Black—Scholes模型與DCF模型在B2B電子商務企業價值評估中的互補應用

彭菁菁

摘要：在線融資業務已經成為我國大型電商平臺的標配，中小企業都希望降低成本、提高效率、提升品牌，而持續進步的B2B 服務依然是最好的模式。B2B商務公司作為新的一類企業群體，雖然具有傳統企業的一般特點，卻又與傳統企業存在較大區別。因此，重新審視高新技術企業價值的涵義顯得尤為重要，我們有必要要在傳統企業價值評估方法的基礎上不斷推進，力求找到滿足B2B商務企業自身特點的最優企業價值評估方法。

關鍵詞：B2B電子商務;B-S模型;DCF模型;企業價值評估

1.引言

十多年的發展，信息黃頁式B2B正在逐漸完成它的歷史任務，而完全互聯網化的B2B時代正在來臨。互聯網對消費品零售是催枯拉朽式的，對供應鏈配套也將施展它的魅力。由于企業向電子商務轉型，企業外部環境的不確定性在不斷的增強，而電子商務企業具有不同于傳統企業的成長模式和發展特點，傳統的企業估值方法已變得不再適用此類企業。本文將引入期權定價模型中的布萊克-斯科爾斯（B-S）模型，并與傳統的現金流量折現（DCF）模型結相合對B2B電子商務企業進行估值。

2.文章背景

截止到2013年底，中國電子商務市場交易規模達10.2萬億，同比增長29.9%。其中，B2B電子商務市場交易額達8.2萬億元，同比增長31.2%。而截止2013年12月，我國B2B電子商務服務企業達12000家，同比增長5.7%。中國B2B電子商務服務商的營收規模約為205億元，同比增長28%。另外，中國電子商務研究中心（100EC.CN）監測數據顯示，2013年B2B電子商務服務商營收（包括線下服務收入）份額中，阿里巴巴繼續排名首位，市場份額為44.5%。接下來的排名分別為：上海鋼聯（我的鋼鐵網）、環球資源、慧聰網、焦點科技（中國制造網）、環球市場、網盛生意寶分別位列二～七位，分別占比：10.6%、7.1%、3.6%、2.4%、1.7%、1.3%。

本文認為，未來幾年B2B市場將迎來以下發展趨勢：

（1）互聯網金融將持續升溫

互聯網金融在2013年繼續高熱，B2B企業尤其積極，其中阿里小貸截至2014年2月累計投放貸款已經超過1700億元，服務小微企業超過70萬家。慧聰2013年年初攜民生銀行推新e 貸信用卡。2013年敦煌網在金融端達成兩項合作，5月與招行發行聯名金融服務一卡通，10 月與民生銀行合作推出新e 貸信用卡。生意寶于8月8日獲得擔保牌照，注冊資本1 億元。由于B2B電子商務企業的供應鏈融資是B2B貿易的重要組成部分，且其面對眾多中小企業的小額、短期融資需求，能精簡審核流程，快速為企業提供融資擔保服務，其市場將十分明朗，毋庸置疑地將成為平臺運營商的核心競爭資源。

（2）按效果付費將成為主流

“按效果付費”是2013年B2B領域出現頻率較高的詞，在外貿領域，這一概念已獲認可，2013年阿里巴巴國際站、敦煌網分別推出了“按效果付費”和“全程外貿開放平臺”，引領平臺轉型方向。2013年各B2B平臺服務商陸續推出在線交易平臺，促進在線交易。當前，國內B2B行業收取會員費已經到了瓶頸期，按交易傭金收費將是主要趨勢。但從B2B現狀來看，會員費基本上占據絕大部分營收，所以短期內不大可能徹底取消“會員費制”，改成“傭金制”。

3.企業價值評估傳統方法及其缺陷

企業價值評估方法已發展得相當豐富，這些方法綜合起來看大致可以歸結為三種基本方法：成本法、市場法和收益法，其他各類企業價值評估方法都是由這三種基本方法組合變換而來的。

