科技型企業(yè)的融資方式與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證

王鸞鳳，鄢明蓓

（湖北大學(xué)商學(xué)院，武漢430062）

0 引言

科技型中小企業(yè)是國家創(chuàng)新的源泉，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。但是一直以來，我國科技型企業(yè)面臨著融資難、融資貴的問題。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何通過創(chuàng)新科技型中小企業(yè)的融資方式，降低其融資成本，以推進(jìn)其創(chuàng)新發(fā)展，將是我國實(shí)現(xiàn)大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的根本途徑。國外學(xué)者對(duì)于科技型企業(yè)融資問題的研究著眼于企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)（Modigliani&Miller,1958；Kunt&Levine,1996）、融資順序（Myers,1984）。國內(nèi)學(xué)者則主要研究初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期的科技型企業(yè)分別采取風(fēng)險(xiǎn)投資和政府補(bǔ)助、貸款和政府補(bǔ)助以及貸款和股權(quán)融資形式的策略。

雖然國內(nèi)外的研究為我們探討科技型企業(yè)的融資方式與績(jī)效的關(guān)系提供了理論指導(dǎo)和研究方法，但是現(xiàn)有研究側(cè)重于探討不同成長(zhǎng)階段的科技型企業(yè)的融資方式選擇與政策，股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)劣。而對(duì)于成熟期的已上市的科技型企業(yè)仍然依靠政府融資的績(jī)效沒有做系統(tǒng)研究，同時(shí)也缺乏對(duì)全國性上市科技型企業(yè)的股票融資的績(jī)效研究。由此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究我國的科技型企業(yè)選擇不同的融資方式所產(chǎn)生的效應(yīng)。

1 研究假設(shè)

我國科技型企業(yè)最常見的融資方式是政府財(cái)政投入、銀行貸款和資本市場(chǎng)籌資。政府財(cái)政投入包括直接財(cái)政科技撥款和間接財(cái)政投入，如對(duì)科技創(chuàng)新的稅收減免、科技獎(jiǎng)勵(lì)等政策措施。上市科技型企業(yè)在公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中將政府的直接財(cái)政投入和間接財(cái)政投入都?xì)w類為政府補(bǔ)助（GOV）。本文研究的融資方式主要是政府補(bǔ)助和股票市場(chǎng)融資。企業(yè)的績(jī)效主要包括企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力。本文假設(shè)科技型企業(yè)的融資方式對(duì)其績(jī)效的影響表現(xiàn)在以下方面：

H1：政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)的績(jī)效存在顯著的正向影響，即增加政府補(bǔ)助能夠提高企業(yè)的績(jī)效。

H1a：政府補(bǔ)助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H1b：政府補(bǔ)助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；

H1c：政府補(bǔ)助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H1d：政府補(bǔ)助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

H2：股票融資對(duì)科技型企業(yè)的績(jī)效存在顯著的正向影響，即增加企業(yè)的股票融資額能夠提高企業(yè)的績(jī)效。

H2a：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H2b：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；

H2c：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H2d：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選取2010年第四季度到2014年第三季度電子信息業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、機(jī)械、軟件服務(wù)業(yè)等創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)為研究樣本。所有數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。選取科技型企業(yè)的融資方式和企業(yè)的績(jī)效作為計(jì)量指標(biāo)。

（1）科技型企業(yè)的融資方式

本文選取的融資方式是政府補(bǔ)助（GOV）和股票市場(chǎng)融資（STOCK）。政府補(bǔ)助包括財(cái)政撥款、財(cái)政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)。這一指標(biāo)直接來源于同花順數(shù)據(jù)庫中公布的上市公司年報(bào)披露的“計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助”。股票市場(chǎng)融資來源于上市公司年報(bào)披露的“資本公積”。

（2）科技型企業(yè)的績(jī)效指標(biāo)

科技型企業(yè)的盈利能力以凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示，它是企業(yè)一段會(huì)計(jì)期間內(nèi)的凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值。該值越大，就越能夠保障企業(yè)的所有者、債權(quán)人的利益。科技型企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）表示，它是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)銷售（營(yíng)業(yè)）收入與平均資產(chǎn)總額的比值。企業(yè)的償債能力的以流動(dòng)比率（CR）表示，它是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。流動(dòng)比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力也越強(qiáng)。科技型企業(yè)的發(fā)展能力的以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（IR）表示，等于企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率。該指標(biāo)值越高，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度越快，企業(yè)的市場(chǎng)前景越好。

（3）控制指標(biāo)

除此之外，本文以企業(yè)的規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE）是衡量企業(yè)獲取貸款概率的重要變量。在現(xiàn)有的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下，規(guī)模較小的企業(yè)因缺乏充足的抵押品，受到的貸款歧視較大，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)相對(duì)容易獲得貸款，同樣上市的機(jī)率也更大。企業(yè)規(guī)模一般以企業(yè)從業(yè)人員、企業(yè)銷售額度和企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)來衡量。本文以企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)表示企業(yè)的規(guī)模。

