終極控制人、市場化程度與企業并購

汪煒 陸帥

（浙江大學 經濟學院，浙江 杭州310027）

一、引言

并購重組一直是資本市場與學術界關注的焦點。企業并購研究主要分為并購動機和并購績效兩個方面，而在所有的研究中，“并購績效之謎”是最為困擾且最受關注的問題之一。在國外，對于并購重組能否創造價值這一問題，學者們雖然存在分歧，但較為主流的觀點認為目標公司股東在并購中獲得了正收益，而并購公司股東在并購中獲得負收益或沒有顯著正收益（Bruner，2002）。［1］既然并購公司沒有從并購中獲益，那么為什么還有越來越多的公司熱衷于發起并購呢？這就是著名的“并購績效之謎”。在我國，雖然建立資本市場的時間不長，但企業參與并購的熱情絲毫不弱。隨著并購浪潮的興起，學者們發現，西方國家存在的“并購績效之謎”在我國企業并購中同樣存在。陳信元和張田余（1999）按不同并購方式對并購樣本進行了分類，發現大部分公司在資產重組后價值呈現下降趨勢［2］。李善民等（2004）對滬深兩市上市公司之間的40起并購進行了配對組合研究，發現收購公司績效逐年下降，目標公司績效則有所上升，整體而言上市公司在并購后的績效下降顯著，并購并不能為上市公司創造價值［3］。

對于企業為什么能從并購中獲益，學術界已經有了較為完善的理論解釋①如：協同效應假說（Sheen，2014）、市場控制力假說（Kim和Singal，1993）和信號假說（Eckbo，1983）等。，但對于并購為什么會導致企業受損的問題，至今沒有一致的看法。陳信元和張田余（1999）認為投資者缺乏投資理念，容易將公司重組視為一個題材來炒作，這種投機行為損害了并購企業的利益［2］。王硯羽等（2014）則認為企業政治基因導致了政府對企業并購行為的干預，而這種非理性的控制傾向對并購績效產生了消極作用［7］。

企業行為是由內部因素和外部因素共同決定的。內部因素包括企業資源、經營目標和決策約束等；外部因素包括市場環境、法律制度和政府干預等。通常情況下，我們是在假定外部因素不變的前提下進行研究的，因此企業行為符合自身利益最大化的原則。但如果外部環境發生變化，企業決策就會受到外部因素的影響，從而改變其目標函數，偏離原先的行為軌跡。在我國，絕大部分的上市公司實際上由政府控制（劉芍佳等，2003），而我國市場化程度又不高，法律保護也還未完善，因此有理由相信上市公司的并購行為可能會受到政府意愿的影響［8］。為此，本文以2009-2013年間滬深兩市上市公司發生的1373起并購交易作為研究樣本，考察了政府控制對不同市場化程度地區上市公司并購行為和并購績效的影響。研究結論表明，政府控制對企業并購的作用更多體現為效率的損失而不是提高。這為解釋“并購績效之謎”提供了一種新的理論參考。基于上述發現，我們認為，政府控制的所有權結構會對企業行為產生影響，使并購目標發生變化，從而導致企業并購績效的下降；政府應進一步減少對上市公司的控制，加快市場化進程，保護投資者權益。

二、文獻回顧與研究假設

對政府控制的研究主要集中在兩個方面：一是政府控制對企業行為（決策）的影響，企業行為包括企業投資、融資等經營決策；二是政府控制對企業價值（績效）的影響，即在證明政府控制對企業行為存在影響后，著眼于研究這種影響將會對企業價值和行為績效產生什么樣的作用。現有文獻大多只研究了其中一個方面，為了能完整體現政府控制的影響，本文將對這兩個方面分別進行檢驗。

（一）政府控制與企業并購行為

通常情況下，企業行為是內生的，由企業價值最大化所決定。當政府出于某種目的對企業進行干涉時，企業行為就會因這一外生變量的加入而改變。程仲鳴等（2008）研究了政府干預對企業投資行為的影響，發現地方國有上市公司存在因政府干預而導致投資過度的現象，而對政府干預導致企業投資不足并沒有強有力的證據［9］。陳信元和黃俊（2007）研究了政府干預對企業多元化經營的影響，發現政府直接控股的上市公司更易實施多元化經營，且政府干預越嚴重的地區，這種現象越明顯［10］。由此可見，政府行為在很多方面都影響著企業決策，當然也包括企業并購。不過我們首先需要了解的是，政府為什么要干預企業并購。

