投資對(duì)沖基金的幾個(gè)問題及建議

魏鑫+趙奕堯

摘要：相對(duì)于傳統(tǒng)的股票，債券等投資工具而言，對(duì)沖基金作為一種另類的投資產(chǎn)品，由于其豐富的投資策略和較高的投資收益，逐漸成為廣大投資者所接受的投資選擇。一般而言，在將一種新的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加入到投資組合中時(shí)，由于各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益總不是完全正相關(guān)的，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)在既定的收益下總會(huì)或多或少的降低。對(duì)沖基金相對(duì)于其它的投資工具有其自身的特殊性，收益-方差分析法對(duì)沖基金加入到投資組合中往往會(huì)導(dǎo)致投資結(jié)果的不理想。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金；投資組合策略；收益-方差

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2014）12-0202-01

對(duì)沖基金起源于上個(gè)世紀(jì)的50年代初，隨著資本市場的發(fā)展而不斷的完善。在上世紀(jì)90年代，對(duì)沖基金發(fā)展迅速，受到了越來越多的投資者和學(xué)者的關(guān)注，其在資本市場的影響力也越發(fā)顯著。在對(duì)沖基金發(fā)展的早期，其投資的策略往往是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。后來，對(duì)沖基金逐漸演變和發(fā)展，逐漸失去了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的初衷，稱為一種采取各種投資策略，以盈利為目的的金融機(jī)構(gòu)。對(duì)沖基金這類金融機(jī)構(gòu)所采用的投資策略非常廣泛。相對(duì)于共同基金而言，對(duì)沖基金所受到的金融監(jiān)管較少。因此，對(duì)沖基金信息披露較少，在投資過程中投資的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不受限制，并且會(huì)更多的應(yīng)用杠桿投資。對(duì)沖基金的產(chǎn)品僅提供給合格的投資者，投資門檻很高。在投資過程中，對(duì)沖基金公司會(huì)廣泛地采用杠桿投資、做空、復(fù)雜的金融衍生品來獲得較高的收益。

傳統(tǒng)的投資組合理論是通過分析每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，方差，協(xié)方差來決定既定收益下的最優(yōu)投資組合以使得投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化。當(dāng)在投資組合中加入對(duì)沖基金時(shí)，我們希望能夠降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)或者提高收益。但是，對(duì)沖基金具有一些特質(zhì)使得傳統(tǒng)的投資組合理論無法適用。

一、無法獲得準(zhǔn)確的期望收益

（一）選擇性偏差（Selection bias）

由于對(duì)沖基金的業(yè)績報(bào)告是自愿公開的，因此，往往是業(yè)績較好的對(duì)沖基金公司會(huì)公開他們的業(yè)績，而那些業(yè)績較差的對(duì)沖基金公司可能會(huì)等到其業(yè)績好轉(zhuǎn)時(shí)再公開業(yè)績。這會(huì)誤導(dǎo)人們產(chǎn)生對(duì)沖基金公司收益高，風(fēng)險(xiǎn)低的幻覺。這種選擇性偏差也稱作自我報(bào)告偏差。投資者可能會(huì)由于收集到的信息不全面，影響投資決策的正確性，從而把更多的資金投向?qū)_基金公司。

（二）回填偏差（Backfill bias）

當(dāng)一家對(duì)沖基金把業(yè)績報(bào)告交給對(duì)沖基金指數(shù)的編制者時(shí)，該編制者會(huì)把這家基金已往的歷史業(yè)績也加入到指數(shù)之中。研究表明，這種回填的業(yè)績顯著性高于整個(gè)行業(yè)的平均業(yè)績。也就是說，這種回填的業(yè)績拉高了整個(gè)對(duì)沖基金的業(yè)績水平。對(duì)于那些試圖從對(duì)沖基金指數(shù)來了解對(duì)沖基金整體業(yè)績狀況的投資者，這種回填偏差會(huì)導(dǎo)致他們產(chǎn)生錯(cuò)誤的決策。一般而言，在構(gòu)建投資組合的過程中，一個(gè)最基本的策略就是分散投資，當(dāng)投資者按照指數(shù)的構(gòu)成權(quán)重來構(gòu)建最優(yōu)投資組合時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)際的投資組合不會(huì)達(dá)到基金指數(shù)增長所帶來的收益水平。

（三）幸存者偏差（Survivorship bias）

當(dāng)一家對(duì)沖基金公司破產(chǎn)清算或者業(yè)績很差時(shí)，該公司往往會(huì)選擇停止向?qū)_基金指數(shù)的編制者提供業(yè)績報(bào)告。指數(shù)編制者會(huì)在編制指數(shù)時(shí)剔出該公司，而這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)對(duì)沖基金的平均業(yè)績水平高估。如果對(duì)每一家基金公司采用相同的權(quán)重來編制指數(shù)，這種幸存者偏差會(huì)達(dá)到最大。換而言之，基金指數(shù)作為投資者投資對(duì)沖基金的一個(gè)參考指標(biāo)，其并不能完全反映投資對(duì)沖基金時(shí)所可能帶來的損失。

二、對(duì)沖基金的業(yè)績表現(xiàn)在不斷的變化之中

對(duì)沖基金收益的貝塔值，波動(dòng)率，以及同其他資產(chǎn)的相關(guān)性都在不斷的變化。此外，在牛市時(shí)，許多對(duì)沖基金收益與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性減少，而在熊市時(shí)，這些基金公司的收益與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性增加。這種貝塔值得非對(duì)稱性會(huì)使得投資者的收益降低。另外，當(dāng)一家對(duì)沖基金公司的業(yè)績較差時(shí)，該基金可能會(huì)調(diào)整其投資策略，這樣做會(huì)使其歷史數(shù)據(jù)所反映出的風(fēng)險(xiǎn)、收益的參考價(jià)值很小。

