我國(guó)社會(huì)保障基金境外投資問(wèn)題研究

■高 迪/文

全國(guó)社會(huì)保障基金，是指全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的，由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)，中央財(cái)政撥入資金，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會(huì)保障基金。社保基金投資運(yùn)作理念的核心是安全性、流動(dòng)性放首位，其次是提高投資收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。隨著人口老齡化速度加快，社會(huì)保障支出負(fù)擔(dān)加重，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的低投資回報(bào)率已難以滿足社保基金巨大的支出需要，社保基金面臨迫切的增值壓力。海外投資是拓寬全國(guó)社會(huì)保障基金投資渠道的重要舉措，有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)社保基金的保值增值。

一、我國(guó)社會(huì)保障基金境外投資的現(xiàn)狀及必要性

2006年5月1日開(kāi)始實(shí)施了《全國(guó)社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》。社保基金會(huì)委托符合其規(guī)定的境外投資管理人實(shí)施全國(guó)社保基金境外投資，以提高其投資收益率。2006年8月，全國(guó)社保基金理事會(huì)在香港股票交易所下屬的香港中央結(jié)算有限公司開(kāi)設(shè)“公司投資者戶口”，為社保基金在香港投資開(kāi)辟了道路。2006年11月，全國(guó)社保基金理事會(huì)在北京舉行了社保基金境外投資簽約儀式，最終確定聯(lián)博、普信、瑞銀、德盛安聯(lián)等十家國(guó)際投資管理機(jī)構(gòu)分別為中國(guó)社保基金的股票、債券和外匯現(xiàn)金產(chǎn)品投資管理人，這標(biāo)志著社保基金境外投資的正式開(kāi)始。2009年，全國(guó)社會(huì)保障基金在全球資本市場(chǎng)開(kāi)展新一輪投資，選定紐約梅隆銀行資產(chǎn)管理公司和施羅德投資等進(jìn)行海外資產(chǎn)管理。2010年10月28日，全國(guó)社保基金理事會(huì)表示，國(guó)家允許社保基金20%的資產(chǎn)可用于投資境外市場(chǎng)，但目前社保基金只有7%的資產(chǎn)用于投資海外股票、債券，這意味著未來(lái)仍有13%的空間可進(jìn)一步投資于海外。未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大海外投資比重，還將逐步增加境外非上市公司股權(quán)以及私募股權(quán)基金投資，并會(huì)透過(guò)中介人進(jìn)行管理和投資。私募股權(quán)投資對(duì)象將會(huì)選擇中小型以及高增長(zhǎng)的企業(yè)，將以盈利為主要目標(biāo)，而不追求控股權(quán)或進(jìn)入公司董事會(huì)。另外，未來(lái)將會(huì)擴(kuò)大在香港投資，并會(huì)考慮在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

全國(guó)社保基金投資境外的資金來(lái)源為以外匯形式上繳的境外國(guó)有股減持所得，投資限于下列投資品種或者工具：銀行存款、外國(guó)政府債券、國(guó)際金融組織債券、外國(guó)機(jī)構(gòu)債券和外國(guó)公司債券；中國(guó)政府或者企業(yè)在境外發(fā)行的債券；銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品；股票；基金；短期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具；財(cái)政部會(huì)同勞動(dòng)保障部批準(zhǔn)的其他投資品種或工具。但是至今還很難得到中國(guó)社保基金境外投資的規(guī)模、收益等數(shù)據(jù)，考慮到金融危機(jī)的影響，近幾年的投資業(yè)績(jī)恐不容樂(lè)觀。

二、我國(guó)社會(huì)保障基金境外投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）信息披露和交易成本問(wèn)題

