基于中小企業的企業資本結構特征及其優化

■ 劉麗麗（秦皇島職業技術學院 河北秦皇島 066100）

2013年6月，中國人民銀行分別在我國東部、中部以及西部地區十二個城市選取超過1000家中小企業進行流動性調研，研究結果顯示超過70%的中小企業長期存在流動性緊張情況，局部金融危機引發的中小企業連帶破產效應在部分地區已經成為現實，中小企業的資本結構與資本規模調整任務具有較強的迫切性。2013年12月，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，這標志著在“新三板”體系下的中小企業進入資本市場融資邁出實質性步伐，然而從全局范圍內來看，提升中小企業融資水平、優化企業抵御資金風險能力依然任重而道遠。

文獻綜述

企業資本結構是指日常運營資金的來源、分布以及組合比例等構成情況，目前學術界在企業資本結構廣義和狹義定義的區分上主要基于長期資本和短期資本差異。美國學者Horne和Wachowicz（1998）對企業資本結構的狹義定義進行了解釋，他們認為債務、優先股以及普通股權益等永久性長期融資組合即為企業的資本結構，短期負債不作為狹義資本結構內容進行研究；RosField（2002）認為，廣義的企業資本結構定義應納入涉及企業權利的全部內容，因此企業的全部資本價值及其比例即為資本組成結構，經營者對于資本價值的安排或分布即為資本結構選擇。

事實上，近代以來管理經濟學家對于經濟組織資本結構的研究可以追溯到莫迪格里亞尼和米勒創立的“MM理論”，這一理論推翻了企業資本結構對于企業價值的影響觀點，肯定了企業資產預期收益和資本化率指標相對于資本結構分布對于企業發展的重要性；隨后出現的“稅差學派”和“破產成本學派”則通過引入稅收制度和債務杠桿破產假設而重新對企業資本結構的重要性進行了論證，認為在企業繳納所得稅和存在破產成本時，資本結構的良莠對企業增強抗資金風險能力和增加留存收益具有重要影響，上世紀90年代由學者Harris和Raviv共同創立的資本結構“債務緩和模型”理論也再次論證了此觀點的正確性。

我國學者張維迎（2006）認為，所謂企業資本結構可以在一定程度上等同于企業融資結構，企業負債與股東權益的比例就可以作為觀察資本結構的顯性指標；何桂基（2005）脫離對于資本結構的定性研究，采用計量非參數方法檢驗了我國A股滬市上市公司資本結構的行業差異性，采用的核心指標即為公司負債比率，發現了同行業企業資本結構具有高度穩定性的特點；王正位、趙冬青（2007）以我國A股創業板上市公司為研究對象，探討了資本市場摩擦與企業資本結構調整之間的關系，得出股權融資相對于債權融資對廣義資本結構影響更大的研究結論。本文的研究也基于企業資本結構的廣義內涵展開。

我國中小企業的資本結構特征

受限于企業經營規模、國家經濟政策以及經營者思維差異等因素，我國中小企業具有的資金緊張、信用資質低、抗風險能力差等發展弊端是長期以來形成的歷史性問題。資金瓶頸不僅限制中小企業的進一步發展，而且使得企業資本過度浮于“賬面資產”項目，企業間由于財務聯動作用而形成的利益紐帶關系使中小企業群落的整體抵抗金融風險能力非常差，銀行等金融結構對中小企業的授信標準和授信額度等都要求異常嚴格。在此背景下，中小企業過渡依賴外源性融資、短期流動資本占據企業總資本比例過高便成為普遍特征，中小企業并不具備良好的資本結構調整彈性。

（一）企業融資過度依賴銀行貸款渠道

根據中國人民銀行發布的《2013年社會融資規模統計數據報告》相關數據顯示，2013年我國中小企業的外源性融資有超過72%的部分來自于銀行貸款，企業間高息抵押拆借則構成銀行貸款以外中小企業解決資金壓力的主要渠道，股權融資渠道對于中小企業遠遠不構成核心融資來源，這與我國中小企業股權交易制度發展落后存在一定的內在聯系。中小企業選擇間接性銀行貸款融資雖然在成本控制方面相對于股權融資具有優勢，但應注意到中小企業財務結構在應對高財務杠桿引發的危機時具有脆弱性，在中小企業獲取銀行貸款資質標準日益嚴格的情況下，單一的外部銀行貸款融資來源顯然不具有持續性。

表1 2010-2012企業按規模劃分主要資本財務指標變動情況

（二）留存收益低下決定內源融資不足

根據美國經濟學家梅耶提出的“啄食次序理論”（Pecking Order Theory），企業為保持穩定的資本結構應按照內源融資、外源融資、間接融資、直接融資、債券融資以及股票融資的次序獲取運營資金，其中內源性融資是企業獲取融資的最理想來源，目前西方國家中小企業內源性融資占融資渠道來源平均超過50%，而我國中小企業在擁有較高資產負債率水平的基礎上多按照股權、債權、內源融資的順序進行融資活動，內源性融資受到忽視的原因在于企業本身不具備較高的留存收益及收益再利用能力，與大型企業相比，中小企業留存收益被相對較高的短期負債侵蝕嚴重，企業的債務本金和利息償還壓力非常大，如表1所示。

