我國上市公司股權激勵效果研究

許萍

摘要：本文選取2007年-2011年我國上市公司為研究樣本，通過構建多元回歸模型對樣本期間民營企業股權激勵水平與公司業績表現的關系進行分析。研究表明我國民營企業股權激勵水平與公司業績存在負相關關系，同時業績與股權集中度及獨立董事比例均呈現負相關關系。我國民營上市公司的股權激勵效果并不理想，其有效性有待提高。

關鍵詞：上市公司;股權激勵;公司業績

1.引言

近年來我國民營企業發展迅速，已經成為我國市場中的一支重要力量。民營企業因其面臨的競爭激烈，同時高新技術產業主要分布民營企業，對人才需求強烈，因而對股權激勵的需求更為迫切。本文對于在民營企業實施高管股權激勵后的業績表現進行研究，對于本身缺乏有效激勵機制的民營企業而言，這一研究的結果對其今后的激勵政策的制定具有重大的理論價值和現實參考意義。

2.研究設計

2.1 研究假設

相對于其他的激勵手段，股權激勵的激勵效果較為理想。Murphy（1985）、Joscow、Coughlan和Schmidt（1985）、 Rose和Shepard（1993）等的實證研究均得出高層管理人的薪酬激勵與公司業績表現呈顯著正相關的關系。國內的研究結果得出股權激勵比例與企業業績呈正相關關系的研究占了大多數同時，近年來我國的資本市場和股權激勵的相關政策法規等均不斷完善，也為股權激勵作用的發揮提供了有利的環境。基于此，本文做出如下假設：H1：我國民營企業股權激勵水平與公司業績存在正相關關系。

當股權分散時，股東對管理層的監管缺乏效率。而管理層持股可以使管理層的利益與公司的利益趨同，從而達到約束激勵的目的。公司的股權集中度較低的時候，股東會賦予管理層更多的剩余，以股權激勵代替股東的監督作用。本文第二個假設：H2：我國民營企業股權集中度與公司業績表現呈負相關關系。

代理問題一直是現代企業管理中的重要問題，獨立董事制度的出現可以較好的解決這一問題。上市公司經營者股權激勵和獨立董事制度都有降低代理成本的作用，對提高上市公司經營者經營業績有著正向影響，在此提出第三個假設：H3：我國民營企業獨立董事比例與公司業績表現正相關。

2.2 樣本和數據的選擇

綜合以上假設，本文選擇2007年——2011年我國上海證券交易所和深圳證券交易所的進行股權激勵的民營上市公司進行研究。并剔除相關異常值，最終選取2007-2011年共188家民營企業的數據作為樣本。

2.3 變量定義及模型

本文的研究目的是探究我國民營企業的高管股權激勵計劃對公司業績表現的影響，因此因變量應當選取反映公司業績的變量。

反映公司業績的指標有每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、主營業務資產收益率以及Tobin Q值等。本文采用凈資產收益率（用Y表示）作為公司業績的衡量指標。

本文探討股權激勵與公司業績的關系，自變量中應包含能反映企業股權激勵水平的變量和公司業績的影響變量。

根據上述定義，本研究的因變量是凈資產收益率（ROE），自變量為股權激勵水平（MRS）、獨立董事比例（RID）第一大股東持股比例（Larghold）、資產負債率（DA）、總資產對數（LnA）、主營業收入增長率（MOIGROW），據此設計回歸模型如下：

Y=β0+∑n-6iβiXi

3.實證結果與分析

3.1 變量描述性統計分析

對2007-2011年公司樣本變量進行均值、標準差、最大值和最小值的描述性統計分析，結果如表3.1所示：

五年內樣本均值表明股權激勵水平的均值大約是30.36%，股權激勵水平依然偏低。獨立董事比例（RID）數據表明第一大股東持股的平均水平超過了總股本的 30%，我國上市公司的股權集中度較高。資產負債率表明多數樣本民營上市公司的資本結構較穩健。同時樣本公司的盈利能力分布比較均勻，基本可以排除極端值的影響，并且整體水平尚可，保證了研究結果的準確性。

