關聯互保的信用泡沫化與處置困境

趙映光 辛俊杰

（中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071）

關聯互保的信用泡沫化與處置困境

趙映光 辛俊杰

（中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071）

集團企業將擔保作為信用創造工具而不是風險緩釋工具時，就會產生信用泡沫化的問題。本文分析了處于上升期的集團企業通過內部關聯互保與多元化經營戰略，實現信用的擴張與膨脹，進而突破安全邊界，最后虛化乃至破裂的內在邏輯，并指出由于利益相關方眾多，極易因非合作博弈形成處置困境。

關聯互保；多元化戰略；安全邊界；信用泡沫化；處置困境

保證擔保方式是銀行融資業務中重要的信用風險緩釋工具，在融資決策和風險管理中具有十分重要的作用。企業之間的擔保保作為企業信用增級、有效解決企業抵押物不足的手段得到推廣，許多集團企業利用這一形式在內部企業之間進行關聯互保，從而最大限度的擴張自身在銀行的信用，以推動其多元化戰略。這種關聯互保帶來的信用增級契合了集團企業旺盛的融資需求，但是近來一系列案件的爆發，引起我們對關聯互保有效性的反思。

一、相關研究及信用泡沫化的提出

互保就是企業之間對等為對方提供貸款的保證擔保，關聯互保是指有關聯關系的多家企業相互擔保，交織形成互保鏈、網、圈，若干個債務人和債權人之間形成復雜債權債務關系的擔保行為。關聯互保的類型多樣，有直線互保、循環互保、“金字塔”形互保等。集團企業通常運用的是“金字塔”形關聯互保，即母公司與子公司、子公司與子公司之間進行互保。

我國學術和實務界對關聯互保進行了較多研究。陳新民和姚遠（2004）認為關聯擔保具有兩面性，如果運用恰當會促進企業的生產經營、提供信貸市場的效率和效益，但若使用不當則會產生巨大的擔保風險和信貸風險。馬亞軍、馮根福（2005）指出，公司之間互相擔保的現象會導致公司逆向選擇，這樣就會加大公司及金融機構運行的風險。襲凱頌（2005）研究指出關聯擔保行為更容易導致企業財務危機。李楊（2007）和郭倩（2009）都提出在發展信用擔保時要密切注意風險的防范。企業連環擔保、關聯企業轉嫁資金都會引發風險，要建立和健全風險的分散機制，同時建立針對企業和項目的有效信息采集機制。襲凱頌（2009）認為，存在擔保的上市公司比沒有擔保的更容易出現財務困境，關聯擔保和財務困境的相關程度一般要高于非關聯擔保。張樂才（2011）對企業資金擔保鏈的風險共享機制進行了分析，結果發現企業資金擔保鏈組成了一個“線、環、網”系統的風險共享體系，只有當整體經濟環境有利時，資金擔保鏈是有益的；反之，則會導致企業全部陷入困境。吳堂保和劉蓉（2012）認為，保證擔保如果使用得當，將積極促進信用風險轉移，但如果擔保成圈，互保及關聯擔保問題嚴重，則非但起不到風險抵補作用，還會引發圈內企業的風險傳遞與蔓延。互保、連環擔保、交叉擔保關系復雜往往導致擔保虛化，增加銀行貸款風險敞口。董克清（2013）對互保、關聯互保中存在的原因研究中發現，互保的雙方絕大部分都存在很強的關聯關系，超額擔保、虛化擔保極易產生互保、關聯互保信貸風險。

綜觀上述研究成果，對關聯互保的有效性以及風險傳遞進行了較為充分的研究，但對關聯互保造成的信用泡沫化形成過程論述較少。筆者認為，信用泡沫化是企業信用膨脹與虛化的過程，并且自身帶有加速強化機制。關聯互保更容易發生在處于上升期的集團企業內部。在企業經營多元化的時代，集團的擴張需要資金來推動。由于各企業之間擁有相同的控制人或者屬于同一家母公司，之間的關聯互保更容易實現。多元化戰略與關聯互保相互促進，從而推動泡沫不斷擴大。但是在泡沫破裂后，反而形成集體性風險，且利益方眾多，給化解帶來難題。B集團信用擴張與破滅以及處置困境具有一定的啟示意義。