在我國市場化進程中，中央政府與地方政府的權利分配一直是一大難點。1994年分稅制改革以后，部分稅權收歸中央，地方稅源減少，而很多地方建設項目需要依靠地方財政自己出資解決，地方政府迫切需要在經濟分權后找到其他財政來源。九十年代后期興起的上市公司并購浪潮無疑為地方政府提供了一個很好的機會。結合我國制度背景和基本國情，政府干預企業并購的動機主要有以下兩個方面：一是為了實現地方政府的職能目標。自1978年改革開放以來，中國國有企業在經濟轉型中一直承擔著除企業發展以外的多重社會目標，如就業、養老、社會穩定等，由此造成了國有企業的政策性負擔（Lin等，1998）［11］。盡管隨著國有企業改革的深入，很多包袱已經甩掉，但地方政府依然有能力將自己的職能目標強加到國企中去，利用并購重組扶持困難企業，實行“拉郎配”。二是為了實現政府官員的晉升目標。受任職期限的影響，選拔官員的標準往往不是經濟發展的長期指標而是短期執政業績。因此，政府官員有動機在任內利用并購重組為自己的“政績單”添彩，從而達到晉升目的。

以上分析表明，政府之所以干預企業并購，是想借上市公司并購來獲取自身利益，而要實現這一目標，只能在地方政府自己的管轄范圍以內進行并購。由此提出假設。

假設1與非政府控制企業相比，政府控制企業更易發生本地并購。

此外，地區市場化程度也對企業有一定的影響。孫錚等（2005）研究了市場化程度對企業債務期限結構的影響，發現企業所在地市場化程度越高，長期債務的比重越低。筆者認為這是因為市場化程度高的地區，政府對企業的干預程度較低，無形中卻使企業背負了較高的長期債務履約成本，因此企業能夠借到的長期借款更少［12］。夏立軍和陳信元（2007）考察了市場化進程對公司治理結構的影響，發現在市場化進程較快的地區，上市公司更可能由低級別政府控制，且政府持股比例更低［13］。而王風榮和苗妙（2015）則發現市場化進程與政府干預通過地區間稅收競爭顯著影響了企業異地并購的行為［14］。總結現有文獻可以發現，地區市場化程度往往不會直接影響企業決策，而是通過對政府行為的影響，間接作用于企業行為。一般而言，市場化程度越低的地區，政府干預的力度越大，政府對企業并購行為的影響也就越大。由此提出假設。

假設2地區市場化程度會通過政府控制間接作用于企業并購行為，從而加劇政府控制對企業并購行為的影響。

（二）政府控制與企業并購績效

Friedman等（2003）提出了掏空（tunneling）與支持（propping）理論，用于分析上市公司控股股東的行為［15］。其中，掏空是指控股股東侵害中小股東利益，侵吞公司財產的行為；支持是指控股股東為維系上市資格，向公司輸送利益的行為。此后，學者們將這一理論運用到上市公司并購重組的研究中，衍生出了“掠奪之手”和“支持之手”的理論。李增泉等（2005）考察了控股股東和地方政府的支持與掏空動機對上市公司長期績效的影響，認為政府支持企業的目的是為了滿足監管部門對上市公司的管制要求，而掏空企業的行為則是赤裸裸的利益侵占［16］。潘紅波和余明桂（2011）對比檢驗了“掠奪之手”和“支持之手”理論，發現地方國企異地并購會導致負面的市場反應，且并購之后實際所得稅稅率和銀行貸款成本均會顯著增加，結論支持了“支持之手”的觀點［17］。無論是掏空與支持理論，還是“掠奪之手”與“支持之手”，最終都體現為政府通過干預企業并購攫取私利。因此，政府控制企業的并購行為更容易出現效率低下的結果。由此提出假設。

假設3與非政府控制企業相比，政府控制企業的并購績效更差。

同樣，地區市場化程度對企業并購績效的影響也是通過政府控制間接實現的。在市場化程度較低的地區，非政府控制的企業由于不受政府行為的影響，更有可能通過并購獲益。由此提出假設：

