遍存在國有股一股獨大、產權虛置、管理層權利過大、治理機制弱化的問題，如果外部投資者無法對其進行有效監督，那么包括大股東和管理層在內的內部人就容易侵蝕或轉移現金，從而侵害公司利益，因此，對現金持有的研究可以在一定程度上反映公司治理狀況。本文從現金持有量的角度研究公司內部治理機制，從而探討電力行業公司治理與現金持有量之間的關系。

二、文獻綜述

國內外學者從理論與實證兩方面對公司現金持有量的治理因素進行研究，取得了豐碩的成果。Faulkender（2002）的研究結果顯示，現金持有量與股東數量正相關，與管理者持股、大股東比例負相關。Kusnadi（2003）在實證研究230家新加坡上市公司的現金持有行為時發現，現金持有量與董事會規模顯著正相關，與非管理層的批量持股權顯著負相關。Guney et al.（2003）實證研究了英、法、德、日等國的3989家企業，結果表明現金持有量與股權集中度負相關。而Ozkan（2004）通過實證研究發現經營者持股比例與現金持有量并非簡單的線性關系：經營者持股比例在24%-64%之間時，與現金持有量負相關，當經營者持股比例超過64%時，與現金持有量正相關。楊興全、孫杰（2006）對我國上市公司2002年數據的研究結果表明：現金持有量與法人股比例、A股比例顯著正相關，與國有股比例顯著負相關；與董事會規模、外部董事比例和經營者持股比例無顯著相關性。武曉玲、詹志華、翟明磊（2012）對我國上市公司2002～2006年數據研究結果顯示：大股東控制度與現金持有量負相關，股權制衡可有效控制大股東濫用權利，從而保護中小股東利益。姜毅（2013）對391家A股上市公司2005～2011年數據研究結果顯示：在投資者保護程度高的前提下，第一大股東持股比例和現金持有量呈非線性關系，當第一大股東持股比例小于48%時，與現金持有量正相關；當第一大股東持股比例大于48%時，與現金持有量負相關。陳輝、顧乃康（2012）認為在一股獨大、對中小投資者的保護程度低的情況下，信息不對稱程度越高，管理者會持有更多的現金用來投資自利性項目。

綜上所述，目前國內外的研究都是從所有行業上市公司整體的角度來研究公司治理與現金持有量的關系，較少從某個行業的角度出發研究現金持有量與內部治理機制的關系，不同行業由于企業規模、資產結構、產品特征、市場結構、收益的穩定性等因素的不同，其公司治理與現金持有量之間的關系可能會存在顯著差異。本文以有形資產比重高、壟斷特征明顯、收益比較穩定的電力行業為研究對象，探討公司治理與現金持有量的關系。

三、理論分析與研究假設

第一大股東持股比例是衡量企業股權結構的基本指標。當第一大股東持股比例超過50%時，屬于絕對控股；當第一大股東的持股比例在20%-50%之間，則屬于相對控股。以2013年為例，47家電力上市公司第一大股東的持股比例大于50%的有19家，占樣本的40%；第一大股東的持股比例在20%-50%之間的有20家，占樣本的42.6%。總體上來說，第一大股東的持股比例在82.6%的電力上市公司中超過20%，處于絕對或相對控股的地位。以上數據說明電力上市公司普遍存在一股獨大的現象，如果企業的成長性較好，那么大股東的存在及其發揮的監督作用可以有效降低代理成本。但我國公司治理總體水平偏低，缺乏有效的制衡機制，如果第一大股東控制能力過強，就可能會用資金占用、關聯交易的方式掏空公司。Myers和Rajan認為現金是流動性最強的資產，現金轉換為私人收益的成本較低，因此更容易成為大股東“資源轉移”的對象而導致公司現金持有量的減少。因此，本文提出假設1：