二、B集團的信用擴張與破滅

（一）B集團通過關聯擔保的迅速擴張

B集團成立于1992年，是在當地具有較重要地位的紡織類民營企業。自2007年開始B集團實施多元化經營戰，先后涉足化工產品、橡膠輪胎、紙制包裝、零售服務和進出口等多個領域，控制14家關聯企業（以下簡稱B系企業）。在擴張的過程中，由于攤子鋪得過大，B集團流動資金一直處于緊張狀態，主要靠銀行融資來解決資金問題。為解決抵押物不足的問題，B集團廣泛利用擔保形式，涉及關聯擔保、企業互保、多頭擔保、連環擔保等方式貫穿其中。在類型眾多的擔保形式中，B集團充分利用集團內各關聯企業之間進行互相擔保，不僅對貸款進行相互擔保，在信用證開立、承兌匯票方面也利用擔保進行風險覆蓋。比如2011年某銀行給予B集團家紡公司1000萬的承兌匯票，500萬元用定期存單質押，另外500萬元敞口則用則由集團企業及法人代表擔保。除了集團內部企業相互擔保外，B集團還與其他企業進行互保，如其為D集團及其關聯企業擔保2.53億元，D集團為B集團擔保2.28億元。2009年以后的一段時間，銀行流動性比較充裕，由于B集團及其關聯企業在當地都屬于優質企業，屬于銀行爭奪的客戶，銀行認可其企業之間的擔保。借助于關聯擔保帶來的信用增級，B集團克服了抵押物缺少的問題，從13家銀行獲取了數十億的銀行融資，企業資產規模迅速擴大，2005年末B集團資產規模僅為7.8億元，2011年10月末資產規模達到25.3億元，銷售收入超過37.5億元，銀行貸款余額9.3億元。

（二）B集團風險的突然爆發

2009年B集團由于擴張過快資金流更加緊張，為彌補資金缺口，B集團開始涉足民間借貸，由此積累的信用風險陡然加大。B集團雖然資產規模不斷擴大，但盈利能力，如2011年B集團的利潤僅有1億多元，由此現金流經常出現不足的情況。2011年B集團旗下的企業開始出現欠息的情況，雖然經銀行提示后當日即還款，但銀行通過征信系統查詢發現B集團還有銀行墊款等問題的發生，并且信貸人員通過對B集團的社會調查發現其還涉及民間借貸。部分銀行意識到B集團的信貸風險后開始逐步壓縮對其信貸。2011年11月，B集團因未能及時償還C擔保有限公司2100萬元借款被提起訴訟，A市中級人民法院查封該集團及其關聯公司銀行賬戶。之后立即又遭到多家民間借貸機構的訴訟查封，個別銀行也因維權的需要進行了訴訟查封，導致該集團及各關聯企業生產經營陷入停頓，資金鏈陷入斷裂，債務危機爆發，內部的關聯互保失效。截至2013年末，B集團及關聯企業陸續涉及訴訟70多件。2012年5月清產核資報告顯示，B系企業總資產12.65億元、總負債22.45億元、凈資產-9.93億元，嚴重資不抵債，涉及銀行貸款8.4億元，民間借貸10.6億元。

（三）風險處置的漫漫之路

B集團出現債務危機后，A市政府于2011年12月召開B集團債務問題的專題會議。2012年1月的B集團債務協調會上，要求成立B集團債權人委員會，各家銀行要顧全大局，不要單打獨斗，共同維護銀行債權利益，同時要求政府盡快拿出解決銀行債權的方案，并盡快落實前期承諾的幫扶的具體措施。2月，債權銀行在A市銀行業協會的牽頭組織下，成立B集團債權人委員會，債權銀行沒有對B集團采取訴訟、查封等進一步措施，并寄希望于政府全面解決B集團債權債務問題。

在此期間，A市X區政府通過調整B集團領導班子，逐步恢復其家紡企業70%產能；協調規劃部門將B工業園428畝土地由工業用地調整為商業用地；完成對B系企業清產核資，并提出《B集團債務化解總體思路和工作建議》，但尚未出臺實質性扶持措施或注入資金。