假設4地區市場化程度能通過政府控制間接作用于企業并購績效，并加劇政府控制對企業并購績效的影響。

而另一方面，企業也會對政府的干預行為進行防范。國內一些學者已經注意到了這個問題。潘紅波等（2008）將企業與政府的密切關系視作企業的政治資源，作者認為在當前并不完善的競爭環境下，企業擁有的政治關聯可以作為法律保護的替代機制來避免企業遭受地方政府的掠奪［18］。程仲鳴等（2008）則認為金字塔結構加重了控股股東與經理層之間的信息不對稱，在導致代理問題的同時也可以保護企業免受政府干預的影響［9］。而孫錚等（2005）則直接將政府干預視作中性概念，旨在說明政府干預體現出企業具有政府背景，企業與政府關系越緊密，越容易獲得銀行信賴［12］。不過，并不是所有級別的政府控制都對企業有積極作用。夏立軍和方軼強（2005）研究了政府控制對公司價值的影響，發現上級政府與下級政府之間類似委托-代理關系，相比于下級政府，上級政府更能約束自己的行為，而對公司價值的負面影響主要來自于低層級政府［19］。此外，綜合考慮政府控制對企業并購行為和并購績效的影響，政府控制的企業趨向于本地并購，且并購的績效更差，而非政府控制的企業更易發生異地并購，且并購的績效更好，因此，異地并購可以視為企業在現有環境下對政府干預的一種自我保護行為。這是因為政府控制受管轄區域的限制，只能影響管轄范圍以內的企業行為，對管轄范圍以外的企業行為沒有干預能力。由此提出假設。

假設5異地并購是企業避免政府干預的一種自我保護行為，異地并購的績效應優于本地并購。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2009-2013年間滬深兩市主板上市公司并購非上市公司事件作為初選樣本①如果同一家上市公司在一天內發生多起并購交易，只記錄一次；一次交易中若存在多個買方或賣方，也只記錄一次。，研究政府控制、地區市場化程度對企業并購的影響。樣本按以下原則進行篩選：（1）剔除交易不成功的樣本。（2）交易標的物為股權時，交易規模大于5%；標的物為資產時，交易總價大于一千萬元。這是為了剔除影響較小的交易，并保留絕大多數樣本。（3）交易雙方為中國公司。政府控制主要影響本國企業，因此可以排除外國企業。（4）剔除目標公司所在地信息不詳的樣本。若目標公司沒有明確到省級的所在地信息，則視為信息不詳。（5）剔除上市公司終極控制人信息不詳的樣本。若上市公司終極控制人無法判定是政府控制還是非政府控制，則視為信息不詳。（6）剔除并購首次公告日前交易日不足100天的樣本。因為若清潔期數據太少，得到的市場模型就不可靠。（7）剔除財務指標數據不全的樣本。最終得到有效樣本1 373個，其中，終極控制人為政府的881個，為非政府的492個；本地并購918次，異地并購455次。從表1可以看出，政府控制樣本與非政府控制樣本之比為1.79，異地并購中二者之比為1.02，本地并購中二者之比為2.44，這說明政府控制企業更多參與本地并購，非政府控制企業更多參與異地并購。假設1得到了初步證實。

表1 并購樣本的年度分布

（二）變量定義

政府控制。早期文獻大多用國有股或法人股占比來度量是否政府控制（李善民和朱滔，2006）［20］，但劉芍佳等（2003）通過研究認為，雖然政府直接控股的上市公司只有8.5%，但有75.6%的上市公司由國家通過金字塔持股結構間接控制，所以我國上市公司的股本結構仍是由政府主導［8］。以國有股、法人股和流通股為標準的股權統計分類并不能真實反應我國上市公司的最終控股主體，以此為基礎的研究也勢必誤入歧途。因此，本文用上市公司并購前一年年報中公布的終極控制人性質來定義是否政府控制。借鑒夏立軍和方軼強（2005）的做法，將由國家機構直接控股和國有企業間接控股歸為政府控制，將由民營企業、自治組織和自然人控股歸為非政府控制［19］。若終極控制人為政府控制，則政府干預的可能性和干預的強度更大；相反，若終極控制人為非政府控制，則干預的可能性和干預的強度較小。因此，用終極控制人性質來定義是否政府控制更能體現政府干預的意愿和程度。

市場化程度。本文選用樊綱等（2011）編制的2009年中國各地區市場化指數作為衡量上市公司所在地市場化程度的指標［21］。對于2009年以后的樣本，地區市場化程度指標不變。這是因為一方面地區市場化程度在短期內相對比較穩定，另一方面這可以減輕變量的內生性問題。值得注意的是，終極控制人性質是上市公司的個體指標，市場化指數是區域指標，兩者相結合可以更好的界定上市公司面臨的外部約束。

本地并購與異地并購。大多數文獻都是以省為單位確定是否本地并購，且地區市場化指數也是以省為統計單位，所以本文將并購雙方在同一省份定義為本地并購，不在同一省份定義為異地并購。

并購績效。對并購績效的度量主要有兩種方法：事件分析法和會計分析法。前者適用于度量短期并購績效，后者適用于度量長期并購績效。本文主要考察短期并購績效，因此選擇前者。本文選用市場模型法來計算樣本公司的累計超額收益，其中，參數估計的清潔期為并購首次公告日前300個交易日至公告日前100個交易日；統計的事件期為并購公告日前后1天和前后10天①長期并購績效和清潔期與事件期的設定并不會對本文結論產生影響，這將在后面的敏感性分析中證實。。