3.2 回歸分析

回歸結果如下：

從表3.2回歸結果中可以看出，本文模型的調整R2為0.415，估計的標準誤差為0.162。這兩個數據表明模型的回歸質量較高，并且模型的自變量在解釋因變量時的精度較高，模型質量好。此外，模型回歸的F值為23.102，Sig.為0.000，其在1%的水平上顯著異于0，說明模型總體是顯著的，保證了本文研究結果的可靠性。

如表3.3所示，股權激勵水平對數（LnMSR）與公司業績表現（ROE）的相關系數為-0.038，檢驗結果在10%的水平上顯著。這一結果否定了假設1，與運用公司治理理論的預測結果相反，這一結果表明對我國民營上市公司的高層經理人的股權激勵并不能通過對企業業績表現的改善并提高股價達到預期的激勵目標。

獨立董事比例（RID）與民營上市公司的業績表現的相關系數為-0.039，同樣呈現負相關關系，但是檢驗結果并不顯著。這一結果否定了假設3中關于獨立董事比例與公司業績呈現正相關關系的假設，說明獨立董事在提升公司業績方面沒有起到應有的作用。

第一大股東持股比例（Larghold）與業績表現的關系為負相關，相關系數為-0.216，檢驗結果在1%的水平上顯著。這一結果驗證了假設2。

關于控制變量的假設結果中，企業的總資產對數與業績呈現顯著的正相關關系，相關系數為0.164，表明企業的規模越大，其股權激勵的效果越明顯。主營業務增長率與業績表現呈現較明顯的正相關關系，結果在10%的水平上顯著，說明成長性好、發展前景好的企業其股權激勵的效果更好。企業的資產負債率與業績表現呈現不顯著的負相關關系，企業的資產負債率越高，其財務風險越大，股權激勵的效果越差。

4.結論

通過回歸檢驗分析，結合研究假設，本文得出以下幾個結論：

（1）我國民營企業股權激勵水平與公司業績存在負相關關系

這一結果暗示了我國股權激勵機制的不成熟，盡管本研究在設計模型的時候加入諸如公司規模、公司的成長性等控制變量，但是對于公司的資本結構、宏觀經濟情況等因素對公司業績表現的影響尚未納入考慮，這也將影響分析的準確度。高層管理人的股票持有水平的提升會降低公司股票在市場上的流動性，同時也使得投資者的分散化投資機會降低，降低市場的流動性和減少分散化投資機會都會使得投資者在股票市場上投資的風險加大，因此投資者投資所要求的風險溢酬也會增加，這樣也會增加公司融資的資本成本，提高融資成本影響公司的業績表現，降低績效，從這樣的角度來看，對高層管理人實行股權激勵會降低公司的業績表現。

（2）我國民營企業的股權集中程度與公司的業績表現呈負相關關系

中國上市公司大股東控制權與管理層股權激勵之間存在顯著的沖突。在這種股權集中度過高的結構下，民營企業的第一大股東對公司的控制權過于強大，這會導致高層管理人努力所創造的價值很難得到有效的保障，這樣一來股票期權的激勵作用就被削弱了。

（3）我國民營企業獨立董事比例與公司的業績表現負相關

結合之前學者對于獨立董事比例與公司業績表現的研究，我們可以發現，多數的研究結果支持獨立外部董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的經營業，部分學者認為在16.67%附近達到最優，而本研究選取的數據中，獨立董事比例的均值達到63.07%，最小值也達到了40%，遠遠超過了16.67%這一最優范圍，因此對公司業績出現了不顯著的負影響作用。

（4）企業規模越大，股權激勵效果越明顯

因為公司規模越大，公司壟斷力越強，收益就越有保障。成長性好的公司股權激勵效果更為明顯。當公司具有良好的成長性時，公司的股東從其得到的股權激勵中獲利的可能性越大，這樣會增加股票期權的激勵作用。民營企業的資產負債比與股權激勵效果呈負相關關系。因為資產負債率越高，公司承擔的財務風險越大，這不利于作為長期激勵手段的股權激勵的作用的發揮。

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