比較項目成本法市場法收益法

優點評估所需數據來源于財務報表，具有客觀可行性

從市場上獲得相關數據資料，具有直觀性和直接性

建立在價值分析和管理的基礎上，反應企業整體的未來盈利能力。

缺點

強調企業單項資產的現行市場成本，且對經營管理水平等無形資產很難評估

股票市場價格波動影響評估結果的準確性，且很難找到可比企業

主觀性強，評估的正確性完全取決于對企業未來的預測能力

使用前提

具備可利用的歷史資料;形成資產價值的各使用種損耗是必須的;待估資產必須可再生可復制;企業符合繼續使用設假設前提

有個公平活躍的市場;參照物的資料可搜集

三大基本要素能夠預測，且對其預測的準確性要求較高;符合持續經營假設

成本法由于本身的缺陷，很難適應現代市場經濟的要求，不易反映B2B商務企業的真實的內在價值，但仍有其存在的理由和價值，特別是在我國目前資本市場整體不發達的情況下，成本法有其很大的使用空間;應用市場法可以快速地獲得被評估資產的價值，特別是在資本市場條件完備的情況下，并具有可比性的資產時，其作用效果突出。但我國證券市場發育尚不成熟，B2B上市公司數量有限，資本市場也沒有完全實現市場化，不易找到能與被評估B2B商務企業直接進行比較的類比企業的交易案例，從而使得市場法的使用受到限制;與其它企業價值評估方法相比，收益法能夠比較科學合理地反映企業的價值，是目前進行企業價值評估的最佳方法，最符合價值理論。收益法中以自由現金流量為收益額的DCF模型為一種很好的估價方法，它至今仍是企業價值評估的主流方式，公式如下：

V=∑nt=1CFt（1+r）t

其中：V為資產價值;CFt為資產在時刻t產生的現金流;r為反映現金流量風險的貼現率;n為資產收益年限。

4.期權定價法與現金流量折現法的的聯系與區別

期權是買賣雙方簽訂的一種合同，此合同賦予買方在未來一定時期以今天規定的價格買進或賣出一定數量的特定標的物的權利，卻沒有必須以今天規定的價格買進或賣出一定數量的特定標的物的義務。期權可分為看漲期權和看跌期權兩種類型，根據需要，本文只介紹看漲期權。看漲期權是指期權的買方向期權的賣方支付一定數額的權利金后，即擁有在期權合約的有效期內，按事先約定的價格向期權賣方買入一定數量的期權合約規定的特定商品的權利，但沒有必須買進的義務，看漲期權的購買者為獲得這項權利必須支付一定的代價，這一代價就是期權的價格。

在實際應用中，DCF模型雖然是企業價值評估的主流方式，但卻隱含著不符合現實的假設條件，它與期權定價模型的主要區別如下：

（1）現金流量折現法假設未來的變化總是按最初決策的確定環境下發生，無論是所需采用的風險折現率還是對未來的現金流量，均忽視了投資者根據未來變化而進行的適當調整;而期權法則著重描述投資中的實際發生情況，是以動態的角度來解決問題的，投資者不但需要對是否進行投資做出決策，而且還需要在項目投資完成后進行管理，并根據特定的情況進行決策。

（2）現金流量折現法假設投資是可逆的，如果市場條件沒有預期的好，則投資者可以輕易地收回初始投資，因此在計算凈現值時，投資者無需考慮撤資后的風險損失;而期權法假定大多數投資為不可逆，一旦投資，至少有部分投資轉化為沉沒成本。實際現實中大多數投資也是不可逆的，一旦投入就很難撤出。

（3）現金流量折現法還認為，不確定性的提高，將導致折現率提高，從而降低投資項目的價值。相反，實物期權法卻認為，不確定性是實物期權價值的源泉，不確定性的提高，反而會提高投資機會的價值（實物期權價值）。另外，在不確定條件下，積極的管理行為還會增加投資機會的價值。

