浙江省房地產信托產品信用風險研究

廖鵬　賈躍輝　金承正

【摘要】2009年底，國家對房地產行業的監管措施逐步出臺，央行采取了緊縮的貨幣政策，至此，房地產行業的融資來源成了每個房地產企業所面臨的重要問題。為了解決房地產市場融資難的問題，房地產市場信托產品這一創新金融工具應運而生。截止至2013年，全國68家信托公司管理的信托資產規模達到10.91萬億，首次突破10萬億，信托業步入“后10萬億時代”。但是，伴隨著房地產信托市場的快速發展，該行業的風險也逐漸顯露出來。本文以浙江省為例，首先分析我國房地產信托行業的現狀及風險；其次選擇2012.1～2014.4期間作為觀測期，運用VaR模型分析浙江省房地產信托行業存在的違約風險，得出浙江省房地產信托市場的違約風險不大，在一定條件下，持有浙江省房地產信托產品100000元，一個月的損失不超過228.4元的概率為95%；最后，根據實證分析結果給出一些建議。

【關鍵詞】房地產信托 違約風險 VaR

一、我國房地產信托行業的現狀

房地產行業是我國國民經濟的晴雨表，其發展狀況直接影響著我國的經濟發展水平。2003年8月，國務院18號文件明確把房地產業列為我國國民經濟的支柱產業，房地產業由此成為我國經濟發展的重要組成部分和經濟增長的不可替代的拉動力量。根據中國指數研究院長期數據監測顯示，目前我國房地產開發投資額占GDP的比重呈逐年上升的趨勢，由2001年的5.8%上升到2013年的20%，其重要性可見一斑。2008年當蔓延全球的金融危機來襲時，中國出口貿易持續下滑，制造業的經營環境更加嚴峻，此時國家出臺了一系列經濟刺激政策，一方面變緊縮貨幣政策為適度寬松政策，通過加大固定資產投資的力度來保持國民經濟的穩定，另一方面強調擴大消費需求特別是居民消費需求，擴大內需以保持國內經濟平穩發展。對前期受到諸多調控措施限制的房地產業，首先重提其重要支柱產業的地位。隨著房地產市場的復蘇，房地產的開發投資和消費直接影響到鋼鐵、原材料、建材、裝修、家電以及汽車等其他關聯行業的發展，而這些行業的發展同樣是支撐國內需求的重要因素。

隨著房地產行業的飛速發展，其弊端也逐漸顯露出來。首先，開發商在利益驅使之下，盲目追求暴利，導致部分地區房價非理性飛漲；其次，投機者為了獲取超額利益，不斷炒高房價，使真正有自住需求的人買不起房，兩極分化日益嚴重；最后，我國房地產行業的金融信貸風險在不斷升高，部分開發商自籌資金不足，為了籌資需要，千方百計從銀行貸款，從而致使銀行的金融信貸風險不斷增加。也有些個人利用銀行貸款購買多處房產，囤積房源進行炒作，導致房地產泡沫經濟，加劇信貸風險。浙江作為經濟大省，其經濟發展水平對我國的GDP規模有著舉足輕重的作用，同樣地，浙江省房地產行業發展規模對浙江省GDP的發展至關重要。因此，本文選取浙江省作為研究對象，可以較好的擬合全國房地產信托市場的發展現狀。2009年底，國家對房地產行業的監管措施逐步出臺，央行采取了緊縮的貨幣政策，至此，房地產行業的融資來源成了每個房地產企業所面臨的重要問題。為了緩解房地產行業的融資難問題，房地產信托市場快速崛起，截止至2013年，全國68家信托公司管理的信托資產規模達到10.91萬億，首次突破10萬億，信托業步入“后10萬億時代”。隨著房地產行業的迅速發展，房地產信托產品逐漸成為目前國內信托產品市場的重要組成部分。但是，與此同時，信托業也遭遇了前所未有的挑戰。經濟下行增加了信托業經營的宏觀風險、“泛資產管理”加劇了信托業的競爭、金融自由化萎縮了傳統融資信托的市場空間、金融機構同業業務的規范減少了簡單通道業務的市場機會。在房地產信托爆發性增長的同時，由于房地產行業固有的高風險性，房地產信托業務中所蘊含的風險不言而喻，一旦兌付風險集中爆發，將對我國經濟運行產生嚴重影響。因此，無論市場還是監管機構都必須重視房地產信托市場的違約風險以及由此可能造成的對我國經濟的影響。本文首先分析浙江省房地產信托市場的現狀、面臨的風險；其次，利用VaR模型定量測度浙江省房地產行業的違約風險大??；最后提出一些建議來規避風險。