H1：電力上市公司第一大股東持股比例與現金持有量負相關

國有股包括國家股和國有法人股。國家股是指有權代表國家投資的機構或部門向股份公司出資形成的股份。國有法人股是指具有法人資格的國有企事業單位以其法人資產向股份公司出資形成的股份。從產權控制角度看，目前大部分電力上市公司都是從過去的國有電力企業改制上市的，大股東大多是國務院或地方政府國資委，國家是股份的終極所有者。雖然一定程度的股權多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，但仍占支配地位。以2013年滬深兩市電力上市公司為例，47家電力上市公司中有43家的實際控制人是國務院或地方政府國資委。當政府機關的各級官員以國家所有者全權代表的身份行使其控制權時，由于各級官員未持有企業股票，無法獲取股票權利創造出的現金流。因而，這些官員也沒有動力監督公司的現金持有量，在這種情況下領導者可能利用管理漏洞濫用公司現金從而謀求自身利益。因此，國有股比例越高，公司現金持有量也就越低。基于此，本文提出假設2：

H2：電力上市公司國有股比例與現金持有量負相關

社會公眾股（A股）是指我國境內個人或機構以其合法財產向公司可上市流通股權部分投資所形成的股份。社會公眾股東因為具有動機追求其利益最大化，所以有動力監督代理人的行為。但我國資本市場尚未成熟和完善，電力行業資金需求量大，公司規模也大，這就導致社會公眾股東持股比較零散，無法對企業的重大決策和管理者行為產生影響。然而，2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，電力上市公司流通股比例呈現上升趨勢，社會公眾股東數量不斷增加，在現行的制度框架下會對代理人行為產生一定程度的制約。因此，社會公眾股（A股）比例越高，公司治理壓力越大，現金持有量相應較多。基于此，本文提出假設3：

H3：電力上市公司社會公眾股（A股）比例與現金持有量正相關

Shleifer和Vishny（1997）認為給予經理高度或長期激勵可以有效協調經理與投資者的利益。我國電力上市公司對管理者主要采取仕途激勵和意識激勵，股權激勵并不是主要的激勵方式，這表現在高管持股人數較少，從持股比例來看，高管持股比例大部分低于上市公司總股本的1%，不能發揮長期激勵作用。持股比例不足使管理者缺乏維護整體股東利益的動力。因此，管理者持股比例與現金持有量的相關性不顯著。基于此，本文提出假設4：

H4：電力上市公司管理者持股比例與現金持有量沒有顯著相關性

理論研究表明董事會是一種有效的監控機制，但如果董事會規模過大，反而會降低決策效率，因此適度規模的董事會才有利于發揮董事會功能。2004～2013年電力上市公司數據顯示，其董事會人數最多為21人，最少4人，大部分超過10人，大于國際和國內實證檢驗的董事會最優規模（8人），這說明電力上市公司董事會規模偏大，效率偏低，其與現金持有量是負相關的關系。Fama和Jensen（1983）研究發現，外部董事由于關注自己在經理人市場上的聲譽，比內部董事更能有效監督公司的管理。Borokhovich（1996）認為，外部董事更有可能為公司尋找外部經理人成為新任CEO，接任的CEO更愿意尋找前任失敗的政策解決方案。但巴曙松指出，在缺乏激勵機制的情況下，如果獨立董事與公司的經營管理或者利益相關甚小，他們可能會缺乏動力去行使職責。電力上市公司董事會成員絕大多數由內部管理人員組成，管理層的控制使董事會無法獨立決策，更無法有效監督管理層，一旦內部董事與管理層合謀，產生了“內部人控制”，那么獨立董事將更難發揮其監督作用。因此，獨立董事比例與現金持有量不相關。基于此，本文提出如下假設：

H5：電力上市公司董事會規模與現金持有量負相關

H6：電力上市公司獨立董事比例與現金持有量不相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文的研究樣本為滬深兩市的電力行業上市公司，研究期間為2004～2013年。電力行業上市公司共有51家，為了準確地反映上市公司特點，考慮到樣本點需要有足夠的上市時間，因此剔除2家2010年之后上市的公司，剔除2家ST公司，最終得到47家公司的數據。本文數據來源于CCER中國上市公司研究數據庫，使用的數據分析軟件為STATA11.0和EXCEL2003。

