試論以改革創新破解資金瓶頸的路徑

○齊心

（北京市經濟信息中心 北京 100031）

資金是投資的主要要素，也是投資調控的重要閥門，資金是否充裕以及資本價格都是影響投資規模、效率的重要因素。年初以來，雖然銀行體系流動性總體上較為充裕，但由于貨幣政策傳導不暢，大量資金在金融體系里空轉，并沒有進入實體經濟，導致融資難、融資貴的現象依然存在，投資進度和效率都受到影響。下半年，在宏觀經濟難以出現明顯好轉跡象的背景下，亟需通過深化多領域改革，破解投資資金來源瓶頸難題。

一、目前資金制約是投資增長的瓶頸之一

年初以來我國投資資金來源持續個位數增長，是投資低增長的原因之一。作為固定資產投資的重要要素，資金已經成為投資增長的瓶頸。資金來源增速下滑，一方面反映出實體經濟活力不足，另一方面意味著我國宏觀經濟領域融資難的問題仍然存在。從我國上市企業資金成本和盈利情況來看，融資難融資貴，直接影響企業盈利能力，影響企業持續投資的能力和意愿。從上市的2000多家一般企業來看，財務費用占營業總收入比重較前幾年出現上升的企業多達六成以上；上市企業凈利潤占營業總收入比重較前幾年出現上升的企業不及五成。上市企業資金狀況尚且如此，中小微企業的融資情況就更不樂觀了。資金成本上升，將持續影響企業持續投資能力和意愿，影響固定資產投資穩健增長。

二、面臨流動性陷阱危局，下半年資金環境仍將寬松

連續四次降準、五次降息，再考慮到衰退性貿易順差，流動性應該十分充裕，但目前融資難、融資貴問題仍然突出。雖然名義利率還有下降空間，但寬松的貨幣環境和低迷的社會融資以及疲軟的企業中長期貸款表明，我國可能正在落入“流動性陷阱”。雖然5月份國家部分先行指標出現向好跡象，但宏觀經濟還沒有明顯企穩，央行可能將采取類似量化寬松貨幣政策，實施收短放長的中國版“扭曲操作”，以降低長期利率。在此背景下，下半年整體資金環境仍將持續寬松，但由于宏觀經濟依然相對低迷，對經濟前景的預期難有改善，再考慮到存在預期不明朗、企業信心不足、體制僵化、金融改革滯后、金融創新異化、預算軟約束部門的無效融資需求等因素，資金仍在金融體系里空轉，無法進入實體經濟，貨幣政策傳導不暢的情況恐仍將延續。

三、破解資金瓶頸需要全面推進改革創新

緩解資金壓力對投資增長的影響，需要有宏觀經濟整體向好的大環境，需要投資者對市場前景形成明確、穩定的預期。目前我國宏觀經濟還位于觸底企穩的前夜，雖然資金環境寬松，但大都仍淤積在金融體系，實體經濟貸款加權平均利率難以回落，加之近期金融市場出現動蕩，無法形成穩定的市場預期。短期內國家和北京市可以通過加速推動基礎設施、房地產等領域建設刺激投資回升；但長期來看，需要繼續增強投資主體活力、優化投資環境、改善投資要素結構、規范投融資活動，通過改革創新來破解資金瓶頸；在不同領域、不同投資主體之間要有差異性的、針對性的舉措。

1、豐富資金來源，實現基礎設施投資主體多元化

增加融資渠道，豐富資金來源。一方面由于基礎設施投資存在資金占用多、回收時間長等特點，對社會資本吸引力有限，另一方面隨著改革深入推進和城市增長邊界劃定，傳統的土地財政模式將難以為繼，因此地方政府應統籌利用中央政府轉移支付、財政收入、地方債和其他贊助捐贈等資源，以豐富投資資金來源。一是進一步加大中央政府轉移支付、地方財政收入和地方債用于基礎設施投資的比重。例如，發行市政債券，是美國州和地方政府基礎設施融資的主要方式。二是大力發展基礎設施信托基金，可以嘗試通過設置基金化的產品架構和投資模式，設立基礎設施投資基金，實現信托項目基金化。例如，美國州際和國防高速公路的建設資金的來源，主要是由汽車燃料特別稅和重要汽車配件消費稅等組成的州際公路信托基金。三是抓住中央提供的地方債置換契機，著力解決到期債務問題，降低融資壓力。四是充分利用亞洲基礎設施投資銀行將總部設在北京的優勢，積極為重大優質項目申請資助。