20世紀80年代，以布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）為代表的專家學者，領先對實物期權定價法這一領域進行了深入探索，構造出了期權定價模型（即Black-Scholes期權定價模型），從而開創了期權量化研究的新天地，使得對機會的量化的實現成為可能，布萊克和斯科爾斯還通過該模型獲得了1997年的諾貝爾經濟學獎。歐式無股利支付的期權定價公式如下：

、

C0=SNI（d1）-X（e-rT）N（d2）

d1=lnSX+（r+12σ2）Tσt

d2=d1-σt

C0表示買入期權的現值，S表示標的資產現值，X為期權執行價格，T表示期權合約距到期的時間，N（d）表示標準正態分布。

5.B-S模型與DCF模型在B2B商務企業價值評估中的應用舉例

以一家B2B電子商務公司為例，隨著業務量的增大和客戶服務量的增加，公司業務平臺面臨越來越大的壓力。一方面，會員數和瀏覽數量的大幅增加給網站運營速度和安全性帶來隱患;另一方面，公司業務人員的擴張和平臺使用率的提高給網站后臺操作系統帶來壓力。為改善業務流程，整合各部門資源，提升服務水平，改善客戶體驗，需要對平臺系統進行全面升級。在原有項目的基礎上，對平臺系統升級的新項目從2013年開始建設，建設期為3年，后2年為經營期，項目于經營期的第3年進入達綱期，預計該項目及公司原有業務產生的現金流如下表所示。

原有業務的獲利能力價值：

∑nt=1CFt（1+WACC）t=185161+9.24%+21788（1+9.24%）2+24402（1+9.24%）3+27336（1+9.24%）4

+29682（1+9.24%）5=92203萬

公司投資的新項目的參數設定如下所示：

S：B2B企業預期現金流量的現值，即上面所得結果為5826萬;K：即投資額的當前價值，為3091萬;r：復利計算的年無風險利率，取2013發行的五年期的國債利率為5.41%;σ：B2B企業的經營現金流入的波動率的標準差（標準偏差），根據市場上最具代表的6家最具代表的B2B企業年平均波動率加權平均值，經測算為0.32;t：期權的執行期限，為3。

d1=ln（SK）+（r+σ22）tσt

=1.641

d2=d1-σt=0.995

C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）=3271.789

兩者之和就是企業的整體價值：

V總=∑nt=1CFt（1+WACC）t+C=92203+3271.789=95474.789

新項目的實物期權價值為3271.789萬元，然后將該價值與該B2B商務公司在2013年的原有項目價值92203萬元相加，獲得該商務公司在2013年的企業整體價值為95474.789萬元。

6.結論

實物期權定價模型的使用，并對B2B電子商務企業的各種選擇權進行的定量分析，毫無疑問地為B2B電子商務企業的價值評估打下了良好地基。將傳統企業評估法與實物期權法結合，將歷史數據的估值方法與預測指標的估值方法結合，將更加全面而清晰地反映B2B電子商務企業的基本素質與價值彈性。但可惜的是，任何企業估值方法都不可避免的存在著各類因素造成的估計誤差，均面臨著對未來利潤或現金流等數據的預測問題，因為不管是現金流量折現法還是實物期權法，其本身都不是完美的，均存在著受制于本身使用特點的各種問題，這些因素必然會對估值的準確性有所影響。我們所要做的就是去找到這些方法的最佳結合點，使這些模型在企業價值評估中發揮出最大的作用。

參考文獻：

[1] ?張玉行，楊紅.Black-Scholes及其優化模型在企業價值評估中的分析研究[J].生產力研究，2012（11）：225-234.

[2] 左慶樂，首靜.高新技術企業價值評估的創新方法探討[J].經濟師，2004（7）：151-152.

[3] 盛虹平.電子商務企業實物期權估值方法的應用[J].杭州師范學院學報，2007（11）：401-404.

[4] 廖理，汪毅慧.實物期權理論與企業價值評估[J].數量經濟技術經濟研究，2001，18（3）：98-101.