（二）變量定義 各類變量的定義如表1所示。

表1 變量定義與計算表

為了探討電力行業公司治理與現金持有量的關系，以現金持有量為被解釋變量，上市公司現金持有量表示的方法通常為貨幣資金／（總資產－貨幣資金），由于電力上市公司的總資產規模很大，貨幣資金一般占總資產的比例很小，因此以貨幣資金／總資產表示現金持有量。解釋變量則選用以下六個反映公司治理機制的變量：一是第一大股東持股比例，用第一大股東的持股數除以企業總股份數衡量；二是國有股比例，以國有股股數與企業總股份數之比來表示；三是社會公眾股（A股）比例，用A股股數與企業總股份數之比來表示；四是管理者持股比例，以企業所有高級管理人員所持股份數與企業總股份數的比值表示；五是董事會規模，用全部董事人數表示；六是獨立董事比例，用獨立董事人數與全部董事人數的比值表示。控制變量是指除治理機制以外的其他影響現金持有量的因素，參考國內外學者的研究，本文選擇企業債務期限結構、增長機會、財務杠桿、現金替代物、現金流量、企業規模、銀行債務、股利支付水平啞變量作為模型的控制變量。

（三）模型構建 根據以上分析并結合選取的變量，本文設定現金持有量影響因素模型如下：

其中，it表示樣本公司i在t年的數據，ao為常數項，a1-a14為系數，εi為隨機干擾項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 表2顯示電力上市公司的治理結構有如下基本特征：第一大股東的持股比例比較高，第一大股東持股比例均值為39.782%，最大值為84.92%，說明電力上市公司的股權集中度高且呈現出一股獨大的特征；國有股比例均值為15.003%，雖然一定程度的股權多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占比重有所下降，但國有股仍然占支配地位；社會公眾股（A股）比例均值為57.236%，說明流通股所占比例逐漸趨于合理；管理者持股比例很低，均值僅為0.018%；平均董事會規模為11人，超過了國際和國內實證檢驗的董事會最優規模（8人）；獨立董事比例均值為35.13%，說明獨立董事在董事會中所占比例比較合理。

表2 主要變量的描述性統計表

（二）回歸分析 為了進一步考察公司治理機制對現金持有量的影響，本文設計了非平行的固定效應面板模型。為了避免將第一大股東持股比例、國有股比例、A股比例和管理者持股比例四個變量同時放入一個模型中產生多重共線性問題，將其分別放入模型中進行回歸，進而得到表3中的4個模型。表3的回歸結果表明：（1）電力上市公司第一大股東持股比例與現金持有量顯著負相關（顯著性水平為1%），H1成立。（2）電力上市公司國有股比例與現金持有量負相關（顯著性水平為10%），H2成立。（3）電力上市公司社會公眾股（A股）比例與現金持有量顯著正相關（顯著性水平為5%），H3成立。（4）電力上市公司管理者持股比例與現金持有量沒有顯著相關性，H4成立。（5）電力上市公司董事會規模與現金持有量在四次回歸結果中表現出負相關關系，但不具有統計上的顯著性，H5沒有得到驗證。（6）電力上市公司獨立董事比例與現金持有量的相關性不顯著，H6成立。

表3 公司治理變量與現金持有量回歸結果

六、結論

本文對公司治理與現金持有量的研究結果表明：（1）第一大股東持股比例、國有股比例與現金持有量負相關，電力上市公司高度集中的國有股股權結構導致股東之間實力的非均衡分布，“一股獨大”帶來了大股東侵蝕中小股東利益的問題。因此，應適當降低電力上市公司中第一大股東的持股比例和國有股比例，完善公司股權結構，提高治理效率；（2）A股比例與現金持有量顯著正相關，反映了一定程度的股權多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，A股比例有所上升，這對于平衡各股東力量，進而改善公司治理機制起到了積極的作用；（3）管理者持股比例與現金持有量沒有顯著相關性，這說明低持股比例很難激勵高管人員提高公司的治理效率和經營效率，因此股權激勵應作為電力上市公司高管人員的主要激勵方式；（4）董事會規模和獨立董事比例與現金持有量的相關性不顯著，說明董事會沒有起到遏制管理者與大股東侵蝕中小股東利益的作用。可見，建立健全的董事會制度、創造良好的獨立董事行權環境、提高董事會的運作質量是電力上市公司治理改革的方向。

［1］連玉君、劉醒云、蘇治：《現金持有的行業特征:差異性與收斂性》，《會計研究》2011年第7期。

［3］姜毅：《投資者保護、大股東持股比例與現金持有量》，《財經理論與實踐》2013年第2期。