人民幣外債管理研究

李大偉 翟珊珊

摘要：人民幣外債業務作為新生事物剛剛興起，其對我國經濟社會發展利好與否目前尚無定論，也無經驗和數據支持。本文在Bailliu修正模型基礎上做進一步改進，用以探討人民幣外債與經濟增長之間的關系，以期通過理論分析為進一步研究制定人民幣外債相關管理政策提供理論支持和政策建議。

關鍵詞：人民幣外債;經濟增長;外債管理

外債是一國居民對非居民承擔償還義務的債務，目前中國的外債主要是以外幣表示的債務，外幣外債在我國外債構成中占有絕對比重。隨著資本項目逐步放開管制，人民幣的影響力不斷加大，人民幣外債的產生不可避免，并且呈現種類多樣化、規模擴大化的發展趨勢，人民幣外債占比不斷增大。但作為新生事物，人民幣外債對經濟增長的影響尚未得到驗證。本文認為有必要對人民幣外債進行系統深入的前瞻性研究，為管理部門、政策制定者在外債管理決策方面提供支持。

一、何為人民幣外債

（一）人民幣對外負債的概念

根據《外債管理暫行辦法》（2003）等相關規定，外債定義為“境內機構對非居民承擔的以外幣表示的債務”，而在《外債統計：編制者和使用者指南》（2003年版）中關于外債的定義為，外債總額是指“在任一時點上的目前的實際（不是或有的）負債余額，該負債要求債務人在未來某一時點償還本金和/或利息，并且是某一經濟體居民對非居民的負債”。

從上述定義中可以看出，外債的本質是居民對非居民承擔的具有償還義務的對外負債，幣種并不能成為外債與否的區分因素。只要是居民對非居民的負債，無論是外幣負債還是本幣負債都屬于外債的范疇。人民幣外債屬于本幣外債的一種，其以本幣償付，且債務的償付金額與本幣掛鉤。因此，人民幣外債應該是指“中國境內的居民對非居民承擔的以人民幣表示的具有償還義務的對外負債”。

（二）人民幣對外負債的類型

按照《外債統計：編制者和使用者指南》中確定的分類標準，結合我國經濟發展的實際情況來看，未來我國人民幣外債可能出現的類型①

① 本文采納國家外匯管理局中國外債口徑與統計監測研究課題組對人民幣外債的分類和解釋。

主要有：

序號類 型內容

1債券和

票據指原始期限超過1年的，且持有人擁有無條件在未來得到收益的權利。當債券和票據以人民幣計價并要求償還時，這種債券和票據就屬于人民幣外債。

2貨幣市場

工具

指原始期限為一年或不超過一年的債務證券。國庫券、金融票據、銀行承兌匯票等都屬于常見的貨幣市場工具。

3貿易信貸

指商品和服務交易雙方之間直接提供的信貸，包括供應商在商品交易和服務是直接提供的信貸，以及購買方為商品、服務和為進行中的工作預付款產生的債權或負債。由第三方（銀行）向出口商或進口商提供的與貿易有關的貸款不包括在內。

4貸款指債權人通過某些安排向債務人直接借出資金產生的金融資產。通常不可轉讓和交易，可以有抵押，也可以沒抵押。

5逆向證券

交易

《外債統計：編制者和使用者指南》將逆向證券交易定義為包括以下所有安排：一方根據交易開始時簽訂的法律協議獲得證券，并同意在某一商定的日期或該日期之前將同一證券或相同的證券歸還給另一方。

6通貨和

存款包括紙幣、硬幣以及可轉讓的存款和其他存款。目前此類型的人民幣外債已經出現，具體包括非居民持有的人民幣通貨、非居民人民幣存款等。

7其他債務

負債此類負債涵蓋非貿易信貸、貸款和存款等項目，如養老基金和壽險公司對非居民參加者和投保人的負債等。

8拖欠指超過了還款期限而未償付的金額，逾期支付債務工具的本息，以及逾期支付其他工具和交易，就產生拖欠。拖欠的存在代表著該經濟體的脆弱性程度

9直接投資：

公司間

貸款“直接投資：公司間貸款”的人民幣負債應包括兩部分：一是境內外商投資企業與境外投資者或境外關聯企業之間的人民幣借貸，包括向外方股東支付但未支付的人民幣利潤或股息等;二是境內中資企業在境外設立的直接投資企業與在境內的總公司、母公司或聯營公司間借貸形成的人民幣外債。

二、人民幣外債與經濟增長之間的關系

本文從資本形成角度來分析人民幣外債對經濟增長的效應，在Bailliu修正模型基礎上作進一步的改進，將國際資本流動限定在人民幣外債假設條件下，探討人民幣外債對我國經濟增長影響的必要條件及路徑。