2.2 模型構(gòu)建

本文采取格瑞里茨（1979）的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，研究我國上市科技企業(yè)不同的融資方式對(duì)其績(jī)效的影響，構(gòu)建以下四個(gè)模型：

其中被解釋變量ROE表示凈資產(chǎn)收益率；TAT表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；CR表示流動(dòng)比率；IR表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。解釋變量STOCK表示股票融資；GOV表示國家政府補(bǔ)助；SIZE表示企業(yè)規(guī)模。i取1～70，表示第i個(gè)樣本企業(yè)。t表示季度，從2010年第四季度到2014年第三季度。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 多元回歸分析

本文運(yùn)用Stata 12.0軟件，首先對(duì)模型（1）-（4）分別進(jìn)行固定效應(yīng)模型估計(jì)和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)，然后根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果判斷各模型采取的檢驗(yàn)方法。根據(jù)表2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果，模型（1）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助在5%的水平下顯著為正，表明政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)的盈利能力存在顯著的正向作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。企業(yè)的股票融資在5%的水平下顯著為負(fù)，表明提高企業(yè)股票市場(chǎng)的融資額對(duì)科技型企業(yè)的盈利能力的提高具有抑制作用，否定了假設(shè)H2a。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對(duì)于科技型企業(yè)的盈利能力具有促進(jìn)作用。模型（2）選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。其隨機(jī)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助對(duì)上市科技企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的影響為負(fù)，否定了假設(shè)H1b。股票融資在5%的水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)的股票融資對(duì)科技型企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力存在顯著的負(fù)效應(yīng)，否定了假設(shè)H2b。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對(duì)于科技型企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力具有顯著的正效應(yīng)。模型（3）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，國家財(cái)政補(bǔ)貼在5%的水平下顯著為正，表明政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)的償債能力存在顯著的正向作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1c。股票融資在5%的水平下顯著為正，說明企業(yè)股票市場(chǎng)的融資額對(duì)科技型企業(yè)的償債能力具有促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2c。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)于科技型企業(yè)償債能力具有抑制作用。模型（4）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，國家財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)上市科技型企業(yè)的發(fā)展能力的影響是負(fù)面的，否定了假設(shè)H1d。股票融資在5%的水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)的股票融資對(duì)科技型企業(yè)的發(fā)展能力存在顯著的負(fù)效應(yīng)，否定了假設(shè)H2d。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大顯著地提高了科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

表2 多元回歸結(jié)果

上述對(duì)模型（1）-（4）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型（1）和模型（3）反映政府補(bǔ)助在5%的水平下顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1。而模型（2）和模型（4）反映政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力產(chǎn)生了負(fù)面的影響，但是結(jié)果不顯著。因此，科技型企業(yè)的政府補(bǔ)助融資方式顯然是有利于企業(yè)績(jī)效提高的。在證券市場(chǎng)融資方式上，模型（1）、（2）和（4）的結(jié)果都表明提高企業(yè)的證券市場(chǎng)籌資額并沒有帶來科技型企業(yè)績(jī)效的提高，反而對(duì)科技型企業(yè)的績(jī)效存在抑制作用，否定了假設(shè)H2。只有模型（3）的結(jié)果說明科技型企業(yè)的股票融資對(duì)其償債能力存在顯著的正效應(yīng)。模型（1）、（2）、（4）的結(jié)果均表明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有助于提高科技型企業(yè)的績(jī)效。

4 結(jié)論

本文利用我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助和證券市場(chǎng)融資對(duì)科技型企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)的績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，因此當(dāng)前以及未來，我國政府仍然應(yīng)堅(jiān)定不移地增加對(duì)中小科技型企業(yè)的投入，以增強(qiáng)科技型企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力和能力。

雖然當(dāng)前我國證券市場(chǎng)融資方式?jīng)]有提高科技型企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力，甚至在某種程度上抑制了其績(jī)效的提高，但是不能由此而否認(rèn)資本市場(chǎng)的效應(yīng)。當(dāng)前我國證券市場(chǎng)之所以抑制我國科技型企業(yè)的盈利能力，究其原因是我國不僅缺乏多層次的科技資本市場(chǎng)，也缺乏與多層次科技資本市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展相配套的制度體系。而且我國現(xiàn)實(shí)的金融環(huán)境導(dǎo)致我國絕大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)仍然以銀行貸款為主要融資渠道。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的科技型企業(yè)更多地是借助于發(fā)達(dá)的多層次科技資本市場(chǎng)獲取資金，因此我國應(yīng)加快構(gòu)建多層次科技資本市場(chǎng)的步伐。企業(yè)的規(guī)模也是影響上市科技企業(yè)績(jī)效的一個(gè)重要變量，由此在政府財(cái)政投入和多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)上，也要適當(dāng)擴(kuò)大科技型企業(yè)，特別是中小科技企業(yè)的規(guī)模。

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