當前通貨緊縮形成機制及對策分析

○劉戰武（中共北京大興區委黨?！”本?02600）

當前通貨緊縮形成機制及對策分析

○劉戰武
（中共北京大興區委黨校北京102600）

隨著CPI和PPI等指標的持續下滑，我國面臨的通縮壓力和與之對應的政策選擇問題受到了廣泛關注。本文通過對當前通縮壓力的成因、傳導機制、影響機理等進行分析，提出對策建議，只有供給管理和需求管理相結合，才能有效治理通縮、推進結構性改革和經濟轉型。

通貨緊縮產能過剩流動性美元

一、通貨緊縮的判定及對經濟的影響

1、通貨緊縮的界定

自2011年以來，我國的經濟運行態勢有所放緩，產出增速和物價水平進入明顯的下行通道，特別是2015年1月公布CPI的數值0.8%創5年來新低后，通貨緊縮這一表述就頻繁地出現在媒體與各市場研究機構的報告中。

根據IMF對通貨緊縮定義：“通貨緊縮是指消費者物價指數（CPI）或PPI（工業生產者出廠價格指數）來衡量的總體物價水平的持續下降”。所謂價格水平持續下降，一般是指6個月以上（2個季度）的持續下降。事實上PPI已經連續44個月為負，說明已經出現了嚴重的通縮緊縮。

2、通貨緊縮的影響

通貨緊縮既有正面效應，也有負面效應。它的正面效應表現為持續的物價下跌及低利率使貨幣的實際購買力提高、投資及消費成本降低等；但與通貨緊縮的正面效應相比，通貨緊縮對經濟的負面影響要大得多，危害性也更強。通貨緊縮的危害性主要有下述幾方面。

（1）導致經濟衰退。通貨緊縮情況下，物價普遍持續下跌使得企業產品價格下調，企業的利潤逐漸減少直至虧損。企業投資意愿降低，將減產或停產，這樣就抑制了經濟增長。物價普遍持續下跌使得實際利率提高，對債權人有利，而不利于債務人。債務人通常是社會上的生產者或者投資者，債務負擔的加重使他們減少生產或投資活動，從而也抑制了經濟增長。另外，物價下跌導致企業利潤降低，從而減少生產，企業生產規?？s小，進而導致工人的失業率上升，社會不安定因素加大。

（2）導致財富縮水及財富再分配效應。在通貨緊縮情況下，企業產品價格下降，企業利潤隨之減少；企業為了維持生產不得不增加負債，負債的增加進一步使企業的資產下降；企業資產下降則意味著企業凈值下降，企業財富減少。另外，通貨緊縮使得實際利率上升，債務人實際償還的金額增加，還款負擔加重，導致社會財富從債務人向債權人轉移。

（3）導致失業率上升。一方面，通貨緊縮使得投資者的投資機會減少，投資所帶動的就業機會也相應減少；另一方面，通貨緊縮導致企業利潤減少，使生產者的積極性降低，企業減產或停產導致失業人員增加。

（4）導致金融風險增大。通貨緊縮下的實體經濟不景氣，導致經濟實體借貸難度加大，償債能力減弱，延期償債及無力償債風險增大。實體經濟風險傳導至金融領域，導致金融風險增大。

有一種觀點認為，現代社會不會出現通貨緊縮，只要開動印鈔機，就可以解決問題。事實上是這樣嗎？費里德曼曾提出直升機撒錢理論，但那樣會引發惡性通脹，任何一個負責任的政府都不會采取這樣的方式。

二、近年來通貨緊縮形成原因

1、“需求沖擊”及其影響

全球總需求不足是導致大宗商品價格持續下行的重要原因。從外部環境看，2008年的國際金融危機已過去6年多時間，但全球經濟復蘇步伐低于預期，產出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業率在內的金融危機的后續影響。

需求不足實際上與產能過剩是一個硬幣的兩面，由于包括外需在內的需求不足，導致我國產能過剩嚴重，目前產能過剩的行業除包括傳統高耗能產業（電解鋁、鋼鐵、紡織、電力、鈦合金、煤炭、銅冶煉以及水泥等）之外，還包括新興產業中的光伏太陽能、風電及多晶硅等。此外房地產去庫存化形勢嚴峻，到今年10月底全國商品房等待售面積86832萬平米，比兩年前庫存增加了一半。