二、浙江省房地產信托市場面臨的風險

廣義的信托風險指由于宏觀、政策、區域、行業、企業運營等不可預測因素發生變化，導致信托各方主體由于信托交易而產生的可能獲利或損失的不確定性。狹義的信托風險指信托財產在一定期限內遭受損失的可能性。本文主要研究狹義的信托風險。由于信托財產運用方式既可以是債權投資、股權投資，又可以是收益權投資、夾層融資、組合投資；既能進行資本市場投資、貨幣市場投資，又能進行實業投資，因此，風險來源較為復雜。參照金融機構的風險類別，考慮到信托業的特征，本文從風險來源的角度來分析，各信托主體所面臨的風險主要有以下幾種類型：

（一）經營與操作風險

經營風險是指信托公司在日常經營活動中所面臨的風險。根據2013年的《中國信托業社會責任報告》顯示，截至2013年底，全國共有信托公司68家，從業人員14301人，為近百萬客戶提供服務，管理信托資產規模10.91萬億元，同比增長46%，全行業上繳國家各項稅款208.61億元。按資金投向來算，房地產信托占整個信托行業的比重大約為10%，重要性可見一斑，其中部分信托公司的項目回報率高達20%。按照風險與收益配比原則，如此高的投資回報率，意味著相當高的風險。從現實中來看，我國信托行業規模發展迅速，信托公司為了賺取利潤，贏得競爭優勢及吸引投資者，不斷推出高收益率產品，而為了支付高收益，便將信托資金投向那些風險較大的房地產項目，以賺取更多的報酬，形成了一個惡性循環；但是在業務快速擴張的同時，并沒有形成完善的風險控制制度及管理模式，導致信托資產損失。

操作風險是重點從信托公司內部角度來研究公司所面臨的風險，該風險主要是由于員工素質、技術設備及基礎設施、欺詐等行為所引起的。操作風險管理涉及每一個產品、每一個流程、每一個渠道、每一名員工，而且操作風險很難量化，績效并不能竿見影地展現，管理最具挑戰性。

（二）市場風險

市場風險是一種常見的風險，主要是由信托產品價格變動及要素價格變化所引起的。具體包括利率風險、匯率風險、通貨膨脹風險等等。通常情況下，信托公司對市場風險的規避能力較差。在信托合同簽訂與到期之間，市場上利率變動通常不能夠在信托產品上得到體現，一般而言，信托公司也很難對信托產品進行實時動態調整。

（三）信用風險

信用風險主要是指信托資金使用方由于市場判斷失誤、投資失敗及經營失敗等原因導致的不能按時支付信托產品收益及到期歸還本金的風險。對房地產信托產品來說，如果所投資的房地產項目出現問題，現金流中斷，那么就會出現這類風險。

（四）政策風險

政策風險指因國家政策、法規變化導致信托財產損失的風險。一方面是由于國家的宏觀經濟政策調整，引起金融市場、產業市場的經濟變量發生變化，從而影響信托產品的收益，比如房地產行業的政策調整（投資于房地產領域的信托產品比重較大）。另一方面，相關的新法規頒布實施后，對原有信托產品的收益產生損失的風險。如當拓展的業務因法規的調整而被勒令提前終止時，信托財產因此可能遭受損失等。

概括來說，上述風險主要是從三個方面來闡述我國房地產信托行業所面臨的風險。首先，從宏觀經濟政策角度，闡述宏觀經濟變化及房地產信托行業相關政策變動所帶來的風險，如政策風險和市場風險；其次是行業角度，房地產信托行業處于高風險高收益的現狀，信托公司為了高額回報，而忽視了經營風險；最終是微觀角度，從個別公司角度分析，主要指公司內部操作風險以及對投資項目審核不嚴帶來的信用風險。