為配合工作安排，債權銀行一直沒有采取進一步的追償措施，但民間借貸的追償措施始終沒有停歇，并出現了以貨頂賬，以應收賬款頂民間借貸，個別關聯企業和擔保人轉移資產、逃廢銀行債務的現象。同時，B系企業對債權銀行的貸后管理工作極不配合，雖然B系企業不存在法定代表人（或實際控制人）轉移企業資產至國外后“跑路”的情況，但企業在未經銀行認可的情況下，與民間借貸債權人簽訂“資產抵債框架協議”，導致銀行債權面臨損害。早期已經采取資產保全措施的部分銀行在未告知債權人委員會的情況下，為了減少自身損失，將企業的抵押土地在未經變性（工業用地變為商業用地）的情況下進行拍賣，失去了土地增值的機會。

目前維持生產尚有盈利能力的兩家公司為B家紡有限公司和B輪胎有限公司。企業部分財產已被查封（主要是民間借貸導致），客觀上不具備向銀行借新還舊的條件，更無法從銀行重新融入資金。而且，企業被民間借貸債權人要求用抵押在銀行的抵押物抵償民間借貸，其中B大酒店及B家具城被民間借貸債權人占領。企業因忙于應對民間借貸糾紛，一直沒有明確償還債權銀行貸款的計劃表。經債權人委員會討論認為：該集團已經嚴重資不抵債，債務巨大且資金流向不明；如何償還銀行債務沒有明確的措施和時間表，部分擔保人已經開始轉移資產，逃廢銀行債務；政府對金融風險的化解乏策，推進滯緩；又傳言B集團將把政府土地變性增值所得資金用來償還民間借貸，該集團整體債務危機的化解不容樂觀。

2013年8月16日，應各債權銀行要求，A市銀行業協會做出相關決議，由各家債權銀行集體向法院申請B集團破產，A市法院于2013年11月9日裁定受理了B集團的破產清算申請，并于2013年11月22日發布公告，要求各債權人在2014年1月10日申報債權，法院定于2014年1月18日召開第一次債權人會議。截至2013年12月末，B系企業青島轄內不良貸款余額6.7億元，涉及銀行11家，較年初減少2家，主要為抵押物拍賣償還及擔保企業代償。目前，歷時三年對B集團的資產處置仍正在緩慢推進中。

三、關聯互保下信用泡沫擴張與虛化的邏輯演進

B集團追求多元化發展，出現偏離實業和過度投資的傾向。在投資需求旺盛的情況下，B集團資金緊張狀況凸顯出來。由于抵押物不足，B集團難以獲得足夠的銀行貸款，擔保就成為其信用增級的有效手段。在市場經濟環境下，通常愿意為借款人承擔保證擔保責任的通常是其關系人或利益相關者：母公司、股東和子公司之間；保證人與借款人有約定，實行對等擔保即互保；保證人與借款人有直接的業務交易關系；或者專門的擔保公司等。B集團公司為其子公司擔保，子公司之間進行互保，就具有較強的便利性，由此形成母公司位于頂端子公司分布在下的“金字塔”形關聯互保鏈，以集團整體信譽來覆蓋每一筆貸款風險，從而實現信用的擴張。

關聯互保的信用擴張機制需要借助多家銀行和多家企業運行，如案例中B集團就涉及14家關聯公司和13家銀行，通過企業銀行之間的交叉運作，就可以實現信用的快速擴張。如B集團甲乙公司的凈資產都為1000萬，由于有抵押率的限制，雙方的借款都不可能達到1000萬元。甲公司單向對乙公司提供擔保時，丙銀行就可以給乙公司貸款1000萬，現在乙公司也為甲公司提供擔保，丁銀行提供甲公司貸款1000萬，兩家公司共獲得2000萬資金，信用得到了最大實現。B集團就通過各公司之間的關聯互保滿足了融資需求，大大推動了其多元化戰略發展。而集團整體規模的擴大又可以提高其銀行授信額度，從而形成信用的不斷擴張循環，由此信用泡沫形成。

（二）關聯互保制約作用的虛化

保證擔保是銀行重要的風險緩釋工具，在企業抵押物不足的情況下經常用到。然而，互保行為使得雙方既扮演擔保方的角色又是被擔保方的角色。對擔保方而言，擔保行為是經濟利益的流出，可由對外擔保額占凈資產的比重來衡量擔保的風險大小。銀行給互保雙方提供貸款，實際上是放大了信用，經過關聯互保，企業的擔保率有可能超過100%，互保反而成了空保和不保。有鑒于此，保證擔保貸款實際上等同于信用貸款甚至比信用貸款具有更大的風險，互保的制約作用虛化。