2、央行基礎貨幣投放的主要方式發生變化

廣義貨幣供應量M2的變動，主要有兩個影響因素。一是基礎貨幣MB（流通中的現金和商業銀行的準備金）；二是貨幣乘數R。

M2≌MB×R

其中△MB=△FE+△DC。

即基礎貨幣等于外匯占款和國內信貸量二者之和。外匯儲備過去十多年一直穩定增長，也是過去十多年央行基礎貨幣投放的主要方式。如今，這種主要基礎貨幣投放方式終結了（順差在不斷縮小，經常項目和資本項目都在縮小），只能依賴信貸投放和公開市場操作（央行票據）。所以從去年11月開始，已連續六次降息降準，于今年6月29日，取消商業銀行存貸比不得超過75%的限制。

但在連續降準降息之后，資金面依然緊張，理財產品利率較高，原因何在？關鍵問題在于增加的信貸投放，能不能形成有效貸款？由于企業對經濟運營形成了一個不良預期，連續44個月PPI為負，所以企業缺乏投資的積極性，銀行找企業貸款，但企業不愿意貸款，也不愿意投資。銀行不敢給小企業貸，怕貸出去以后無法還錢，缺乏抵押物，也缺乏信任。拿到貸款后，有的國企不投資，有的財政資金躺在賬上，即所謂的賴政庸政現象頻發，所以現在想擴大M2的投放也比較困難。

3、近四年來的貨幣政策實際上是一種緊縮的政策

從歷史數據來看，1991—2010年的20年間，我國M2的年均增長速度為 20.5%，GDP的年均增長速度是10.3%，M2增速為GDP增速的2倍，20年的數據表明了貨幣供給與經濟增長之間的關系，這是一種客觀規律：在經濟快速成長期，M2增速保持在GDP增速的2倍左右是合理的。長期高于2倍，會出現通貨膨脹；長期低于2倍，則會出現通貨緊縮。反觀我國2011—2014年，M2的年均增長速度是13.5%，比此前20年的增速陡降7個百分點，一年就少了幾萬億貨幣的投放。今年上半年M2的增長速度又下降至11.8%，比前四年又進一步下降。近4年多來，經濟增速放緩與M2增速的大幅度下降有直接關系。

4、美國加息預期，美元走強對發展中國家影響巨大

自2013年底，美國退出量化寬松，醞釀加息，是全球金融動蕩的重要因素。自2011年以來，美元步入升值周期，截至2015年3月10日，美元指數升至98點，創下11年新高，美元走強通過兩個渠道產生貨幣沖擊。

（1）美元作為全球計價貨幣的價格傳導效應。當前，全球大宗商品價格都以美元計價，美元升值周期與大宗商品價格明顯形成負相關關系。美元強勢周期啟動，美聯儲貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應將通過“進口—購進價格—PPI—CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。

（2）美元升值引發的全球貨幣供給沖擊。鑒于美元在全球流動性方面的主導作用，一旦美聯儲結束資產購買計劃之后，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致全球總體“資金池”水位下降。事實上，在1980—1985年和1995—2001年的兩輪美元升值周期中，也出現過類似情形，即經濟從萎縮逐漸恢復，進入重新增長區間，利率周期步入加息周期，同時美元、美債收益率雙雙回升。據估計，美聯儲加息一個百分點，相當于收緊2.3萬億美元流動性，如果利率經過幾年從0%提高到4%左右，就相當于全球收緊9.2萬億美元的流動性。在全球新的美元環境中，本輪通貨緊縮預計將持續較長時間。

三、對策建議

對于中國經濟當前的通縮壓力應區分不同性質的通縮，采取有針對性的政策。政策著力點要把短期的需求管理和中長期的供給管理結合起來，充分利用“通縮時期”要素成本和生產成本下降帶來的好處，趨利避害，加快金融、財稅、要素等重點領域的市場化改革，通過“優質產能”置換“落后產能”以及“新供給”替代“老供給”，促進經濟提質增效。