三、浙江省房地產信托市場實證分析

（一）模型選取

在險價值（Value at Risk），就是在正常的市場條件和給定的置信水平下，金融參與者在給定的時間區間內的最大損失。其最先起源于20世紀80年代末交易商對金融資產風險測量的需要，其真正作為一種金融風險測定和管理的工具，則是以JP摩根銀行最早在1994年推出的風險度量模型為標志。與以往主要靠管理者的主觀判斷進行風險的定性評價不同，在險價值法是一種利用概率論和數理統計進行風險量化和管理的方法，具有堅實的科學基礎。目前，以在險價值法為基礎的金融風險管理技術已成為國際范圍內普遍使用的風險管理技術。VaR的優點就是能用一個數字即VaR值來精確地描述出銀行所面臨的市場風險及逆向運動的可能性，事實證明它是解決組合風險問題的較好的工具。要確定一個金融機構或資產組合的VaR值，必須首先確定以下兩個數量因素：一個是樣本期間，即浙江省房地產信托產品的觀測期；令一個是置信區間，通常情況下為90%～99%。

鑒于前述VaR模型所述的優點，本文特地選取該模型來度量浙江省房地產信托市場的違約風險，結合統計和金融分析，該模型能很好的擬合金融資產的風險。用數學公式表示：

P（ΔpΔt≤VaR）=a

ΔpΔt代表風險持有期內的損失，a代表一定的置信度水平。

由于金融資產存在著非正態分布、條件異方差以及波動的非對稱性問題，所以文章借用Nelson（1991）提出的EGARCH模型來擬合房地產信托產品的違約風險，這樣能更好的擬合VaR模型。EGARCH（p，q）階條件方差模型如下：

在EARCH模型基礎上，可進一步求得：

VaR=Vtacδt

Vt代表t時刻房地產信托的市場規模；ac代表分位數；δt代表t時刻的波動率。

（二）樣本數據選取

考慮到浙江省房地產信托市場的實際情況以及樣本數據的可獲得性，文章選取2012.1～2014.4期間的浙江省房地產信托市場的月平均收益率數據進行統計分析，置信度為95%。（數據來源于用益、錢景等信托網站）

（三）實證分析

1.正態性檢驗。首先，文章運用EVIEWS6.0軟件對浙江省房地產信托產品的月收益率數據進行正態性分析，分析結果如圖3-1所示。從圖3-1中可以看出，2012.1～2014.4期間，浙江省房地產信托產品的收益率均值為9.81%，波動率值為0.39%，相對較小，表明在觀測期房地產收益率數據一直在10%左右小幅波動，較為穩定；另外，Jarque-Bera統計量為1.079，其概率值高達58.29%，應該拒絕原假設，即樣本數據并不符合正態分布，因此，本文采用GED分布進行回歸分析。

圖1 收益率數據正態性分析圖

2.平穩性檢驗。在對收益率數據進行正態性分析后，有必要對時間序列進行平穩性分析，以避免出現“偽回歸”現象的出現。本文利用ADF模型對收益率數據進行平穩性檢驗，根據T值的大小來判斷收益率數據是否平穩。ADF檢驗主要是通過下述三個模型來實現的：

模型1：ΔXt=σXt-1+ β ΔX +εi （3.1）

模型2：ΔXt=α+σXt-1+ β ΔX +εi （3.2）

模型3：ΔXt=α+βt+σXt-1+ β ΔX +εi （3.3）

上述模型的原假設為：模型存在著一個單位根。模型1中不包含截距項與趨勢項，模型2中包含了常數項但不包含截距項，模型3中既包含了常數項又包含了截距項。通常情況下，ADF檢驗從模型3開始，其次是模型2，最后是模型1，只要其中一個模型拒絕了原假設，就意味著通過了平穩性檢驗，就可以停止檢驗。