本文數據來自國泰安csmar數據庫。其中，并購樣本來自并購重組研究數據庫，財務數據來自財務指標分析數據庫，股價信息來自股票市場交易數據庫。

（三）模型設立

根據上文分析，我們構建以下模型來檢驗本文假設：

模型中包含變量的定義如表2所示。其中，Control’是由多個控制變量構成的向量組，控制變量是根據現有文獻篩選而來；之所以選用并購前一年上市公司的數據，是為了減少這些變量的內生性問題。此外，本文還對行業效應和年度效應進行了控制。

表2 變量定義及說明

四、實證結果與分析

（一）政府控制與企業并購行為的檢驗結果與分析

表3列出了終極控制人、市場化程度對企業并購行為的檢驗結果。式（1）和式（2）檢驗了終極控制人與地區市場化程度單獨對企業并購行為的影響。結果顯示政府控制企業趨向于發起本地并購，非政府控制企業趨向于發起異地并購；而市場化程度沒有顯著影響。假設1得以證實。式（3）將二者同時放入方程，但沒有考慮二者的交叉項。在這種情況下，終極控制人和地區市場化程度的影響沒有明顯變化。式（4）加入了終極控制人和市場化程度的交叉項，回歸結果主要有兩點變化：一是交叉項系數顯著為負；二是終極控制人和市場化程度的系數絕對值大幅增加。這說明地區市場化程度并不會直接影響企業并購行為，但會通過影響政府行為對企業并購產生間接作用。即并不是公司所在地市場化程度越低，公司就越可能發起本地并購，或相反。而是在市場化程度較低的地區，政府控制的公司更易發生本地并購；在市場化程度較高的地區，非政府控制的公司更易發生異地并購。終極控制人與市場化程度的系數值在加入交叉項后大幅增加，也進一步證實了在考慮政府控制與市場化程度之間的相互關系后，二者對企業并購的影響才會完全顯現出來。這一結果與潘紅波和余明桂（2011）一致［17］。從假設2得以證實。本文認為不能單獨使用市場化程度代表政府干預或企業與政府關系來考察政府對企業并購的影響，而要考慮市場化程度與政府控制之間的互相關系，這與部分文獻有所不同。此外，從模型效果上看，決定系數有所上升，似然值變大，這也說明加入交叉項是必要的①通過檢驗，加入交叉項后并不存在多重共線性問題。。

在控制變量中，企業資產規模系數顯著為正，這表示企業規模越大越可能發生本地并購，規模越小越可能發生異地并購。這可以理解為，為實現政府的政策性職能，政府干預企業并購通常是用“以大帶小，以強扶弱”的方法幫助管轄范圍內的困難企業，所以自然會選擇規模較大的企業作為干預的目標。現金比率和資產增長率系數顯著為負，說明資產流動性越差、規模增長越慢的公司越可能發生本地并購。而代表企業長期償債能力的資產負債率和代表企業價值的托賓Q都沒有得出顯著影響。

表3 終極控制人、市場化程度對企業并購行為的Logit回歸結果

注：括號內數字為z值，＊＊＊、＊＊和＊分別表示統計值在1%、5%和10%的水平上顯著。

（二）政府控制與企業并購績效的檢驗結果與分析

通過上一節分析證實了政府控制與地區市場化程度確實會對企業并購行為產生影響，在此基礎上，本節繼續研究政府控制與市場化程度對企業并購績效的影響。表4對這一檢驗結果進行了列示。式（5）和式（8）對終極控制人性質單獨進行了回歸，結果顯示終極控制人性質對企業并購績效顯著為負，即政府控制企業的并購績效顯著低于非政府控制企業。假設3得以證實。式（6）和式（9）加入了代表地區市場化進程的指標，結果顯示市場化程度并沒有顯著影響。式（7）和式（10）加入了二者的交叉項，結果同樣出現了變化：地區市場化程度變為顯著為負，且交叉項顯著為正；終極控制人和市場化程度的系數絕對值大幅增加。這說明單獨來看，是否政府控制對并購績效是有影響的，但市場化程度沒有影響，即地區市場化程度的高低并不直接影響企業并購績效。二者對并購績效的影響主要通過相互之間的關系來實現，即在市場化程度低的地區，非政府控制企業的并購績效更好；在市場化程度高的地區，政府控制企業的并購績效更差。市場化程度通過政府控制間接作用于企業并購，并加劇了政府控制為并購績效的影響。假設4得以證實。這是因為政府往往是出于自身利益對企業進行干預，企業受外部因素影響后作出的行為決策偏離了企業原先的利益最大化原則，導致企業利益受損。而政府干預的可能性和強度又受到地區市場化程度的制約，在市場化程度低的地區，非政府控制的企業往往擁有較大的發展空間，可以利用并購實現協同效應，從而獲得較高的并購績效；在市場化程度高的地區，政府干預對市場競爭的消極影響更大，地方政府迫于政策性負擔和官員晉升要求對優質企業進行干預，不僅降低了企業的并購效率，還打擊了投資者的對區域市場平穩發展的信心。