1、采用積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策

財政政策應更加積極、精準發力。以推動稅制改革為突破口，實現“營改增”擴圍、消費稅的調整、針對小微企業的減稅政策、涉企收費的清理、預算管理改革框架的出臺、專項轉移支付的合并整頓等六大政策的落地。同時建立和完善以居民財產、行為為課稅對象的直接稅稅制，同時強化稅收優惠的產業導向功能，綜合運用優惠稅率、加速折舊等方式，不斷改革和完善相關措施服務于產業結構優化升級的宏觀戰略。要改善產能過剩局面，關鍵在于投資結構的優化和效率的提升。

財政政策只有與貨幣政策相配合才能更好發揮效果。應采取適度寬松的貨幣政策，通過政策監管與窗口指導實施微調，適時降息或降準，穩定經濟增長，提高經濟活力。

2、加快資源和要素價格機制改革

要把深化價格改革和穩定物價總水平結合起來，進一步凸顯各類生產要素價格改革的分量。對生產要素價格的改革規劃，不能再久拖不決。要理順天然氣、水、電等資源性產品價格，加快完善居民生活用水、用電、用氣階梯價格制度。明確要素價格改革的路線圖和時間表，穩步推進資源性產品價格改革。盡快放開一批具備競爭條件的商品和服務價格。同時在土地、技術、知識產權、人力資本和自然資源等生產要素價格改革的重點領域，加快推進切實有效的改革方案，要在短期內取得實質性突破。

3、積極推動創新投資布局

當前，一些政策仍偏重于基礎設施投資方面的硬投資，而忽略了技術創新、研發投資、人力資本方面的軟投資，這很可能只關照了短期的經濟增長，由此可能導致長期經濟競爭力和增長質量下降，所以投資動力的轉換是增長動力轉換的前提。

金融危機之后，主要經濟體圍繞云計算、大數據、智能制造、新能源等新技術、新興產業展開了新一輪增長競賽，紛紛推出各自的創新增長戰略。因此，需要進一步加大向戰略新興產業投資、先進制造業、人力資本，特別是一些具有前瞻性、戰略性的重大技術平臺等領域的投資和投入力度，提升創新資本存量。

4、推出一批重大項目儲備

以“新供給”替代“老供給”。為對沖經濟下行和通縮下行壓力，可儲備一批既兼顧當下，又著眼長遠的重大項目，通過“優質產能”置換“落后產能”、“新供給”替代“老供給”，促進經濟提質增效。

（1）加快建設一批重大基礎設施項目。一是要加快民航及新一代空管系統建設、城際快速軌道網絡、城市公共交通、油氣管道及儲氣庫建設、下一代信息技術設施等重大工程建設等。二是正式啟動“十三五”基礎設施專項規劃預研，前瞻性地制定“2030年基礎設施中長期發展規劃”，加快構建聯通國內外海運水運網、高速公路網、高速鐵路網、航空網、通信光纜網，形成互聯互通的總體布局。三是建設四大基地和國家重要戰略資源接續區：在中西部建立一批國家能源基地；做大做強裝備制造業，建設裝備制造業基地。四是建設戰略性新興產業基地，大力支持自主創新技術成果產業化，形成一批發展潛力大、帶動能力強的高技術產業鏈和產業集群。

（2）圍繞“一帶一路”做成若干有影響力的重大工程項目，落實早期收獲成果。鼓勵國內企業和沿線內陸沿邊地區依托現有開發區和高新技術園區，通過合作、合資等靈活方式，在境外合作建立產業園區、境外經貿合作區等各種類型產業合作區。通過“一帶一路”戰略規劃的產業轉移和資本輸出帶動全球貿易布局、投資布局、生產布局的重新調整，進而帶動產品、設備和勞務輸出，全面對接全球價值鏈。

［1］王煜、高材林：1998年1—8月份宏觀經濟形勢分析的報告［J］.金融研究，1998（10）.

（責任編輯：曉彤）