世界各國(guó)各地區(qū)資本市場(chǎng)在投資信息和質(zhì)量上都存在很大的差異。投資信息披露的方式、程序往往不同，發(fā)達(dá)國(guó)家信息披露制度較為健全，市場(chǎng)信息披露較為充分、及時(shí)、全面。另一方面，世界各國(guó)對(duì)會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)程序有不同的規(guī)定，會(huì)對(duì)社保基金的管理人的決策產(chǎn)生影響。交易成本問(wèn)題也是社保基金投資境外面臨的問(wèn)題之一。世界各地資本市場(chǎng)在交易成本上的差異十分顯著，有時(shí)可相差數(shù)倍之多。這一差異，對(duì)社保基金最終投資收益勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生極大影響。社保基金管理人面對(duì)不同國(guó)家信息披露數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)進(jìn)行橫向比較，擬定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)信息系統(tǒng)進(jìn)行研究，從而最大限度的避免因信息披露方式和程度等原因造成的決策失誤。信息披露時(shí)效性差的國(guó)家，其風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)信息充分及時(shí)全面的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)大。社保基金管理人可以考慮減少在該國(guó)投資比例。這種投資理念來(lái)源于股神巴菲特“投資易于了解的企業(yè)”。因此，社保基金在投資國(guó)際市場(chǎng)時(shí)要側(cè)重投資于信息披露健全的國(guó)家。對(duì)于交易成本問(wèn)題，社保基金管理人在選擇投資時(shí)，應(yīng)注重的是實(shí)際收益而不是名義收益率，然后再進(jìn)行決策。

（二）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

通常新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的市場(chǎng)流動(dòng)性要顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響社保基金投資的重要因素。證券市場(chǎng)流動(dòng)性小，基金管理公司有效的資產(chǎn)組合操作困難，投資管理成本相應(yīng)會(huì)比較高。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是在新興和不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家更為明顯。但是新興市場(chǎng)國(guó)家的收益率卻會(huì)很高，且波動(dòng)性大。社保基金管理人要基于社保基金自身特點(diǎn)，運(yùn)用投資組合理論，選擇風(fēng)險(xiǎn)和收益切入點(diǎn)，切實(shí)把握好投資規(guī)模、頻率和時(shí)機(jī)。

（三）稅收問(wèn)題

世界各國(guó)對(duì)稅收制度有不同的規(guī)定，很多國(guó)家對(duì)國(guó)外投資人持有的股票或公債在股利或股息收入上有7.5-15%的扣繳額，而有的國(guó)家針對(duì)部分外國(guó)投資者采取負(fù)稅或退回部分扣繳額的做法。這些都會(huì)對(duì)社保基金的國(guó)際組合投資實(shí)際收益產(chǎn)生很大的影響。這一影響有時(shí)可達(dá)收益率的數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)之多。各國(guó)政府部門(mén)在避免雙重征稅問(wèn)題上，目前主要有兩種方法。其一，有關(guān)國(guó)家通過(guò)締結(jié)國(guó)家稅收協(xié)定，約束各自的稅收管轄權(quán)，以避免兩國(guó)因制定居民身份或所得來(lái)源地的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)相互沖突而對(duì)同一納稅人或同一筆所得同時(shí)行使居民管轄權(quán)或同時(shí)行使地域管轄權(quán)。其二，當(dāng)一國(guó)居民管轄權(quán)與另一國(guó)地域管轄權(quán)相重疊時(shí)，實(shí)行居民管轄權(quán)的國(guó)家承認(rèn)所得來(lái)源國(guó)的優(yōu)先征稅地位，并在行使本國(guó)征稅權(quán)的過(guò)程中采取扣除法、低稅法、免稅法、抵免法等方法，減免或消除國(guó)際征稅。社保基金管理人要加強(qiáng)對(duì)世界各國(guó)稅收制度及相關(guān)政策研究，選擇有效的國(guó)際化區(qū)位投資組合。

（四）投資限制問(wèn)題

目前，世界上有些國(guó)家出于資本管制的目的，禁止本國(guó)投資者的境外投資，有些國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有的境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例有嚴(yán)格的限制，有些國(guó)家則對(duì)外國(guó)投資者持有國(guó)內(nèi)證券有明確的法律限制。這些都會(huì)使社保基金境外投資成本加大，甚至根本不可能實(shí)現(xiàn)。社保基金可以采取投資境內(nèi)外合作基金等形式進(jìn)入該國(guó)。設(shè)立單一國(guó)家基金或其它國(guó)際共同基金，爭(zhēng)取使其國(guó)際證券組合得到政府認(rèn)可和保護(hù)。

（五）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)和政權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在這個(gè)方面問(wèn)題可能比發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重些。社保基金可以通過(guò)分散投資于多個(gè)國(guó)家，并且不能集中在某一地區(qū)，這些國(guó)家證券市場(chǎng)相關(guān)性比較弱。但在分散投資于多個(gè)國(guó)家時(shí)，也要綜合考慮這些國(guó)家的信息披露、交易成本、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收、外匯和投資限制等問(wèn)題，以免產(chǎn)生投資失誤。