（一）模型描述

結合我國經濟領域日益放開、對外經濟貿易前景和政策目標，本文設定在開放經濟條件下來探討人民幣外債對經濟增長的影響。

在本模型中，僅考慮資本要素對經濟增長的作用，假設總產出是總資本存量的線性函數，即：

Qt=AKt①

其中，Qt為債務國t時期的總產出，Kt為總資本存量，A為資本產出率。

在模型中，假定人民幣國際化達到了一個比較理想的程度（至少區域范圍內），人民幣跨境資本流動順暢，市場需求強烈，國際資本形成方式只有人民幣外債形式，經濟中只生產一種可用于消費和投資的可貿易品，不計產品折舊，則債務國t時期的總投資水平為：

It=Kt+1-Kt=ΔKt②

在開放經濟條件下，債務國t時期的投資水平是由該國全部的儲蓄（St）轉化成的實際投資（Irt）和人民幣外債流入（KF）在該國形成的投資（α1KF）組成，其中，α1為人民幣外債資本形成系數（即外債中轉化為生產投資的系數），0≤α1=Kf/KF≤1;KF為借入的全部人民幣外債資本;Kf為轉化為生產投資的人民幣外債資本。則：

It=ΔKt =Irt +α1KF③

然而，在現實經濟中，由于儲蓄和投資的主體及其運用機制不同，并不是所有的當期儲蓄St都能轉化為當期國內投資Irt，總有一部分儲蓄（Sts）未轉化為投資，即儲蓄閑置。同時，由于金融中介的存在及其效率因素的影響，在儲蓄轉化為投資過程中，會有一部分儲蓄損失。假設金融中介的轉化效率系數為β1（0<β1≤1），則國內儲蓄和國內投資的關系為：

Irt=β1（St-Sts） 或Irt=β1 St （1-Sts/St）④

其中，Sts/St為當前閑置儲蓄占當期儲蓄的比例。

令β2=（1-Sts/St），0<β2≤1，表示當前儲蓄存量在當期轉化為生產投資的比例，則得Irt=β1β2St。可以看出，β1β2實際上是當期儲蓄轉化為當期投資的能力，設β=β1β2，其為國內資本形成系數。那么，

Irt=β1β2St=βSt⑤

在一個舉借外債的經濟中，會有一部分總產出用于支付其對外負債（QFt），設α2為當期對外債務支付QFt占當期總產出的比例，則QFt =α2Qt，其中0≤α2= QFt/Qt<1 。令Yt為當期國民收入，則：

Qt =Yt+α2Qt 或Yt =（1-α2）Qt⑥

設國民儲蓄率s（0≤s<1）為常數，則：

SHt =sYHt⑦

將⑥代入⑦，得：

St =s（1-α2）Qt⑧

將⑧代入⑤，得：

Irt=βs（1-α2）Qt⑨

根據①、②、③，我們可以得到，一國經濟增長率為：

g=Irt/Kt +α1KF/Kt⑩

令θ=KF/Kt，0<θ<1，θ為外債依存度。

由①式，上式轉化為：

g=AIrt/Qt+θα1（Ⅰ）

將⑨代入（Ⅰ）式，整理得：

g=Aβs（1-α2）+θα1 （Ⅱ）

（Ⅱ）式即為人民幣外債債務國的穩態經濟增長率，間接描述了人民幣外債與債務國經濟增長的關系。

（二）模型分析

1人民幣外債促進經濟增長的條件分析

將（II）式展開得，g=Aβs+（θα1-Aβsα2）（Ⅲ）

其中，Aβs為影響經濟增長的國內因素，θα1-Aβsα2為人民幣外債對經濟的直接影響。若無人民幣外債流入，則θα1=0，直接導致經濟增長率的下降。綜合考慮人民幣外債用于償還國際債務的情況，在不考慮人民幣外債的溢出效應和對外援助產生的人民幣資本流出條件下，人民幣外債促進經濟增長的必要條件為θα1-Aβsα2>0，或θα1/Aα2>βs。

當θα1/Aα2>βs時，人民幣外債促進我國經濟增長率的提高。同時也要注意到，人民幣外債能否促進我國經濟增長，不僅僅取決于外債的流入，還與本國自身資本形成綜合能力密切相關。國內資本形成綜合能力越強，即βs值越大，人民幣外債真正發揮作用的臨界值越高，促進經濟增長的效應越大。

2人民幣外債促進經濟增長的路徑分析

第一、在其他條件不變的情況下，人民幣外債會提高國內儲蓄率和國內資本形成系數，有利于促進經濟增長。本文認為衡量人民幣外債對經濟增長的效應時，應看對國內資本形成的效應，如果有利于資本形成，通過前述理論推導可以得出其有利于促進經濟增長。人民幣外債對國內資本形成具有引致作用，例如人民幣外債通過產業間的關聯效應引起投資增加，使其對總投資規模的擴張作用大于外債本身規模，對國內資本形成產生了積極的作用。

