企業最佳資金結構的確定

韓正民

摘要：本文對企業最佳資金結構的內涵、標準以及影響因素分析進行了研究，并運用定量和定性分析的方法，對企業最佳資金結構的確定進行了論證，以期對企業財務管理和決策有所借鑒。

關鍵詞：資金成本;每股價值;資金結構

企業資金來源于權益資金和債務資金，權益資金與債務資金之間的不同比例，對企業的資金成本、盈利能力和財務風險有著很大的影響。如何合理地確定企業的資金結構，實現企業價值的最大化，是財務理論界研究的重要課題。

當前，財務理論界對企業最佳資金結構的研究成果較多，但大多附有較多的假設條件，有的與現實不符，有的缺乏可操作性。在實際工作中，通常運用每股利潤無差異點分析法和比較資金成本法進行籌資決策，這兩種方法在本質上是對籌資方案的選擇，而并非確定企業最佳資金結構的方法。

一、企業資金結構的界定

“資金結構”一詞是從英文Capital structure翻譯過來的，多數學者稱之為“資本結構”。筆者認為，用“資金結構”表述更為準確，因為對于債務資金，無論期限長短均不屬于“資本”。另外，部分學者將“資金結構”界定為權益資金和非流動負債的比例，也是不恰當的。比如商品流通企業，其流動負債往往要大于非流動負債，此時，拋開流動負債研究企業的資金結構，會得出的不合理甚至錯誤的結論，會誤導企業的財務決策。

本文將企業資金結構界定為企業權益資金與債務資金之間的比例，其中債務資金為流動負債和非流動負債在內的全部債務資金。

二、企業最佳資金結構

一般認為，企業最佳資金結構是指在一定時期內，使企業綜合資本成本最小，同時企業實現每股價值最大時的資金結構。也就是說，企業最佳資金結構應同時滿足綜合資金成本最小和每股價值最大兩方面的要求。

1綜合資金成本最小

在市場經濟條件下，資金是有成本的，企業要獲得資金，必須付出一定的代價。企業可以采用多種方式、從不同渠道來籌集所需要的資金。而在不同的籌資方式或渠道下，籌資的成本是不同的。為了正確進行籌資決策，必須計算企業的綜合資金成本。綜合資金成本是指企業權益資金成本和債務資金成本的加權平均數。

2每股價值最大

現在比較認同的觀點是：企業財務管理的目標是實現企業價值最大化，但是企業價值最大化把負債作為企業價值的一部分，是有一定缺陷的。本文將最佳資金結構的標準定位于每股價值最大化。每股價值最大化作為企業財務管理的目標，充分考慮了企業現在和未來的獲利能力和風險程度等因素。

三、企業最佳資金結構的確定

以下分別從資金成本分析、每股價值分析、資產負債率分析和中庸思想分析等幾個方面，討論企業最佳資金結構的確定。

1資金成本分析

設企業債務資金總額為a，權益資金總額為b，債務資金成本為c1，權益資金成本為c2，綜合資金成本為C，則：

C=aa+bc1+ba+bc2

公式1

正常情況下，企業資產負債率較低時，企業財務風險較低，企業籌集債務資金的成本c1較小;當企業負債率提高時，企業的財務風險就會提高，企業籌集債務資金的成本c1也會增大，即負債籌資成本隨企業資產負債率的提高而加大。

只有企業債務資金成本c1小于或等于權益資成本c2時，企業才會借債;當企業債務資金成本大于權益資金成本c2時，企業不會再對外借債。因此，企業債務資金成本c1一般小于或等于權益資金成本c2。

以下用具體的數據進行實證研究，以發現企業綜合資金成本公式中的規律。

設企業資產負債率a/（a+b）由0增大到100%，相應地股權比率b/（a+b）由100%減小到0;企業權益資金成本c2，是投資者追求的投資回報率，假定保持10%不變;債務資金成本隨著企業資產負債率的提高由5%增加到10%。將以上數據代入公式1，得到企業綜合資金成本計算表：

