創業板上市公司價值研究綜述

牟曉云 　王長盈

【摘要】創業板市場自成立以來，其公司價值的研究就備受矚目。由于創業板市場具有高成長性、高風險性并存的特點，因此在對資本市場帶來機遇的同時，也蘊含著巨大的風險，因而，選擇適合創業板上市公司價值評估的模型及方法至關重要。

【關鍵詞】創業板市場 公司價值 研究

一、創業板市場的發展與特點

（一）國外創業板市場的發展

1971年美國的納斯達克市場正式成立，標志著創業板市場的開始。90年代，納斯達克達到鼎盛，培育出如微軟、英特爾等一系列著名的企業。與此同時，日本的創業板市場也正式起步，1963年，日本東京證券交易所建立了對中小企業的第二板，并建立了正式的場外市場制度，但在其后的相當一段時間內，創業板市場的發展不容樂觀。

（二）國內創業板市場的發展

最早建立二板市場的當屬香港的創業板市場，它主要為在行業內具有較強增長潛質的企業服務并得到了良好的運行。2009年10月30日，首批28家創業板公司掛牌上市，這標志著籌備十余年的創業板市場正式成立。

（三）創業板市場的特點

由于創業板市場主要是為新興創新公司特別是高科技公司融資并進行資本運作，是一個前瞻性的市場，注重公司的發展前景以及增長潛力，因此，它同時兼有高成長性與高風險性的特點。

二、公司價值的概念與提出

本文所講的公司價值是指基于財務視角下公司的內在價值，即在確定的情況下，它能夠為股東創造的利潤。

（一）現金流折現法

20世紀初，美國的經濟學家歐文·費雪（Irving Fisher）在他的資本價值理論中首次提出公司價值的概念，并在1906年的《資本與收入的性質》一書中指出，資本的價值實質上就是未來收入的貼現值，即現金流貼現法。

（二）MM理論

1958年，米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modiglinai）共同提出了在不確定性情況下的公司價值理論，即公司無論采用什么方式籌資，改變的只是債權者和股權者之間的比例，而不改變公司總體的價值。

（三）麥肯錫價值評估模式

麥肯錫公司（McKinsey&Company lnc）的湯姆·科普蘭（Yom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）與杰克·默林（Jack Murrin）在現金流折現法和MM理論的基礎上明確提出了以收益法為核心的公司價值評估模型，堪稱公司價值模型的經典。

上述現金流貼現法、MM理論、麥肯錫評估模式分別從未來貼現值、不確定的情況以及收益三種角度分別對公司價值的概念進行闡述，對以后學者進行公司價值的研究作出重大貢獻。

三、創業板上市公司價值研究

（一）國外學者的研究回顧

由于創業板市場高成長性、高風險性的特點，各國學者對公司價值的研究主要集中在整體上市公司層面，而鮮有具體到創業板上市公司層面。

1977年，梅耶斯（StewartC.Myers）等提出了實物期權概念，隨后的學者將其發展為期權定價法，這種方法可以解決高新技術公司在尋求投資機會時的估值問題，從而為創業板上市公司價值評估及研究提供了一種新的思路。

Rah（1991）&Ran，T（1993）分別分析了新加坡和日本的創業投資，得出創業家的人格及經驗是重要的評價依據，財務表現是最不重要的因素。

2003年，歐洲學者Blanca Maria Martins Rodriguez建立了創業類企業價值評估模型，即SGVM模型。他指出在戰略規劃和戰略實施兩個角度來評估創業板上市公司企業價值。

2005年，Dingkan Ge認為創業企業的投資價值是由幾個能體現其效益和業績的關鍵因素所決定的，通過實證分析提出八個假設，根據假設提出了一個評估的綜合積分模型。

歐洲的創投家在評估市場時，引入拇指原則，利用歐美創業板十年的數據建立了一個修正后的現金流貼現模型來評估創業板上市公司價值。

（二）國內學者的研究回顧

我國創業板市場在十年的籌備過程中，眾多的學者借鑒國外經驗通過對創業板上市公司價值的研究提出了不少的建議。

2001年，范柏乃對中國創業企業的成長性進行了實證分析，創建了我國創業企業投資價值的評價指標體系。

2002年，黃健柏、鐘美瑞利用期權定價模型對創業企業投資價值進行了研究。

2005年，張育軍等學者在《深交所新使命：創業板市場探索》中通過對研究海外創業板市場的經驗教訓和我國創業板市場的制度建設，對我國的創業板市場進行了一系列的思考和研究。

2008年，王國平、徐揚東在《我國創業板擬上市公司估值方法的選擇》中基于VC對投資項目進行估值的思路構建了創業板分行業企業價值評估體系。

2009年，周孝華、唐健、陳婭莉在《創業板公司估值模型研究》中利用傳統企業價值評估方法和實物期權法相結合的方法，在現金流折現法和動態規劃視角下構建了新的企業價值評估模型，并進行了實證分析，這對以后的研究具有一定的實踐意義。

2011年，曹宇波、李小琴在《基于B-S模型的創業板公司估值模型及其Excel實現》一文中指出靜態估值法的不足，并通過引入敏感度分析法對實物期權模型進行修正得出基于B-S的創業板市場價值評估模型。鮑嬌燕、胡振華通過對創業板上市公司投資價值的分析表明：創業板不同于主板的股票市價大幅波動的原因，包括成長性的預期差異、價格操縱性因素、交易心理和政策預期等。提出了對公司投資價值評估的思考，指出評估難度來自于未來的不確定性、信息的不完全性、人的有限理性等方面。強調了創業板投資應注意研究公司的基本面和成長性，了解政策環境，捕捉市場信息和提升交易藝術。

四、總結與展望

基于我國的創業板市場起步較晚，發展歷史較短，并且創業板市場本身具有高成長性、高風險性的特點，對于未來創業板市場提出以下幾點提議：

第一，進一步完善創業板市場的制度建設。首先，管理層應加強對創業板上市公司的信息披露和監管，對創業板公司進行定期和不定期檢查相結合防止肆意操縱股價的行為；其次，告誡管理者機遇與風險并存；最后，應加快創業板市場的發展，進一步為中小企業以及高新技術企業融資提供更好的途徑。

第二，基于創業板市場本身高成長性、高風險性的特點，應該加強對創業板公司的研究，提出適合創業板上市公司價值的評估模型及方法。

參考文獻

[1]Irving Fisher.The Nature of Capital and Income[M].NewYork：The Macmillan Co，1906：121-152.

[2]王國平，徐揚東.我國創業板上市公司擬上市公司估值方法的選擇[J].財務與會計.2009，4.

[3]周孝華，唐健，陳婭莉.創業板公司估值模型研究[J]，經濟管理研究，2009，8.

[4]曹宇波，李小琴.基于B—S模型的創業板公司估值模型及其Excel實現[J]，會計之友，2010，1l.

作者簡介：牟曉云（1978-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，博士，主要研究管理會計；王長盈（1990-），女，漢族，山東泰安人，研究生，研究方向：管理會計。