注重市場化方式，實現投資主體多元化。一是逐步打破由國企壟斷的電信、金融服務等高利潤行業，在國企壟斷部門引入更多競爭，允許私營企業更自由地進出這些行業，從而提高行業的整體效率。可以率先加快推動電信、電力等國有資本控股經營的壟斷行業實行網運分開、放開競爭性業務，推動公共資源配置市場化。加快推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信登臨與價格改革，放開競爭性環節價格，將有利于通過價格杠桿引導企業投資行為，吸引民間資本進入。例如，上世紀80年代初，英國通過出售國有資產、放松政府管制、鼓勵私人部門提供部分公共產品或服務等方式，相繼對電信、煤氣、電力、自來水和鐵路等主要基礎設施進行了民營化改革，提高了基礎設施部門的生產效率。

分類型探索嘗試新型投融資方式。一是在大型交通基礎設施建設領域加快推廣PPP模式。一方面，要運用新的政策工具，讓基礎設施領域項目對民間資本更有吸引力。例如，美國聯邦政府為鼓勵各州推行PPP模式，運用新的聯邦政策工具，包括：交通設施融資創新法案、私人活動債券、特殊實驗項目-15和收費授權等，以增強交通基礎設施領域對私人部門的吸引力。另一方面，政府要明晰職能，不能缺位也不越位。在整個PPP模式運作過程中，政府需要和社會資本建立起長期的合作機制、建立合理的利益共享機制、建立平等的風險共擔機制、政府還要建立嚴格的監管和績效評價機制。二是在能夠提升區域綜合價值的項目上探索嘗試稅收增額融資（TIF）模式，更適合于區縣基礎設施項目。該模式不但創新了地方政府的財政制度，還推進了企業型發展政策的實施。目前，TIF在美國基礎設施建設中已經成為重要的融資來源。由于TIF規劃項目以政府——私人之間進行密切交易為特征，這就要求在TIF規劃的批準程序中有更高的透明度和公眾參與度并且加強對TIF運作的監督。三是在收益性較高的基礎設施建設，受益性較高的基礎設施建設和社會公益項目中探索嘗試私人主動融資（PFI）模式。例如，天津市華明鎮的“宅基地換房項目”，是利用PFI融資模式推動小城鎮基礎設施建設融資的成功案例，不但解決了土地占用和資金短缺的矛盾，也實現了耕地占補、人民利益和城鎮建設等多方面的平衡。

2、創新融資模式，提升房地產項目融資能力

對于房地產開發來說，資金來源一方面是金融市場融資，另一方面是通過預售籌資。因此，無論是住房還是商業地產，項目能否融到資金，受制于開發企業的能力，更重要的是產品的市場前景，也就是市場需求。因此，要想改善融資狀況，在創新融資方式的同時，就要更加注重產品品質、提升開發服務能力，以優化房地產投資結構。

政府合理規劃引導，提升房地產開發融資能力。一是結合城市發展定位合理規劃建設用地。房地產開發布局和類型在土地“招拍掛”的時候就已確定，而土地儲備和一級開發完全由政府主導。因此相關部門要結合城市功能定位、城市總規等多因素。著力推動中心城區非首都功能疏解；加強新城、新區綜合配套水平，實現職住平衡的目標，合理規劃調整建設用地規劃，以優化房地產業布局使之與城市規劃相匹配，提升房地產項目的融資能力。二是調整相關政策。應適時取消二手房交易20%個人所得稅征收政策，提前著手設計限購政策逐步退出等，增強市場自主調節能力，促進市場穩健發展，提升產業融資能力。

注重品質，提升產品投資吸引力。房地產開發企業要融入時尚氣息，豐富產品類型，引入新技術、新材料、新工藝，讓房屋更加智能化、更加環保節能、更加人性化。通過提升產品品質和建筑質量，來吸引投資。一是對于住宅來說，無論是面向自住型需求的小戶型還是面向改善型需求的大戶型在品質、配套設施等方面都應投入精細化人性化的戶型設計，房屋建筑質量應更加有保障，相關配套的物業服務應該更加優質，配套的公共服務和商業設施應該更加便利。二是對于商業地產來說，在注重產品質量的同時，更要關注需求變化。在網絡時代，要更加注重體驗性消費服務、企業定制化生產開發。探索城市運營商角色等，在提升產品品質的同時，注重提升企業綜合實力，以增強融資能力。