從上表可以看出，隨著企業資產負債率由0增加到100%，企業綜合資金成本先由10%下降到875%，然后又提高到10%。在資產負債率為50%時，企業綜合資金成本C最小，C為875%。用其它數據代入公式，可以得到相同的結論：當企業債務資金和權益資金數量相等時，企業綜合資金成本最低。

2每股價值分析

引用上海大學經濟管理學院盛連東、裴振東研究的企業每股價值計算模型。①

① 《財經理論與實踐》2000年3月，第104期。

V=（y×c）/R （1）

V表示權益資金每股價值，y表示權益資金利潤率，c表示每股凈值，R表示股票期望收益率。其中：

y=（1-t）（x-d×i）/（1-d） （2）

t表示所得稅率，x表示營業利潤率，d表示資產負債率，i表示負債資金成本。

R= Rf+（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm （3）

其中Rf表示無風險報酬率，Rm表示平均股票報酬率，σx表示營業利潤率標準差，σm表示平均股票報酬標準差。

將（2）和（3）代入（1）得：

V=[（1-t）（x-d×i）/（1-d）×c]/[Rf+

（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm]公式2

利用以上公式，設企業各參數如下：t=025，x=02，c=10元，Rf=01，Rm=015，σx=02，σm=015，i隨d的增加而上升。企業在不同負債水平下每股價值的計算表如下：

通過計算，可以看出，企業資產負債率d從0增加到50%時，企業每股價值不斷增加。當d=50%時，每股價值達到最大，每股15元。當d從60%增加到90%時每股價值開始不斷減小。用其它數據代入公式，可以得到相同的結論：當企業債務資金和權益資金金額相等時，企業每股價值最大。

3資產負債率分析

當許多學者對企業最佳資金結構進行苦苦探尋時，實際上走了許多彎路。我們追求的企業的最佳資金結構本質上就是企業的資產負債率。而對于企業資產負債率，在財務理論界長期研究和中外企業長期經營管理實踐中，早已有了定論，即企業最優的資產負債率為50%左右。當企業權益資金和負債資金各占50%時，企業一方面可以通過負債獲得財務杠桿收益;同時可以利用和負債總額相等的資產，保障企業的償債能力，規避企業的財務風險。

4中庸思想分析

我國偉大的思想家孔子兩千多年以前就闡明了“中庸思想”。在工作和生活實踐中我們經常運用這一思想來做決策，現代企業管理中也廣泛運用這一思想。企業適度負債可以發揮財務杠桿作用，獲取財務杠桿收益;但是，當企業過度舉債時，會給企業帶來財務風險。在不知道債務資金和權益資金的最佳比例的情況下，運用“中庸思想”決策的結果是：債務資金和權益資金各占50%，這樣這既可以獲取財務杠桿收益，又可以有效控制財務風險，可謂“進可攻，退可守”。運用中庸思想決策的結果與前面定量分析的結果不謀而合。

四、結論及解釋

經過以上的定量和定性分析，企業的最佳資金結構是：企業全部資金中權益資金和負債資金各占50%左右。

當然，這只是一般性的規律，具體到每一個企業，其資金結構還會受到其他因素的影響。在企業進行財務決策時，可以借鑒該結論，但不能生搬硬套。企業要充分考慮所處的宏觀經濟環境、行業以及企業自身特點加以適當調整，以實現降低資金成本和財務風險，發揮財務杠桿效用，為企業創造更好的收益。

參考文獻：

[1] 王濤試論企業財務管理目標與資本結構優化[J]財經界，2013，（22）

[2] 盛連東、裴振東企業最佳資本結構決策模型[J]財經理論與實踐，2003，（104）

[3] 朱永吸企業最佳資本結構研究[J]企業經濟，2006，（4）

[4] 譚明正確理解和使用企業的資金結構戰略[J]財經界（學術版），2009，（3）