有關(guān)證券投資基金經(jīng)理擇時(shí)能力的探討

【摘要】隨著基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金經(jīng)理的能力得到更多的關(guān)注。基金經(jīng)理進(jìn)行證券組合投資時(shí)，主要包括選股能力和擇時(shí)能力，關(guān)于這兩個(gè)能力的研究是關(guān)于市場是否有效的重要問題。本文著重于基金擇時(shí)能力的探討，若實(shí)證表明擇時(shí)能力顯著，說明基金確實(shí)是能戰(zhàn)勝市場為投資者帶來收益的。結(jié)果表明：采取不同的數(shù)據(jù)和模型將得出有關(guān)擇時(shí)能力是否顯著的不同結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】擇時(shí)能力 業(yè)績評估模型 波動(dòng)擇時(shí)

一、引言

擇時(shí)能力研究是基金績效評價(jià)中的重要研究領(lǐng)域。從已有的研究看，許多學(xué)者都分析了擇時(shí)的含義。Treynor和Mazuy（1966）定義了經(jīng)理人戰(zhàn)勝市場的能力：預(yù)期總體股票市場是上升還是下降，相應(yīng)地調(diào)整投資組合的構(gòu)成。若認(rèn)為市場將會下跌，將減少投資組合中的波動(dòng)性證券（包括債券）；若認(rèn)為市場將會上升，則會進(jìn)行相反的操作。Fama（1972）定義擇時(shí)是預(yù)測整體市場價(jià)格變動(dòng)，即使忽略目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)水平，經(jīng)理人擇時(shí)能力的測量對于市場收益與其預(yù)期之間的偏差應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)化的，即相對于事前與事后市場線的平均跨度。Merton（1981）預(yù)測能力包括兩個(gè)方面：一是預(yù)測已選擇的單個(gè)股票的價(jià)格變動(dòng)（“微觀預(yù)測”）；二是預(yù)測整體市場的價(jià)格變動(dòng)（“宏觀預(yù)測”）。宏觀預(yù)測，即“市場擇時(shí)”，試圖識別出相對于固定收益證券總體股票是低估還是高估，并且只能預(yù)測出收益的系統(tǒng)性部分。Admati（1986）定義擇時(shí)通常由經(jīng)理人獲得私人信息時(shí)的反應(yīng)定義。存在一個(gè)投資組合集，稱為擇時(shí)組合，本質(zhì)上為管理的基金提供單獨(dú)的基金，即對于擇時(shí)信息投資組合的構(gòu)成會改變，擇時(shí)信息通常只包括在擇時(shí)投資組合中轉(zhuǎn)移基金。Chen（2007）研究表明市場擇時(shí)被認(rèn)為是一種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)分配，當(dāng)市場上升（下降）時(shí)提高（減少）市場暴露，導(dǎo)致了基金收益與市場收益間的凸性關(guān)系。

本文首先總結(jié)歸納了關(guān)于基金擇時(shí)能力的模型，第二部分析了中國基金市場擇時(shí)能力的檢驗(yàn)結(jié)果，最后總結(jié)全文。

二、研究方法

（一）TM模型

Treynor和Mazuy（1966）他們建立了一個(gè)包含二次項(xiàng)的模型，用來檢驗(yàn)基金的市場時(shí)機(jī)把握能力（以下簡稱TM模型），即：

其中Rp，t為基金收益率，Rm，t為市場基準(zhǔn)組合的收益率，Rf，t為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，α為常數(shù)項(xiàng)，反映了基金的證券選擇能力，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。市場時(shí)機(jī)把握能力可以通過觀察二項(xiàng)式系數(shù)β2來檢驗(yàn)，如果β2大于零，則表明基金經(jīng)理成功地實(shí)施了市場時(shí)機(jī)把握策略，否則表明基金缺乏市場時(shí)機(jī)把握能力。