本文運用Eviews6.0進行ADF平穩性檢驗，檢驗結果如下表所示：

表1 ADF平穩性檢驗結果

從表1中可以看出模型3、模型2、模型1在1%，5%，10%的顯著性水平下都通不過平穩性檢驗，表明收益率樣本數據存在著單位根。因此，對樣本數據進行一階差分后，再檢驗其平穩性，可得表2：

表2 一階差分后收益率數據平穩性檢驗

從表2可以發現，模型3的ADF統計量為-6.655，概率值為0.0001，意味著該模型在1%的顯著性水平下通過了平穩性檢驗，表明一階差分后的收益率數據是平穩的，即原來的收益率數據是一階單整的，I（1）。

3.EGARCH模型回歸。利用一階差分后的收益率數據，對EGARCH模型進行回歸模擬，EGARCH（1，1）模型各項參數均顯著，表明EGARCH（1，1）模型能較好的擬合收益率風險，得到條件異方差模型：

Ln（δt2）=-11.48-0.037ln（δt-12）-2.47|ut-1/δt-1|+0.22ut-1/δt-1

利用Eviews6.0軟件計算得出GED分布的95%置信度下對應的分位數ac為1.6314，進而根據EARCH（1，1）模型計算得出信托產品的風險δ=0.0014，就可以求得VaR為0.0023。根據計算結果，可以看出，在一定條件下，持有浙江省房地產信托產品100000元，一個月的損失不超過228.4元的概率為95%。這主要是由于浙江省房地產收益率的波動率較小所造成的，在2012.1～2014.4期間，浙江省房地產信托產品收益率一直在10%上下波動徘徊。另外，由于金融市場投資工具較少，伴隨著房地產市場的升溫，房地產信托產品發展迅速，收益率較高，違約概率較低。此外，由于我國房地產信托產品沒有上市，因此，浙江省房地產信托產品的收益率數據采用加權平均收益率，而不是指數收盤價，這與VaR模型的計算存在著差異，間接導致了風險度量存在著一定的誤差。為了能更好的衡量房地產信托產品的風險，我國的房地產信托行業應該盡快向REITs轉變。

四、結論與建議

從第三章的實證分析結果可知，浙江省房地產信托產品的違約風險較小，這可能主要來自于兩個方面的原因。一方面是：結合實證結果與統計性描述，可知浙江省房地產信托產品在2012.1～2014.4月期間的收益率數據波動很小，大致穩定在10%左右，這導致了VaR值較小；另一方面是數據處理上存在一些問題。VaR模型中的收益率通常為指數收盤價，而考慮到浙江省房地產市場的現實狀況，得不到指數收盤價，因此，選擇加權平均收益率指標作為替代指標?？紤]到上述兩個方面都有可能導致實證結果出現偏差，導致我國房地產信托產品市場的風險被低估，因此，本文給出幾點建議：

（一）房地產投資項目篩選

文章討論的是房地產信托產品，因此，最終的資金使用者為房地產商，為避免出現信用風險，應妥善選擇投資項目。選擇房地產開發商，可以從多個角度出發：從行業排名來篩選房地產公司；從歷史違約狀況角度來分析；從公司的財務報表來分析，如資產規模，凈利潤、負債情況及相關財務指標等等。

（二）不動產抵押、動產質押及保證

抵押是避免出現違約風險的主要方式。通常，用于抵押的產品有廠房、建筑物、機器設備等不動產；也可以是動產質押，如汽車等，還可以是股票、債券等權利質押；保證也是一種重要的應對措施，但通常情況下，財產容易轉移，不易鎖定。

（三）房地產信托行業應該盡快向REITs轉變

根據分析可知，房地產信托行業品種單一，發展不完善是可能低估浙江省房地產信托市場風險的主要原因之一。為了更準確的評估我國的房地產信托風險，房地產信托市場應多樣化發展，證券化，面向REITs轉變。

注釋

①浙江省新苗人才計劃課題項目：項目組成員包括：廖鵬、賈躍輝、金承正、郭慧宇、龐天琪五位成員。

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作者簡介：廖鵬（1989-），男，江西萍鄉人，碩士，資本市場；賈躍輝（1989-），男，浙江金華人，碩士，資本市場；金承正（1990-）男，浙江金華人，碩士，資本市場。