基于VAR模型的中國上證指數與宏觀經濟變量關系研究

○肖以恒

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430027）

引起股價波動直接原因是股票標的供求關系的變化，買賣雙方力量對抗的結果，本質上取決于投資者對于股票投資價值的預期。影響這種預期的因素往往來自：股份公司、行業與部門、整個股票市場。行業與部門整體狀況、公司的經營狀況，從一般意義上，不是每只個股普遍面對的影響因素，具有特定性。因此，本文主要著眼分析影響整個股市價格波動且可量化的宏觀經濟與政策因素。理論上，影響股價的宏觀經濟因素有：財政政策、經濟增長、貨幣政策、匯率水平、市場利率、通貨膨脹、國際收支狀況等。本文利用能夠獲得的有關因素，選擇適當的指標，分析其對股價波動的影響。

圖1 貿易進出口額、固定資產投資完成額、消費者物價指數、社會消費品零售總額數據圖示

一、指標的選擇與處理

1、股票市場變動的度量

上證綜合指數的編制以上海證券交易所的所有上市股票為樣本，由上海證券交易所編制，在總體上可以反映整個股票市場的變動情況。在我國股票市場中，上證指數和深證指數的變動具有同步性和聯動性，所以可以用上證指數的變動來代表整個股票市場的變動情況。本文選取上證指數每月最后一個交易日的收盤價參與分析（用szzs表示）。本文選取2005年1月至2014年8月共計116個月度數據進行分析。

2、宏觀經濟變量

本文所選取的經濟指標有廣義貨幣供應量（M2）、消費者物價指數（CPI）、貿易進出口額（JCK）、固定資產投資完成額（TZ）、社會消費品零售總額（XF），均為全國性的月度數據。本文不采用GDP作為變量，因為只有季度或年度數據樣本量小，且與上述的宏觀經濟變量存在較強的相關性，故暫不采用。

3、數據處理

（1）季節性變動的處理：由圖1可知，貿易進出口額（ JCK）、固定資產投資完成額（TZ）、消費者物價指數（CPI）、社會消費品零售總額（XF）這些變量有季節性因素，本文的季節調整方法用到移動平均方法，調整后的變量名加后綴sa。

（2）序列不平穩的處理：對進過季節調整的變量取對數后一階差分，具有良好的經濟意義，表示變量的變化率，對研究具有現實意義。處理后的變量名加前綴dlg。

（3）單位根檢驗：由表 1，可知對于經過季節性處理后的序列進行差分，序列變得平穩，上文對數據的處理是恰當的。

表1 差分序列單位根檢驗結果

二、模型簡介

傳統的計量經濟方法需要建立在經濟理論基礎上，要求對變量之間關系有相對嚴格的說明，當變量之間存在動態關系時比較復雜。Sims在1980年提出的向量自回歸模型（VAR）作為一種非結構化的動態模型。為了考慮上證指數與所選的宏觀經濟變量之間的動態關系，而這種關系之間的內生外生性暫無法精確確定，使用VAR模型比較適合。VAR模型是將自回歸的想法用于多變量情況，所有解釋變量均為各變量的滯后項，通過將不同的滯后項納入其他變量的方程，來體現變量間的相互關系。

三、建立模型

1、變量間的相關分析

求出上證指數（szzs）對數序列與上述5個經濟變量對數序列之間的相關系數矩陣（表2）。可見上證指數與其余5個宏觀經濟變量之間都存在一定的相關關系，其中進出口額的相關性最為明顯。

表2 上證指數與宏觀經濟變量相關性分析

2、建立VAR模型

對于變量本文運用的分析方法是基于VAR模型，脈沖響應函數、格蘭杰因果關系檢驗。依據LR和AIC準則，選擇4階作為滯后階數。

（1）格蘭杰因果檢驗

選取消費者物價指數、進出口額、廣義貨幣供應量、固定資產完成額及社會消費品零售總額對上證指數，做雙變量的格蘭杰因果檢驗（表3）。在0.05的置信水平下，廣義貨幣供應量是上證指數的格蘭杰原因；上證指數是cpi、進出口總額和固定資產投資完成額的格蘭杰原因。同時也表明，上證指數可以反映cpi、進出口總額和固定資產投資完成額等宏觀經濟變量的漲落，有經濟晴雨表的功能。

表3 格蘭杰因果檢驗

（ 2）脈沖響應

分析當系統（上證指數）受到外部沖擊后系統序列的變動路徑，描述在隨機誤差項施加一個標準差大小的沖擊后對內生變量的當期值和未來值帶來的影響。

上證指數對于廣義貨幣供應量（M2）沖擊的響應：

正向的M2沖擊，如擴張性的貨幣政策，使得上證指數在第2期上升，表現為促進作用，而后逐漸收斂，到第10期之后幾乎沒有影響，見圖2。

圖2 上證指數對貨幣供應量脈沖響應

圖3 上證指數對進出口脈沖響應

圖5 上證指數對CPI脈沖響應

上證指數對于進出口額（jck）沖擊的響應：

負向的外貿沖擊，我國面臨更不利的外貿形勢，上證指數在1—2期迅速下降，而后緩慢回升，逐漸收斂在第8期之后影響基本消失，見圖3。

上證指數對固定資產投資完成額（TZ）沖擊的響應：

當有正向投資沖擊情況下，第1期上證指數有稍微上升，隨后下降，但總體影響不大，很快就收斂到0，見圖4。

上證指數對消費者物價指數（cpi）沖擊的響應：

當有一個cpi沖擊，物價上漲，上證指數略微下降，在第5期后波動增大，最后趨于穩定收斂，見圖5。

上證指數對社會消費品零售總額（XF）沖擊的響應：

當有一個消費沖擊，上證指數略微下降，總體來看沒有太大影響，最后趨于穩定收斂。

表4 方差分解

（ 3）方差分解

對模型結果進行方差分解（表4），不考慮上證指數自身的貢獻率，貿易進出口額（JCK）對上證指數的貢獻率最大，2期達到了4%，第5期之后上升到7%以上；其次是廣義貨幣供應（M2）對上證指數的貢獻率在2期達到了2.44%，在第6期之后接近3%；CPI對上證指數的貢獻率是逐步增加的，10期達到了1.46%，投資對上證指數的貢獻率最低。

四、總結

以上實證模型說明從2005年1月到2014年8月之間中國股票市場與宏觀經濟的關聯，其中包括：CPI與上證指數之間的關系表明在中國通脹下無牛市的經濟現象；進出口與上證指數之間關系不夠明顯，主要是因為中國的外匯都用來儲備，支出渠道過于受到限制；M2與上證指數的關系說明了貨幣政策的實施可以對股票市場起到一定積極的作用。

上證指數與CPI有著雙向較弱的因果關系，由于外部變量的沖擊作用，CPI對上證指數的沖擊具有反向作用，上證指數對CPI的沖擊具有正向作用，即存在高通脹無牛市、牛市中伴隨著高通脹的經濟現象。中央銀行調節貨幣供應量（本文以M2為指標），貨幣供應量增大，流向股票市場的貨幣增多，股價指數上漲。股價指數上漲到一定程度，出現經濟過熱，會促使央行實行緊縮的貨幣政策以來抑制資本市場的虛假繁榮。固定資產投資完成額與上證指數沒有顯著的格蘭杰因果關系，固定資產投資完成額對上證指數的變化沒有多大影響。社會消費品零售總額的增加會抑制上證指數的上漲，而上證指數的變化對社會消費品零售總額的影響呈波動狀態。

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