（二）HM模型

Henriksson和Merton（1981）秉承Merton（1981）的思路，提出了一種市場時(shí)機(jī)把握能力的參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄒ韵潞喎QHM模型），該模型的表達(dá)式為：

如果 則 ，β2表示組合的市場上升貝塔。如果Rm，t-Rf，t≤0，則β2表示市場下降貝塔。如果β2顯著高于β1，則表示期望的投資組合的上升貝塔要高于下降貝塔，這表明基金經(jīng)理具有市場時(shí)機(jī)把握能力。

（三）FF3模型

Fama和French（1992a，1992b，1993）加入市場收益率、規(guī)模、賬面與市場價(jià)值比率形成FF3模型：

其中，SMBt表示小盤股組合收益與大盤股組合收益的差值，HMLt表示高賬面市值比（B/P）股票組合的收益與低賬面市值比股票組合的收益的差值。該模型認(rèn)為，一個(gè)證券組合超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期回報(bào)由它的回報(bào)對三因素的敏感性解釋。

（四）特征擇時(shí)模型

Daniel等人（1997）也設(shè)計(jì)了一種度量基金經(jīng)理擇時(shí)能力的模型——特征擇時(shí)模型（“Characteristic Timing”model，簡稱CT模型），其具體形式為：

）

模型中，CTi，t表示第t季度基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，表示在季t-1度中與股票j相匹配的基準(zhǔn)投資組合在第t季度中的收益率， ，t-1表示在第t-1季度中股票j占基金投資組合的權(quán)重， j，t-5的定義類似，N表示第t季度中基金投資組合所包含的股票數(shù)量。

（五）G-I-I模型

Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic（2000）使用了相關(guān)指數(shù)的日收益率進(jìn)行累計(jì)和無風(fēng)險(xiǎn)收益率一起構(gòu)建了G-I-I模型，以評估每日市場時(shí)機(jī)把握產(chǎn)生的月度價(jià)值。該模型如下：

其中，Pmt表示每日基金市場時(shí)機(jī)把握能力帶來的單位基金資產(chǎn)增加值，β1為基金組合承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，β2為基金的擇時(shí)能力指標(biāo)。當(dāng)β2大于零時(shí)，表示基金具有擇時(shí)能力。

（六）波動(dòng)擇時(shí)模型

Busse（1999）提出的波動(dòng)擇時(shí)能力研究（Volatility Timing）。有別于預(yù)測市場走勢的傳統(tǒng)研究，波動(dòng)擇時(shí)是從預(yù)測投資組合未來的波動(dòng)情況，并根據(jù)相應(yīng)走勢來調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以提高投資效用。波動(dòng)擇時(shí)反映的是組合Beta系數(shù)和市場波動(dòng)之間的時(shí)變關(guān)系。模型如下：

其中，α代表風(fēng)險(xiǎn)偏好因子（risk aversion，Rubinstein，1973），在此視為一固定常數(shù)；βipt表示基金p在t時(shí)刻的第j個(gè)Beta系數(shù)；σj，t+1表示第j個(gè)因子在t+1時(shí)刻的標(biāo)準(zhǔn)差；Et（Rj，t+1）表示第j個(gè)因子在t時(shí)刻的條件期望收益。

三、中國實(shí)證

李敏（2008）選取2003～2006年間我國市場上的41支封閉式股票型基金，將數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段：2003～2004年（股市正處于熊市）和2005～2006年（股市由熊轉(zhuǎn)牛市）。利用Jensen Index（α）對基金業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，利用Sharpe Ratio對基金業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，采用TM模型判斷基金的擇時(shí)能力。實(shí)證結(jié)果為我國封閉式股票型基金從基金凈值的角度來說，總體上在熊市與牛市均取得了正的超額回報(bào)。封閉式股票型基金的絕對業(yè)績和相對排名在較長的時(shí)期中都表現(xiàn)出持續(xù)性。我國基金普遍缺乏市場擇時(shí)能力。在市場處于熊市時(shí)，具有市場擇時(shí)能力的基金的業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于不具有此能力的基金；而牛市中兩者差異不大。