三、標(biāo)準(zhǔn)差并不能完全反映對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)

由于對(duì)沖基金的一些特質(zhì)，用標(biāo)準(zhǔn)差來分析其風(fēng)險(xiǎn)往往無效。一些對(duì)沖基金的概率分布具有尖峰厚尾左偏的特征。這種對(duì)投資者不利的特征主要是由于對(duì)沖基金公司所持有的多頭頭寸和空頭頭寸風(fēng)險(xiǎn)并不必配。比如一家對(duì)沖基金公司希望從成功預(yù)測一次收購中獲利。該基金公司持有被收購公司的股票，并且做空收購公司的股票。如果收購成功，該基金公司將會(huì)獲得正的收益，但是如果收購失敗，該基金公司會(huì)遭受較大的損失。這會(huì)導(dǎo)致該基金公司的收益分布具有左偏的特性。一般而言，往往是那些標(biāo)準(zhǔn)差較小，夏普比率較高的對(duì)沖基金公司具有這些對(duì)投資者不利的特征。因此，在用期望方差來構(gòu)建最優(yōu)的投資組合時(shí)，必須考慮到對(duì)沖基金公司收益的峰態(tài)及偏態(tài)，從而避免將過多的資金投資于對(duì)沖基金。

對(duì)于以上所提到對(duì)沖基金的特殊性，筆者提供以下幾個(gè)建議為投資者在做投資決策時(shí)提供參考。

（一）在投資對(duì)沖基金時(shí)分清對(duì)沖基金的類型

對(duì)沖基金的種類繁多，有宏觀基金、多頭基金、空頭基金、市場中性基金、大事件驅(qū)動(dòng)基金、固定收益基金，兼并套利基金、基金中的基金等等。每種類型基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益都有自身的特點(diǎn)，并且差異很大。投資者在購買一家對(duì)沖基金前要清楚地了解該基金的特點(diǎn)，并且要考慮該基金對(duì)整個(gè)投資組合的影響。例如：兼并套利基金就相當(dāng)于對(duì)一次即將進(jìn)行的收購出售一份保險(xiǎn)，若收購成功，該基金公司獲得保險(xiǎn)費(fèi)；若收購失敗，該基金公司會(huì)遭受較大的損失。

（二）慎重看待對(duì)沖基金的收益

由于選擇性偏差、回填偏差、幸存者偏差的存在，投資者在收集對(duì)沖基金收益的有關(guān)信息時(shí)，要考慮數(shù)據(jù)編制者所采用的方法，根據(jù)自身的需要對(duì)以上的偏差作適當(dāng)?shù)男拚１热鐚⒁呀?jīng)破產(chǎn)清算的對(duì)沖基金公司加入到指數(shù)的編制中，或者剔除新的收益較高的對(duì)沖基金公司從而客觀的反映整個(gè)對(duì)沖基金的收益情況。

（三）嘗試用傳統(tǒng)的投資工具來復(fù)制對(duì)沖基金的投資策略

投資者可以使用因素模型（factor model）將對(duì)沖基金的收益進(jìn)行分解，找出收益的來源。一家對(duì)沖基金的收益可以用如下公式表述：

模型中βi表示收益對(duì)第i種風(fēng)險(xiǎn)因子的敏感程度。α表示該基金公司的收益中超出無風(fēng)險(xiǎn)利率和要素風(fēng)險(xiǎn)收益之和的部分。在使用該模型時(shí)，要包含所有的風(fēng)險(xiǎn)因子，否則α的值會(huì)被高估。

Daniel Capocci 和Georges Hubner在已往的研究基礎(chǔ)之上提出了一個(gè)較為全面的模型。該模型中的風(fēng)險(xiǎn)因子包括公司規(guī)模，公司價(jià)值，動(dòng)量指標(biāo)，公司債券指數(shù)，政府債券指數(shù)，商品指數(shù)，新興市場指數(shù)等指標(biāo)，從而能夠充分的解釋對(duì)沖基金收益的來源。

如果一家對(duì)沖基金公司的收益被分解后其α值較小，顯然投資者可以通過使用傳統(tǒng)的投資工具構(gòu)建投資組合來復(fù)制該基金的投資策略。這樣做可以降低投資者的投資成本，并且增加資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（四）基金中的基金（Funds of Funds）是一個(gè)不錯(cuò)的選擇

基金中的基金將募集來的資金投向其他的對(duì)沖基金公司。基金中的基金具有一些一般對(duì)沖基金所不具有的優(yōu)勢：風(fēng)險(xiǎn)分散化，對(duì)所投資的基金公司進(jìn)行詳盡的調(diào)查，較低的投資門檻。這些優(yōu)勢對(duì)于中小投資者來說具有很大的吸引力。基金中的基金通常投資15到20家對(duì)沖基金公司，還有可能在合約中提供一些滿足投資者流動(dòng)性需求的條款。但是，由于基金中的基金也需要收取管理費(fèi)用，這直接增加了投資者的投資成本。一般而言，基金中的基金收取1%的管理費(fèi)和10%的業(yè)績提成。由于分散化的投資，基金中的基金的業(yè)績處于所有對(duì)沖基金公司業(yè)績的平均水平，是通過降低風(fēng)險(xiǎn)而非增加收益來為投資者提供價(jià)值。相對(duì)于一般的對(duì)沖基金，基金中的基金具有較低的回填偏差，幸存者偏差。

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[責(zé)任編輯：龐 林]