在控制變量中，資產規模系數顯著為負，說明規模越大的公司，并購績效越差。這是因為大公司更容易成為政府干預的對象。資產負債率系數顯著為正，說明長期償債能力越強的公司，并購績效越好。托賓Q值系數較小，且顯著為正，說明價值越高的公司，并購績效越好，但這一影響較小。而現金比率和資產增長率沒有顯著影響。

表4 終極控制人、市場化程度對企業并購績效的OLS回歸結果

上述分析證實了政府控制企業趨向于發起本地并購，且并購績效更差；非政府控制企業趨向于發起異地并購，且并購績效更好，那么，在當前制度環境下，異地并購是否可以作為企業自我保護的一種方式來避免政府干預的影響？我們將是否本地并購加入方程進行了回歸。從表5中可以看出，是否本地并購與并購績效負相關，即與本地并購相比，異地并購的績效顯著更好。這與表6的統計結果一致。從表6中可以看出，異地并購企業的累計超額收益的均值、中值和正值率都大于本地并購，這說明了異地并購的企業收益更大。假設5得以證實。這一結論與潘紅波和余明桂（2011）不符，他們認為政府對企業并購的影響以支持為主，異地并購對并購績效顯著負相關，而本文結論恰恰相反，支持了“掠奪之手”的觀點［17］。本文認為異地并購能夠有效減小地方政府對企業的控制，提高企業并購效率，因此可以作為一種自我保護的方式被企業所利用。此外，異地并購的標準差也比本地并購大，這是因為異地并購更多是由非政府控制企業發起，受政府干預較小，是一種更市場化的行為，因此風險更大。

表5 企業并購方式對并購績效的OLS回歸結果

表6 不同并購行為的績效統計

（三）敏感性分析

為了檢驗上述結論的可靠性，進行以下檢驗。

1.為了排除市場模型法中清潔期和事件期時間設定的影響，用（-240，-40）、（-150，-30）作為清潔期，用（-1，1）、（-5，5）、（-10、10）和（-20、20）作為事件期，分別進行了檢驗，實證結果與前文檢驗結果基本一致。

2.為了排除選擇并購樣本時規模因素對本文結論的影響，對并購樣本進行了重新篩選，剔除標的物為股權時交易規模小于50%和標的物為資產時交易總價小于兩千萬的并購交易，最終得到781個并購樣本。然后對這些樣本進行了檢驗，實證結果與前文檢驗結果基本一致。

3.為了檢驗企業并購長期績效受影響的程度，用公司總資產凈利潤率和凈資產收益率作為企業并購長期績效的代理變量，用并購當年、并購后第1年和并購后第2年的數據對上市公司終極控制人和地區市場化程度進行了回歸。實證結果與前文檢驗結果基本一致。這與李增泉等（2005）的研究結論相符［16］。

五、研究結論

本文以2009-2013年間發生的滬深兩市主板上市公司并購非上市公司事件作為樣本，研究了終極控制人、地區市場化程度對企業并購行為和并購績效的影響，為解釋“并購績效之謎”提供了一種新的理論參考。研究結果顯示，終極控制人性質對企業并購有顯著影響，而地區市場化程度并不直接影響企業并購，但會間接加劇政府控制對企業并購的影響。總的來說，政府干預企業并購的原因是為了減輕自身的政策性負擔和實現官員晉升的目的，因此，政府控制企業發生本地并購的可能性更高，且并購績效較差；非政府控制企業發生異地并購的可能性更高，且并購績效較好；企業可以利用異地并購來避免政府干預，實現自我保護的目的。從本文檢驗結果來看，并購企業并不能獲得較高回報的原因可能是因為政府對企業并購的介入降低了并購的效率，這支持了“掠奪之手”的觀點。這一結論也豐富了政府與企業關系的相關研究。

當然，本文的研究結論并非完全否定我國政府通過企業并購調整地方產業結構和推動企業轉型升級的積極作用，而是強調政府的介入應以增加社會和企業利益為準則，而不是以政府或官員自身利益為出發點。

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