在此過程中，銀行的風險管理制度不夠嚴格，起到了推波助瀾的作用。借款人只要不在同一家銀行辦理融資，借款人之間的互保就很難被認定，對借款人的過度融資風險就不能及時發現。B集團通過環形互保或添加擔保方的方式在同一家銀行貸款也得到了認可。另外銀行的風險管理制度不夠嚴密，既沒有對保證擔保人的生產經營行為進行嚴格規范，也沒有對聯保體融資的額度進行控制，坐視風險升高。B集團通過關聯互保，看似為貸款提供了保證，憑借整個集團企業的信譽覆蓋被擔保企業的個體風險。但這種信譽需要有實際因素的支持，其背后暗含著企業的經濟效益、財務運行質量等經營風險綜合指標。銀行對企業經營狀況往往只根據財務報表等顯性信息做出判斷和行動，跟蹤的實效性不強，也缺乏對整個關聯擔保體風險的評估。案發之前B集團的關聯企業都能正常運行，關聯互保的風險并沒有充分顯現。但是當案發后，所有關聯企業的銀行賬戶被封，經營直接陷入困境，由于之前的信用擔保總額已超出其能力，整個集團缺乏清償能力，由此關聯擔保的虛化就表現得非常明顯。

（三）安全邊界的突破與風險燃點的觸發

B集團通過高負債發展模式確實能夠在短期內集中資金，快速推動企業多元化擴展戰略，但這種關聯互保的信用增級模式有其安全邊界，即未來的現金流和融資能力應可以覆蓋貸款本息，融資帶來的預期收益要超過融資成本才行，否則企業內部財務約束失衡機制容易積累債務風險，不斷加大的財務壓力將會把企業拖入泥潭。B集團銀行借款和民間借貸的余額高達20億元，即使按照較低的10%的利息率來算，每年需要支付的利息達2億元，而企業每年的利潤僅1億多元，利潤用來支付利息都有所不足，更不用說償還本金。在這種情況下，關聯互保所帶來的信用保證已無法獲得債權人的信任，不論對債權人來講還是債務人來講，風險已超出安全邊界，進入不可控的區域。此時的B集團無限接近其整體風險燃點，稍微的火星就可以將其點燃，極大的削弱了企業群體的穩健性。2011年因2100萬借款未償還觸發了風險燃點，債權人紛紛追償，信用泡沫破裂，企業走向破產。

四、風險處置中的利益糾結與非合作博弈

（一）風險處置中的利益糾結

在關聯互保中，串聯了大量的企業和銀行。B集團債務風險爆發后，涉及的利益方包括企業集團及其關聯企業、民間融資債權人、銀行債權人以及地方政府等。企業希望能夠維持生產經營，請求債權人進行債務減免和再融資，從而渡過難關，以企業的未來盈利來償還債務。政府基于當地經濟發展的需要，希望能夠妥善解決債務問題，但不愿意直接動用財政資金以避免產生道德風險。銀行債權人認為B集團已經過度負債化，具有生產能力的部分企業很難能夠償還債務，希望政府能夠注入資金支持企業償還。民間融資債權人由于缺乏抵押物，采用先行訴訟查封和上訪的方式來保證自己的利益。各方的利益之間存在較為明顯的沖突，呈現較強的利益糾結化。

（二）利益各方的非合作博弈

在利益糾結錯綜復雜的背景下，各方很難采取協調一致的行動，雖然政府組織過多次專題會議，但無法滿足相關方的利益訴求。利益方均從自身權益出發，風險處置過程是一種非合作博弈。

首先是債權人與債務人的非合作博弈。企業曾經提出風險緩解提議，要求銀行對貸款進行延期并重新注入資金，遭到銀行的拒絕。銀行認為與企業生產自救相比，資產變現周期更短、效率更高、還款來源更有保障，也更符合債權銀行短期內不良資產下降的迫切需求。企業在權衡各方的威脅后，主要忙于應對民間融資的債權人，在未經銀行認可的情況下，與民間借貸債權人簽訂“資產抵債框架協議”，置銀行債權于不顧。