（六）外匯風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際金融體系一個(gè)明顯的特性就是匯率波動(dòng)頻繁，且變化性大。這樣，對(duì)于社保基金來(lái)說(shuō)，在國(guó)際范圍內(nèi)組合投資最后收益的大小，不僅決定于按投資國(guó)貨幣計(jì)算的收益率，而且受該外幣與本幣匯率變化影響，從而因匯率本身的波動(dòng)使社保基金國(guó)際證券組合收益率受到影響。匯率變動(dòng)對(duì)社保基金國(guó)際組合投資的影響是雙重的，由于各國(guó)貨幣幣值變動(dòng)的不同步性，一種貨幣的貶值常常被另一種貨幣的升值所抵消，從而為社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理提供了必要的市場(chǎng)手段，如外匯期貨、外匯期權(quán)。社保基金通過(guò)貨幣組合，不同貨幣波動(dòng)周期相互間往往可以抵消因匯率波動(dòng)而帶來(lái)的負(fù)面影響，從而降低匯率變動(dòng)對(duì)投資本金價(jià)值部分地影響。社保基金管理人從自身的需要出發(fā)，密切關(guān)注國(guó)際外匯市場(chǎng)的變動(dòng)，并對(duì)匯率走勢(shì)進(jìn)行大致預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)，通過(guò)一個(gè)充分分散的組合，是能夠部分消除外匯風(fēng)險(xiǎn)并同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。

三、建立我國(guó)社保基金境外投資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

（一）加強(qiáng)對(duì)社保基金管理公司內(nèi)部監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制

社保基金在投資境外時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)社保基金管理公司的考評(píng)和控制。第一步，識(shí)別業(yè)務(wù)流程中的風(fēng)險(xiǎn)，基金管理公司應(yīng)對(duì)社保基金投資項(xiàng)目進(jìn)行周詳?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分析。識(shí)別所面臨風(fēng)險(xiǎn)的類型及其可能來(lái)源，測(cè)量每種來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)程度。第二步，預(yù)測(cè)這些風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源未來(lái)可能演化的方向，建立規(guī)章制度以限制負(fù)面事件的沖擊程度。并為風(fēng)險(xiǎn)控制模型設(shè)定極值和參數(shù)，反映合理化的細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)特征，以體現(xiàn)社保基金管理公司的專業(yè)水平。第三步，操作控制。操作控制主要有以下幾種方法：一是投資限制控制。社保基金管理公司在投資時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格遵守《全國(guó)社保基金境外投資管理暫行辦法》的規(guī)定。二是操作標(biāo)準(zhǔn)化控制。主要方法包括操作書(shū)面化、程序標(biāo)準(zhǔn)化、崗位責(zé)任明晰化等。操作書(shū)面化要求各部門(mén)間以及部門(mén)內(nèi)部操作必須有書(shū)面文件予以記錄，以明確責(zé)任歸屬。程序標(biāo)準(zhǔn)化是指對(duì)投資決策、交易執(zhí)行等有標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)流程，執(zhí)行人員經(jīng)授權(quán)后按程序執(zhí)行。崗位責(zé)任明晰化是指各崗位人員各司其職，限制越權(quán)、代理等行為。三是業(yè)務(wù)隔離控制。主要指基金管理公司應(yīng)把委托管理的社保基金與公司自有資產(chǎn)嚴(yán)格分離，嚴(yán)禁任何資產(chǎn)挪用占用現(xiàn)象。第四步，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度。在日常交易前、中、后都必須編制每日交易情況明細(xì)報(bào)告，分別向風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)和上級(jí)部門(mén)報(bào)告。風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)對(duì)于日常操作中發(fā)現(xiàn)的或認(rèn)為具有潛在可能問(wèn)題應(yīng)編制風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告向上級(jí)報(bào)告。第五步，應(yīng)適時(shí)考評(píng)社保基金管理公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)規(guī)范程度，及時(shí)淘汰差公司，進(jìn)一步授權(quán)優(yōu)秀的基金管理公司代理社保基金境外投資。

