對我國現階段重啟國債期貨交易的思考與建議

文|呂凡

對我國現階段重啟國債期貨交易的思考與建議

文|呂凡

國債期貨屬于利率期貨的一種，是金融市場上重要的避險工具之一。我國早在1992年就推出了國債期貨的試點交易，但因為市場條件不成熟，國債期貨交易出現了嚴重問題，歷時不足三年就草草收場，給我們留下了深刻的教訓。時隔18年后，國債期貨又有望重新回歸市場。文章結合當前中國的經濟環境和金融市場發展狀況對我國能否順利重啟國債期貨交易做出研判，并對我國重啟國債期貨交易提出了相關的政策建議。

國債期貨是以政府債券為標的物的期貨合約，經過30多年的發展，國債期貨作為一種成熟的利率風險管理工具，已經成為全球最主要的金融期貨品種。早在1992年，為了活躍國債現貨市場，我國就曾推出過國債期貨試點。但由于合約設計的缺陷、監管不完善等原因，國債期貨交易爆發了一系列違規操作事件，導致被證監會叫停。近年來，隨著我國金融市場的日趨成熟以及利率市場化進程的推進，重啟國債期貨交易的呼聲日益強烈。2012年2月，中國金融期貨交易所啟動了國債期貨仿真交易，經過為時一年多的試運行，相關的制度建設也基本完備。

我國現階段重啟國債期貨交易的可行性分析

我國國債現貨市場發展已較為成熟，但仍存在不足。從國內外發展國債期貨的經驗來看，國債期貨的推出和發展需要有成熟的國債現貨市場作支撐，從市場規模來看，我國國債自1981年恢復發行以來，國債市場已經有了長足的發展，國債發行規模及國債余額都有了較大幅度的增加，2012年，我國國債余額約為7.8萬億元，較1990年增長了86倍，國債容量已非常龐大。從國債發行方式和品種期限結構來看，目前，我國財政部已經建立起一套比較完善的國債市場化發行機制，并對多個關鍵期限的國債品種采用定期滾動發行制度，形成了長、中、短期相互搭配的12個期限結構，使得我國國債連續期限的收益曲線初現端倪。從國債現貨流動性來看， 2011年以來我國國債現券換手率逐年提高，但與發達國家市場相比，差距仍十分顯著。

我國利率市場化改革不斷深入。國債期貨功能的發揮依賴于國債現貨價格——利率的自由浮動。近年來，我國利率市場化改革不斷深入，2012年6月，央行下調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時，金融機構調整存貸款利率浮動的上限為基準利率的1.1倍，下限則為基準利率的0.8倍。2013年7月，中國人民銀行全面放開金融機構貸款利率管制，取消了金融機構貸款利率0.7倍的下限，同時取消票據貼現利率管制。至此，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、貸款利率已初步實現市場化，市場機制在利率形成中的作用不斷增強。為國債期貨的推出奠定了基礎。

監督管理框架已經基本健全。經驗表明，在合理的制度規范下，國債期貨的基本功能才得以有效發揮，風險也可以得到有效控制。商品期貨和股指期貨的平穩運行，說明我國期貨市場上實行的如保證金制度、持倉限額制度、大戶報告制度、強行平倉制度和投資者適當性制度等一系列的風險管理措施是行之有效的。在市場監管方面，證監會對市場檢查、關聯賬戶認定、異常交易認定、交易專網管理等進行了全面規范，建立了市場運行的預警、監測和監控，以及違法違規行為查處工作機制，為重啟國債期貨交易提供了比較堅實的制度保障。

政策建議

我國現階段重啟國債期貨交易的條件已經基本成熟，但國債期貨交易相對于商品期貨和股指期貨而言要更加復雜，無論是投資者還是監管者都需要慎重對待。本文也提出幾點政策建議以作參考。

進一步完善國債現貨市場。國債期貨作為一種衍生金融產品，其發展都離不開發達的現貨市場的支持。我國國債現貨市場經過20多年的發展，已經頗具規模，但是與國外成熟市場相比仍存在一定的差距，需要進一步完善。一方面應當繼續擴大國債現貨規模，優化國債期限結構。政府未來應該定期，均衡以及滾動地發行國債，增量發行長期和短期國債，完善我國國債的收益曲線；另一方面需要打破市場分割，提高國債二級市場流動性。今后，監管機構應通過技術手段消除交易上的壁壘，實現債券在銀行間市場和交易所市場之間的自由交易，提高國債的流動性。

加強國債期貨市場的監督管理。有效的風險控制和市場監管是國債期貨市場有序運作和健康發展的保證。我國在推出和發展國債期貨時，應當借鑒國外成熟期貨市場的管理經驗，構建一個由證監會，期貨交易所和行業協調組織組成的“三級管理”體系。證監會作為監管體系的核心，應廣泛聽取投資者的意見和建議，加快完善期貨市場建設，強化監管執法，促進資本市場健康發展；交易所作為期貨交易中買賣雙方的中介，應自覺遵守有關期貨交易的法律法規，設置合理的交易規則，并對交易所內的所有交易活動行使監督、管理以及保障等職能；期貨行業協會作為監管部門和從業者間的紐帶，應協助政府部門工作，維護市場的公開、公正、公平原則。

大力發展機構投資者。機構投資者對于維護期貨市場穩定、確保期貨市場功能發揮及推動期貨市場國際化等方面都具有重要意義，因此，機構投資者所占比重也成為判斷期貨市場成熟程度的重要指標。當前我國期貨市場上，機構投資者比例過低，現階段應大力發展機構投資者：一方面國內應及時出臺各類投資者參與國債期貨市場的規定，比如，明確允許機構投資者參與國債期貨的內容條款及參與方式，立法明確期貨公司從事期貨投資基金試點業務及相應管理辦法等。另一方面應漸進地為金融機構參與國債期貨市場松梆。目前，我國國債的持有者主要分布為商業銀行，保險公司，證券基金公司等機構。應該鼓勵這些機構投資者進入市場，使其成為我國國債期貨市場上的交易主體。

（四川大學）