（三）短期貸款和流動資金貸款量較大

中小企業短期貸款是流動負債的主要組成部分，較高的流動負債維持水平說明企業對短期債權人的依賴性較強，同時也面臨著較大的債務償還壓力，一旦市場出現行情波動或發生突發事件，企業財務資金流斷裂便會引發債務償還困難。一般而言，相對于長期貸款，中小企業短期貸款具有利率低、利率固定以及臨時拆借、資金數量少的特點，債權方對所拆借資金的用途流向和抵押條件要求相對寬松，然而，持續進行短期拆借也不可避免的面臨較高交易成本、低財務保密性以及丟失長期增信能力等弊端，這對于資金需求呈現出連續、時效特征的中小企業并不是最優選擇，中小企業需要重新審視貸款期限與企業長期發展的關系。

（四）股權結構過于集中與內部人控制

根據2012年OECD亞洲公司治理圓桌會議公報統計數據顯示，在目前我國深圳證券交易所創業板和中小板上市的企業中，企業股權呈現出高度集中態勢，第一股東平均持股比例超過38%，中小板上市公司第一股東持股比例超過66.67%的達到21家，近半數公司實際控制人擔任董事長職務，這些人中又有超過40%兼任總經理職務，這種高度集中的公司資本控制結構使得利益輸送風險非常大，同時公司專業化管理程度勢必有所下降，直接影響到企業的創新發展，在法人股主體不確定和目前外部監督機制缺位的情況下，中小上市公司就會陷入效率極低的“內部人控制”陷阱，長期來看對企業構成利空。

中小企業的資本結構優化路徑

從上文內容可以看出，目前我國的中小企業資本結構并不具備建立在科學推論基礎上的“啄食次序”特征，長期形成的歷史性資本結構發展誤區需要結合市場制度和企業自身變革等多重路徑來進行糾正，具體來說：

（一）以金融體制革新穩定中小企業融資環境

我國企業融資市場事實上分為國企、大型企業和民企、中小型企業兩個陣營，前者追求穩健經營目標而受到金融抑制，后者尋求產品突破創新卻面臨資金匱乏。在爭取銀行信貸受阻的情況下，中小企業轉向民間借貸，直接導致民間借貸利率被畸形推高，這對于微觀企業和宏觀經濟發展均構成現實威脅，因此，政府變革金融體制勢在必行。在具體實施上，包括財稅和貨幣政策工具征用、金融體系創新、信貸管理機制創新、金融產品創新以及經濟法律創新等都是建設良好融資環境的著力點，在不破壞自由市場秩序和企業生產經營效率的條件下，基于政府強制性基礎的融資政策傾斜將使得中小企業融資困境得到有效緩解。

（二）以產業政策傾斜倒逼企業轉變融資模式

2013年下半年以來，國務院和發改委接連頒布了《關于金融支持小微企業發展的實施意見》、《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》和《關于加強小微企業融資服務、支持小微企業發展的指導意見》等文，其中涵蓋了向小微企業轉移新興產業利潤、增加融資渠道來源以及落實小微企業經濟優惠等政策，這使得長期以來小微企業有悖于“啄食次序”融資模式的問題有望得到逆轉，在外源性融資成本和融資門檻較高的情況下，產業利潤的轉移使得中小企業獲取內源性融資有了更大的發展余地和實施可能性，進而通過建立科學融資次序而規范企業融資結構。

（三）調整中小企業長期負債與短期負債比例

以民營企業為主的中小企業必須處理好企業流動資產、流動負債以及長期負債之間的關系，我國中小企業較多依賴短期負債體現了企業債務管理水平和資金利用效率的低下，投入產出率不足，頻發的民間錢荒和不斷高筑的民間借貸利率就證明了中小企業經營的脆弱性，因此，在我國中小企業大規模并購重組不能完全實現、合并企業優化資產負債水平不具備實現基礎的情況下，個別中小企業就必須對本企業財務結構傾注更多管理力量，合理分配企業短期及長期負債比例，計算企業的最佳利息承受水平，以長期攤銷方式穩定債務利息付出率，實現短期負債與長期負債的最佳額度組合。

（四）降低中小企業股權集中度、統籌權益資本

中小企業較為普遍的“家族式”經營風格使得企業股權高度集中，這種權益資本聚集的資產利益結構使得企業的發展非常具有局限性，同時資金風險也呈現出單邊歸集的狀態，不利于中小企業的持續穩定發展。從激發員工工作積極性與擬合資本效益和風險的角度來看，中小企業在今后的發展過程中必須認真考慮建立科學的股權集中標準，協調權益資本與債務資本比例，逐漸擺脫家族式經營思維和經營模式，以合理分散股權和統籌資本種類配比效益來增加企業抵御流動性危機和經營危機的能力，同時提升企業資信潛質，為獲得持久融資能力和資金利用能力而進行探索。

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