（二）建立社保基金管理風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制

政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與受托經(jīng)營(yíng)社保基金的基金管理公司以及受托對(duì)社保基金進(jìn)行托管的銀行之間存在的信息不對(duì)稱，是社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要來(lái)源，良好的基金管理風(fēng)險(xiǎn)披露制度有助于降低這一風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)披露既可以來(lái)自內(nèi)部，也可以來(lái)自外部。基金管理公司應(yīng)當(dāng)有一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制，及時(shí)向公眾披露社保基金運(yùn)作狀況。風(fēng)險(xiǎn)披露不僅局限于內(nèi)部披露，來(lái)自第三者——風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理信息也是必要的。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)水平的披露信息更獨(dú)立客觀。在風(fēng)險(xiǎn)披露中讓獨(dú)立的第三者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)披露的更深層次發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)披露一個(gè)技術(shù)性突破，基金管理公司可以結(jié)合獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)信息，進(jìn)一步完善投資決策。但在實(shí)際操作中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)使用現(xiàn)代化風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，采用標(biāo)準(zhǔn)化程序進(jìn)行評(píng)級(jí)，使用設(shè)計(jì)好的模型進(jìn)行評(píng)估，結(jié)果用統(tǒng)一的符號(hào)表示。二是評(píng)級(jí)方法采用定量分析和客觀因素主觀定性分析方法的結(jié)合，而不是機(jī)械地由一個(gè)公式確定。三是客觀面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果。基金管理公司和監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)過(guò)分依賴風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)果。必須進(jìn)一步做出謹(jǐn)慎獨(dú)立的判斷。四是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的監(jiān)控。公布了初步的評(píng)級(jí)結(jié)果后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要繼續(xù)對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，一旦發(fā)生變化，評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)相應(yīng)再得到修改。五是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，它們是一種特殊咨詢企業(yè)，對(duì)其監(jiān)管也是非常重要的環(huán)節(jié)。

（三）建立基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的實(shí)施建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確測(cè)評(píng)和評(píng)估基礎(chǔ)上。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和管理的主要內(nèi)容應(yīng)包括：根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)來(lái)感知風(fēng)險(xiǎn)境況；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀和未來(lái)可能做出確定評(píng)價(jià)和分析；為確定可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)建立預(yù)防和控制手段；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量后的數(shù)值確定其是否在社保基金承受額度范圍內(nèi)；向社保基金管理公司各部門(mén)提交風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析報(bào)告；建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理結(jié)構(gòu)和人員配置；在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程預(yù)測(cè)指導(dǎo)下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提出管理建議和控制目標(biāo)，完成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制行為的效果評(píng)估，輔助控制方案實(shí)施；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)管理提出調(diào)整意見(jiàn)和改進(jìn)建議。同時(shí)，為了保證風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警實(shí)用和覆蓋的效果，在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制中，還可以建立不同的預(yù)警指令子系統(tǒng)和分析決策支持系統(tǒng)，借助計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)和分析控制軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)警目標(biāo)。

（四）學(xué)習(xí)、運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)量化管理工具和培養(yǎng)綜合性管理人才

量化管理和模型化是風(fēng)險(xiǎn)管理在技術(shù)上重要發(fā)展趨勢(shì)。目前不僅針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)了以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR為代表計(jì)量模型，而且對(duì)一般不易量化信用風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)發(fā)了Credit metrics KMV模型等。我國(guó)目前在風(fēng)險(xiǎn)量化管理方面還非常薄弱，大致還停留在資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)管理的水平上，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR等現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具并不熟悉。因此，培養(yǎng)一批熟悉現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際市場(chǎng)投資人才，是社保基金風(fēng)險(xiǎn)管理必不可少的部分。

綜上所述，社保基金投資境外后將為其保值增值提供了新的契機(jī)，但是由于社保基金其特殊的用途，境外投資的業(yè)績(jī)與廣大民眾的利益息息相關(guān)。因此，社保基金的風(fēng)險(xiǎn)防范和管理是社保基金管理的重要環(huán)節(jié)，必須引起足夠重視。社保基金的投資組合和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)取決于本國(guó)證券市場(chǎng)的成熟程度和具有穩(wěn)定投資回報(bào)率的金融工具種類，而且，社保基金境外投資通常要受到社會(huì)保障體系的制度設(shè)計(jì)、本國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平、社保基金的監(jiān)管模式、境外證券投資的不確定性和資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度等多種因素的影響。由于我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，而且實(shí)行較為嚴(yán)格的外匯管制，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，社保基金投資境外證券的比重并非越大越好，尤其是當(dāng)境內(nèi)外證券市場(chǎng)的收益率較為相關(guān)時(shí)，通過(guò)國(guó)際多樣化投資以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用不一定很明顯。因此，我國(guó)社保基金境外投資應(yīng)采取安全性至上、循序漸進(jìn)的原則，積極穩(wěn)妥地進(jìn)行投資運(yùn)作。