郭文偉等（2010）選取2004年之前成立的40只開放式股票型基金研究表明從投資類型上看，平衡型基金在研究期內(nèi)表現(xiàn)出顯著的選股能力，其他投資類型基金均不具備顯著的選股能力。成長型基金具有相對明顯的價(jià)值/成長風(fēng)格擇時(shí)能力。在捕捉市場溢價(jià)方面，指數(shù)型基金由于其特殊的市場組合投資而具有明顯的優(yōu)勢。從投資風(fēng)格類型上看，股票型和積極配置型基金具有顯著的選股能力。總體上，沒有基金顯示出顯著的小盤/大盤風(fēng)格擇時(shí)能力。大部分基金具有一定的價(jià)值/成長的風(fēng)格擇時(shí)能力，但不顯著。總體上，大部分基金具有顯著的擇時(shí)能力。

唐元蕙（2013）采用國泰安數(shù)據(jù)庫提供的162支基金，所選基金必須包含至少60個(gè)2005～2010年度的月度收益。在TM模型的基礎(chǔ)上將市場行情引入風(fēng)格飄移與基金業(yè)績，探討了不同市場行情下風(fēng)格飄移對于基金選股能力與擇時(shí)能力的影響。為排除基金類別的影響，采用虛擬變量區(qū)分基金類別，創(chuàng)新模型為：

其中，Yi（i=1，2）代表不同市場形勢下以選股能力和擇時(shí)能力表示的基金業(yè)績；α1-α9是衡量基金風(fēng)格類型的啞變量；SDSi代表基金風(fēng)格漂移分?jǐn)?shù)。僅僅在市場下跌時(shí)，風(fēng)格飄移才能提高基金的選股能力，而在市場上升期，風(fēng)格飄移對于選股能力而言則不存在明顯關(guān)系。

陳浪南等（2014）采用2004年12月31 號之前成立的開放式基金，樣本期間2005年1月至2011年6月（月）。該文分別對基金在不同投資市場的擇時(shí)能力進(jìn)行評價(jià)，借鑒以往研究中用市場信息變量來解釋投資組合的貝塔值變化的處理方式，但是不同的是，采用基金經(jīng)理對市場的預(yù)期來解釋貝塔值的變化。采用CDM-TM-FF3和CDM-HM-FF3模型測度擇時(shí)能力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票型基金表現(xiàn)出一定的債券市場擇時(shí)能力，債券型基金則表現(xiàn)出一定的股票市場擇時(shí)能力，部分混合型基金同時(shí)表現(xiàn)出股票市場擇時(shí)能力和債券市場擇時(shí)能力。

四、結(jié)論

本文通過對研究擇時(shí)能力的模型梳理和國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)，發(fā)現(xiàn)早期使用模型檢驗(yàn)中國基金擇時(shí)能力時(shí)，實(shí)證結(jié)果大多是不顯著的，但近期的文獻(xiàn)多數(shù)表明基金是具備一定擇時(shí)能力的，原因可能如下：一是中國基金市場不斷完善，有關(guān)信息披露、組織結(jié)構(gòu)治理、委托代理、激勵(lì)機(jī)制等方面都有所改善，使基金經(jīng)理能更好地以投資者利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行組合投資，充分發(fā)揮自己的能力。二是中國學(xué)者進(jìn)行國內(nèi)數(shù)據(jù)研究時(shí)，往往對國外的經(jīng)典模型進(jìn)行改進(jìn)，使之更準(zhǔn)確地描述國內(nèi)的基金市場，模型的創(chuàng)新在一定程度上凸顯了基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。有關(guān)基金擇時(shí)的問題仍有待我們進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：王虹珊（1991-），女，漢族，江蘇人，研究方向：金融投資。