積極探索嘗試融資新模式。一是探索房地產眾籌模式。自2012年12月在美國誕生以來，“房地產眾籌”模式已經在多個國家成功實踐。我國的房地產眾籌仍處于起步階段，無論是宣傳型眾籌、銷售型眾籌還是投資型眾籌，都能有效為企業提供融資機會，降低融資成本。二是促進房地產和金融保險業互哺。近兩年萬科、保利、綠地等眾多地產企業紛紛入股商業銀行，今年上半年又出現新華保險、中國平安保險等多家保險企業成為地產企業的大股東的現象。這種相互入股的方式，有利于房地產企業通過與金融業深度融合，反哺企業房地產業務，也有助于金融保險業能夠拿到相對收益較高、又比較安全的投資渠道。三是嘗試住房抵押貸款證券化。2014年9月30日，央行等部門提出“鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（下稱MBS），發行期限較長的專項金融債券等多措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。雖然目前在無風險利率較高的特殊環境下，由于MBS期限較長、收益偏低而導致融資吸引力較低；但長期來看，隨著國家金融體制改革的不斷深化，住房抵押貸款證券化將成為養老基金、退休基金、保險基金等被限制投資領域的資金和40多萬億的居民儲蓄開辟新的投資渠道。

3、用好那只看得見的手，推動戰略性新興產業發展

投資與最終的市場需求之間有一道鴻溝，投資要能滿足市場需求才能有收益，馬克思在《資本論》中稱之為“驚險的一躍”，如果跳躍失敗，投資低效、產品無效。2009年，為應對全球金融危機的“四萬億”投資，由于地方政府的盲目投入，項目最終與市場需求不匹配，是造成當前產能過剩的重要原因。對于產業投資發展，政府要做的應該只是營造發展環境、維護市場秩序。

進一步深化行政體制改革。一是進一步簡政放權，深化行政審批制度，最大限度減少地方政府對微觀事物的管理，這將有利于提升基層政府的積極性，有利于改善基層投資環境。在依法治國的背景下，不能讓依法辦事成為簡政放權的軟肋，要在依法的前提下，繼續簡化行政審批手續等行政工作，以減少企業投資運作的時間成本。二是進一步明確職能定位。首先政府相關部門應將行業規劃、行業準則等專業性較強的指導性文件的研究和制定工作，委托給行業協會等與大眾企業聯系緊密的專業性機構進行，政府機關僅負責監督、驗收和發布等行政性工作。

豐富產業投資政策，支持戰略性新興產業發展。一是建立“財政+金融”的引導支持機制。強化地方政府與金融部門的溝通，協調各部門掌握的金融資源，以此搭建一個金融合作平臺，為戰略性新興產業、高精尖產業提供金融服務。可以通過財政資金設立引導基金、貸款貼息、風險投資；通過財政資金直接進行財政補貼、貸款擔保；制定政府采購政策；制定特殊的產業稅收優惠政策等。例如，愛爾蘭政府為跨國企業在愛爾蘭的研發投入提供25%的稅收抵扣額度，同時，愛爾蘭投資發展局也會為企業在愛爾蘭開展的研發活動提供補助。二是健全多層次資本市場。進一步發展完善新三板和四板市場。大力發展債券市場，尤其是中小企業債券市場，要完善中小企業信息顯示機制，強化政府在中小企業債券市場上的服務職能，推動債券品種創新。三是改善投融資環境。首先要建立完善法律保障體系，要加強專項立法、產業政策立法、知識產權立法和管理機構立法。其次要完善人才培養體系。一方面要實行教育創新，通過人才培育理念的改變以及高校學科專業設置的優化等方式增強戰略性新興產業人才的“造血”功能；另一方面，還應實行開放的人才政策，從而不斷增強獲得外部新鮮“血液”的能力。

發揮行業協會作用，促進產業融合發展。一是行業協會或其他非政府組織為企業搭建專業信息平臺。行業協會應充分發揮其作為政府與企業間橋梁的作用，利用豐富的信息優勢，建立與企業的融資、生產和經營活動緊密聯系的信息服務體系。一方面為企業提供國家宏觀經濟現狀及趨勢分析、現行的投融資政策、融資程序、投資預測等各方面的相關信息，另一方面向投資者提供必要的關于企業納稅情況、經營情況和資金運營狀況的信息，以便投資者能根據這些信息進行相應的投資選擇。二是充分挖掘“互聯網+”的潛力。近年來“互聯網+”的發展為產業融合、產業發展帶來新機遇。通過互聯網、大數據、新興金融服務的應用，讓傳統的封閉式投資逐漸變得透明、快捷、高效。尤其是互聯網金融，為更多的創業投資者、中小企業、資金密集型行等提供了新的融資渠道和發展空間。

[1]劉正山：新編固定資產投資學[D].東北財經大學，2005.