“同股不同權”：不是人皆“藝高膽大”

邵萍

曾經，香港特首梁振英成立香港金融發展局時，便高調發布了研究報告，稱要探討在香港實施“同股不同權”的可能性，公開支持港交所就這一改革進行探討，當時這被解讀為港府為“同股不同權”背書。

時至今日，那個被炒得沸沸揚揚的“同股不同權”改革，終于在阿里赴美上市之前揭開面紗。近期，港交所公布了公眾咨詢的概念文件。

據悉，之前對此制度設計持反對意見的香港證監會，本次也深度參與了“同股不同權”的概念制定，公眾咨詢的文件也是上市委員會和證監會共同制定，這意味著“同股不同權”的改革已經爭取到了監管者的支持。

向美國模式靠攏

這一方案，其實是因2013年阿里巴巴欲采用美國AB股形式赴港上市而引起的，當時在香港業界也引發不少爭議。不過，后來由于改革遙遙無期，阿里巴巴最終才選擇了赴美上市。

實際上，通過分析可以得知，對于港交所所做的努力，不同股權架構并非是香港的核心競爭力，美國給予個別行業的高估值才是最大的吸引力。而除阿里之外，赴港上市的內地企業幾乎沒有提出過類似的需求。

其中，縱觀港交所本次公布的概念文件，潛在的改革思路也較靠近美國模式。文件提及多種美國現行的不同投票權做法，包括利用不同投票權的公司多為資訊科技行業公司，因此香港可考慮針對例如“創新型”公司實行不同投票權改革；多重投票權轉手時自動變為一股一票；大股東持有公司股份低于某一比例時，多重投票權自動失效；設立多重投票權的有效時間，期間過后，自動轉為一股一票等。

另外，港交所本次還特意指出 ，接下來也會檢討是否允許在美國上市的中國公司在香港第二上市，會做獨立咨詢。同時，對于“港交所錯過阿里巴巴在港上市后，仍不死心，希望以第二上市方式，將阿里巴巴引回香港”的說法，港交所也表示，不會為同股不同權改革創業板或者設立獨立板塊。

業界冷而觀之

港交所公布同股不同權改革方案已逾5天，但香港證券業界對政策反應并不熱烈。按照目前香港對投資者的保障的法律來看，業界均反對推行同股不同權，除非政府給予充分的保障條款。

正因要與美國交易所爭奪內地企業上市資源，所以本次港交所提出的咨詢文件提及不少美國的現行做法，例如多重投票權轉手時自動變為一股一票；大股東持有公司股份低于某一比例時，多重投票權自動失效；設立多重投票權的有效時間，期限過后，自動轉為一股一票等。

盡管港交所旨在與美國競爭，但一位中資投行負責人透露，多年來，每年會處理十幾、二十個IPO，至今仍沒有遇到一家公司希望在香港采取不同持股架構的模式上市。民營公司上市后，老板多數持股75%，即便經過兩次攤薄至50%左右，也仍然是控股股東。還有一種情況，公司上市前經過私募幾輪融資后，創始人股權被攤薄很多，但如果管理得好，也不會受到威脅。

“AB股并不是香港維持競爭力的根本原因，這在香港不算事，只有那些股權少，對自己沒信心，怕別人找你麻煩，才會想用不同股權架構的形式上市。”他說。

他補充指出，港交所希望通過改革不同股權架構的公司上市做法來增加競爭性，這未必能有幫助，有些內地公司赴美上市采取AB股形式，但是這個持股架構并非是選擇美國唯一的原因，對某些行業來說美國市場看得明白，給的估值高才是根本原因。

另一位美資投行副總裁也表達了類似的看法。她說，在處理過往的內地公司上市事務時，沒有遇到公司想要采取不同股權架構來香港上市，所有想來香港上市的公司都可以理解同股同權的做法。

她補充稱，即便有些上市公司由于借助私募基金融資，創始人持股降低了，也可以通過上市前一系列安排防止股權稀釋，上市后仍然是控股股東。

投資者權益堪憂

如果按照美國現行的做法在香港推行同股不同權的做法，投資者保護不足是目前最大的阻礙。但是，早在44年前，美國就已經頒布了專門的《證券投資者保護法》，并建立了投資者賠償基金。

2008年金融危機后，美國通過了嚴厲程度極高的《多德-弗蘭克法案》，該項金融監管改革法案以在美聯儲內部設立消費者金融保護局的方式，加強了投資者保護，并對提供各類金融產品及服務的金融機構實施監管。而一旦出現訴訟事件，美國具有專門的集體訴訟制度，投資者維權成本相比A股和港股要低不少。

然而，相比之下，香港并未有“同股不同權”架構下的監管經驗，港交所在引入這一制度后能否保證投資者的利益尚未可知，A股更在投資者保護上略遜一籌。

目前可以看出，港交所提交的咨詢文件列舉多項潛在風險，包括涉及日常資本收益和現金流的分配、股息發放，管理層通過制定高額薪酬、轉移公司財產榨取公司利益等。

在此背景下，即便“同股同權”，A股都不能有效地保護投資者利益。假如改為實行“同股不同權”方案，只怕投資者的權益更會被踐踏。

其實，此前香港業界之前對此就已經做了很多討論，按照目前的投資者保護條款來說，大家大多數都是不認同的。

雙層股權風險大

“港交所不是不想實行‘同股不同權制度，也不是不能實行，而是這一制度本身要背負很大的法律風險。”國盛匯通投資總監李明華說，“雙層股權制度下，少數投資者的利益將無法被保障，即便在美國，雙層股權結構在開始也被明令禁止過。只不過后來為支持輕資產類科技公司的發展而再度引入，但美國市場對于雙層股權結構始終并不鼓勵。世界上大部分交易所均奉行“同股同權”，美國之所以敢于打破這一規則，是因為其配套有完善的監管措施和法律體系，‘藝高人膽大。”

在香港，少數股東可以針對上市公司訴訟有兩種方式，分別是不公平損害補救和衍生訴訟。前者針對上市公司本身不公平的做法，后者針對過錯方（如某位董事）。但香港目前缺乏集體訴訟的機制，私人針對上市公司的法律行為牽扯高額的金錢、人力代價。在美國，則可按照判決金額的原則支付律師費，衍生訴訟勝訴方則需支付所有律師費。

可見，港股與A股在“同股不同權”實行與否上的糾結說到底還是因為投資者保護制度上的不自信。只有完善相關的立法以及訴訟制度，才能坦然接受“同股不同權”架構，吸引更多的科技公司回國上市。

同時，鑒于香港目前的法律局限，如果要改革同股不同權的做法，首先要堅持“公正”的原則，對投資者有足夠的保障，而香港對于投資者保護的方式并不足夠。

目前的同股同權做法可以控制大股東的管制行為，但如果放開同股不同權，大股東以很少的股份就可以控制整個公司，所以無實質性保障投資者利益的條款出來之前，不可以調整現行做法。endprint