其次是銀行與民間融資債權人的非合作博弈。在B集團整體資不抵債的情況下，民間融資債權人和銀行債權人的權益不可能同時得到滿足，雙方均采取措施力求自身債權的實現。銀行要求政府采取強硬的法律和行政措施，核實民間借貸合同的真實性，債務人必須公布民間借貸的清單和全部合同，并說明詳細的起始時間、交易對手和資金用途。嚴格區分哪些是進入企業生產經營的資金，哪些是企業法人代表個人的對外的借款，對個人行為形成的民間借貸，決不能用企業資產進行償還。民間融資債權人則擾亂債權人大會的召開，搶先占領資產，形成資產的實際占有，阻礙銀行抵押物債權的實現。雙方爭奪的最后結果就是抵押物的處置變現難以順利實現。

最后是銀行債權人內部的非合作博弈。在對B集團進行放貸時，由于各行的抵押政策要求不盡相同，風險敞口各異。在B集團風險爆發后，部分銀行為了收回債權，將抵押土地等資產在債權人委員會不知情的情況下進行拍賣。但若統一規劃，先將抵押的工業用地變性為商業用地進行房地產開發，則土地價值會有較大的提升，不僅能償還抵押銀行的債務，增值部分也可用于其他銀行債務的償還，但由于部分銀行的私自行動，白白喪失了增值機會。

總體來看，企業目前的狀況采用破產重整的方式最有利于風險的化解。應在破產重整框架下，經全體債權人表決通過形成《破產重整計劃》，該計劃對企業和全體債權人具有法律上的約束力，更有利于危機的化解，但各方的非合作博弈則讓處置更加困難，B集團不得不走向破產清算的境地。

五、結論與建議

關聯互保的高度內部化使擔保不再是風險緩釋工具，而成為信用創造工具，由此催生了信用的泡沫化和風險緩釋能力的虛化，當突破安全邊界后，小事件就可以觸發風險燃點造成泡沫破裂，將利益各方陷入困境。鑒于此，銀行應吸取教訓，加強管理：一是嚴格客戶準入管理，除實地調查企業的生產經營狀況，核實企業財務數據外，應加強對企業現金流和第一還款來源的分析，對企業資金鏈狀況做出合理判斷；二是調整保證擔保方式的融資政策，對企業的擔保情況進行全面考察，避免弱勢企業間的互保、同一集團內子公司間或同一實際控制人公司間的互保，防范潛在風險增大；三是對關聯保證人提供的融資擔保要按信用方式進行管理，嚴格控制通過關聯擔保放大信用敞口的風險，同時監測企業從其他渠道借入資金的風險；四是加強授信后管理，設置借款人對外擔保觸發值，一經突破，銀行應立即采取風險防控措施，確保抵押物債權的實現。集團企業在應用關聯互保增信模式時，應謹慎計算融資成本與收益，切忌因信用的泡沫化而產生錯覺，從而超出安全邊界，因風險不可控將企業拖入泥潭。

[1]李楊.發展信用擔保應做好風險防范[J].金融博覽，2007，（12）.

[2]張樂才.企業資金擔保鏈：風險消釋、風險傳染與風險共享[J].經濟理論與經濟管理，2011，（10）.

[3]吳棠保，劉蓉.對擔保圈貸款風險管理的探索與思考[J].金融與經濟，2012，（1）.

[4]董克清.上市公司互保、連環互保問題與商業銀行債權安全[J].借鑒，2013，（2）.

[5]魏國雄.防范保證擔保融資引發系統性風險[J].商業銀行，2013，（6）.

[6]孫衛國.淺析企業擔保鏈風險的防范和化解[J].金融經濟，2013，（24）.

The Bubblization of Credit and Its Dilemma of Disposal in Connected Guarantee

Zhao Yingguang Xin Junjie
（Qingdao Branch of PBC，Qingdao Shandong 266071）

When conglomerate take guarantee as a tool of credit creating not risk mitigation，there will be bubblization of credit.This article analyzes the inner logic of this process：the conglomerate utilize connected guarantee and diversified operations to realize the expansion of credit，and then the risk will exceed the scope of safety，the credit bubble burst suddenly as the guarantee is weakening and disappearing.In addition，the process of disposal will face dilemma because of many interested party and non-cooperative game.

connected guarantee，diversified operation strategy，scope of safety，bubblization of credit，dilemma of disposal

F830

B

1674-2265（2015）04-0061-05

（責任編輯 劉西順；校對 XY，WX）

2015-3-15

趙映光，供職于中國人民銀行青島市中心支行；辛俊杰，供職于中國人民銀行青島市中心支行。