圖1人民幣外債作用于經濟增長的過程

第二、在其他條件不變的情況下，借入人民幣外債會使得國內生產資本的形成和技術進步的步伐加快，進而促進經濟增長。人民幣外債通過增加資本和提高技術水平使得社會生產函數發生變化。資本存量的增加對應的是更多的產出，技術擴散效應提高了勞動生產率，促進制度創新，提高管理理念和水平，積累和豐富生產經驗，獲得新知識和勞動技能等，使得社會生產函數由Y=f（K，δ）改變為Y′=f（K，δ′），進一步促進經濟的增長和國民收入水平的提高。

3人民幣外債對本國國際收支的效應分析

第一、受匯率風險影響方面。人民幣外債可以避免貨幣錯配風險，實際上有效規避了匯率風險，同時也避免了由于匯率波動而導致不斷加劇的“匯率波動-不確定性增加-債務人違約可能性加大-債權人要求提前償還-債務人違約”的惡性循環。對于國內企業來講，選擇人民幣外債可以有效規避匯率風險，提高資金使用效率，降低債務成本。

第二、人民幣外債是人民幣國際化的產物，有利于推動人民幣國際化進程。人民幣外債的出現意味著非居民可以持有人民幣計價的資產，有利于非居民接受人民幣作為價值儲藏手段，提高人民幣在國際貿易和經濟中作為計價、結算和投資幣種的地位，進一步推動人民幣國際化進程。

目前具體量化人民幣外債對我國經濟增長的實際貢獻是很困難的，就安徽地區數據來看，2013年末人民幣外債余額占全省外債余額近1/4，發展十分迅猛，但是由于業務開展沒有時間積累，并且外債資金進入生產領域，無論從數量還是質量方面進行單獨效果量化評價在目前來說是比較困難的。本文認為，不應懷疑人民幣外債在一定程度上對中國經濟增長帶來的正面效應，盡管其正面效應可能因為一定條件而有所改變，債務在經濟增長過程中發揮著一種均衡功能。在我國經濟快速發展，人民幣國際化進程加快，資本項目管制日益放開的情況下，人民幣外債的積極作用不應否定。

三、人民幣對外負債管理政策建議

人民幣外債表面上看起來不存在對外儲備需求及匯率風險，但其實質上最終體現為非居民持有的人民幣資產，且央行有義務將非居民持有的人民幣資產兌換成其他貨幣，進而產生外匯需求，并最終體現跨境資金流動。從某種意義上講，本幣外債可能成為國家整體經濟金融安全的重要影響因素之一，從這個角度出發，將人民幣外債納入外債管理范疇是現實需要和發展的必然。

（一）改進人民幣外債管理模式。一是對原有外債管理辦法進行修訂，將境內機構人民幣外債納入外債管理，即外債不僅是境內機構向境外機構或自然人借入的以“外匯”償還的債務;外債存在的貨幣形式也不僅限于“以外幣表示的可以作為國際清償的支付手段和資產”，也可以是以人民幣表示的支付手段和資產。二是人民幣外債管理涉及央行、外匯局等多個管理部門，為保障政策的權威性和執行力，應加強各部門的溝通協調和信息匹配，制定出統一的人民幣外債管理政策，避免企業無所適從的局面，形成監管合力，提高管理的有效性。

（二）建立人民幣外債統計監測體系。鑒于人民幣外債資金和資產直接或間接的存放在我國金融體系內，且人民幣外債的借、用、還涉及到跨境資金流動，在數據采集上可以直接通過金融機構采集，保證人民幣外債數據的準確性和完整性。同時，通過監測人民幣外債跨境流量和結構的變化，研究人民幣跨境流通的規律和趨勢，及時防范和化解跨境資金流動帶來的風險。

（三）進一步推進利率市場化改革。人民幣外債存在風險的主要原因之一是由于國內外利差導致套利資金流入，其根源在于我國的利率市場化尚未真正實現，利率作為資金的價格并不是由市場決定。行政性指令決定的利率會扭曲僵化人民幣外債資金流入引起的貨幣供應量的擴大和通貨膨脹壓力的增加，而無法通過利率機制來緩沖。因此，合理確定利率，使得這一貨幣價格能夠充分反映市場上資金的供求狀況，減輕通貨膨脹壓力，對國內外資本流動做出迅速反應，減少短期外債風險。

參考文獻：

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本文采納國家外匯管理局中國外債口徑與統計監測研究課題組對人民幣外債的分類和解釋。