股價崩盤風險與公司資本成本——基于中國A股上市公司的經驗證據

楊棉之 謝婷婷 孫曉莉

（安徽大學 商學院，安徽 合肥230601）

一、引言

20世紀以來，股票市場動蕩不安，股價波動所帶來的風險對資本市場的穩定和各國經濟發展都會帶來顯著的影響，其中股價的“暴跌”導致的股價崩盤風險的影響尤為明顯，頻繁發生的股價崩盤（1929年美國股市大崩盤，1997-1998年亞洲金融危機以及2008年全球金融危機等）加劇了市場波動，嚴重影響金融市場的穩定，甚至引發經濟危機。而與西方發達國家相比，我國的資本市場起步時間不長，投資者不成熟，法律制度不完善，信息不對稱現象更加嚴重，因而股價崩盤風險更高（Piotroski等，2011）［1］，股價崩盤風險給投資者帶來巨大的財富損失，嚴重影響了證券市場的資源配置效率。所以，對股價崩盤風險的研究成為現在學者對證券市場研究的熱點問題之一，也對我國穩定證券市場，促進經濟的健康發展至關重要。在國內外現有的研究中，股價崩盤風險的影響因素的研究居多，而對其可能產生的經濟后果的研究卻很少涉及。而股價崩盤帶來的嚴重的經濟后果是不可忽視的，股價崩盤到底會帶來怎樣的后果應該也是當今關注的焦點問題之一，了解股價崩盤風險帶來的后果有利于公司領導者采取正確的措施應對，以減少股價崩盤風險帶來的危害。

資本成本是公司管理層進行投融資決策重要的決定因素，王敏等（2011）［2］分別從宏觀和微觀層面討論了權益資本成本對國家和公司的意義，宏觀意義是反映了國家資本市場的融資效率，權益資本成本過高會讓融資者望而卻步，從而影響資本市場的融資功能；微觀方面，權益資本成本是公司管理層進行投融資決策重要的決定因素，較高的權益資本成本會使公司縮小投資，減少企業的成長機會。隨著中國資本市場的完善，債務融資也逐漸成為上市公司主要融資方式之一，債務資本成本的高低意味著上市公司取得債務資本的難易程度（袁放建等，2013）［3］。

股價發生崩盤意味著股價的暴跌，公司價值降低，投資者和債權人投資的風險增加，投資者可能會對公司持觀望態度，公司若想獲得投資或者貸款就會付出更高的代價，投資者和債權人要求的報酬率或利率增加，公司的融資成本越大。近年來，學者們分別從會計信息、內部控制等不同方面考察了資本成本的影響因素，而股價崩盤又會對資本成本產生怎樣的影響卻少有研究。文章對股價崩盤產生的經濟后果資本成本進行了研究，這拓寬了股價崩盤風險的研究視野，對于探索股價崩盤的負面效應有著重要的理論意義，并且對投資者和公司在發生股價崩盤風險時采取積極的應對措施提供了借鑒。

二、文獻綜述和理論假設

（一）股價崩盤風險

股價的“暴漲暴跌”都會給資本市場帶來很大的影響，其中“暴跌”現象尤為突出，并在股市中也較為頻繁發生，阻礙了資本市場和經濟的健康發展。國外對股價崩盤風險的研究主要開始于20世紀70年代，對于股價崩盤風險也多集中在對其影響因素的探究，一般研究表明是公司為了自身利益隱藏負面消息，當負面消息累積到一定程度并超過某一上限時，將集中釋放出來造成股價突然發生崩盤（Romer，1993；Chen 等，2001；Jin 等，2006）［4-6］。

在現代兩權分離的企業制度下，信息不對稱是兩權分離的重要特征。Jim等（2006）的研究表明信息不對稱與股價崩盤風險呈正相關的關系，信息不對稱程度越大，股價崩盤風險也就越大［6］。股價崩盤的產生更多的是因為公司隱藏負面信息所造成的，會計信息作為反映公司經營狀況的一種重要的信息來源，對股價崩盤又存在著怎樣的影響？盈余管理作為會計信息的一個方面，Hutton等（2009）、Francis等（2011）和楊超等（2014）研究發現盈余管理水平和股價崩盤風險呈正向關系，信息透明度越低的公司股價崩盤風險越大［7-9］。Kim等（2013）則從會計信息的另一個方面——會計穩健性入手，考察其與股價崩盤風險的關系，發現會計穩健性會降低股價崩盤風險，而且在信息不對稱程度較高時兩者之間的關系更加顯著［10］。

但是無論是公司內部還是公司外部的各種因素都會影響到會計信息質量。Kim等（2011）和李小榮等（2012）分別從高管的股權激勵和性別研究了對股價崩盤風險的關系［11-12］；有些學者則從政府這另一角度出發研究對股價崩盤風險的影響。江軒宇（2013）認為稅收征管可以有效的降低公司的稅收規避的程度，從而達到降低股價崩盤風險的目的［13］。從市場層面來看，Chang等（2007）通過實證方法研究了賣空限制與股市崩盤之間的關系［14］；Marin等（2008）、許年行等（2012）、許年行等（2013）分別從內部人交易、分析師樂觀偏差以及機構投資者的羊群行為三種不同的外部行為考察和公司層面股價崩盤風險的關系，發現這三者和股價崩盤風險都是顯著的正相關關系［15-17］。

（二）資本成本

資本成本是影響企業投融資決策的重要因素，資本成本主要由權益資本成本和債務資本成本構成，如何降低資本成本來提升公司價值一直是公司關注的焦點問題。Healy等（1999）將信息披露的經濟后果分為提高股票流動性、提高信息中介關注度和降低資本成本三種［18］。黃娟娟等（2006）進一步研究后發現信息披露質量提高會降低權益資本成本，而且前四年的信息披露質量都會對權益資本產生影響，因此上市公司應該披露較高的信息質量［19］。但是金智（2013）在引入社會規范這一問題后發現，公司可能會為了提高市場關注和降低風險選擇違反社會規范，提供更高質量的財務報告，這類財務報告質量的提高并不能起到降低權益資本成本的作用［20］。

關于資本成本的研究大多是從權益資本成本的角度出發，關于債務資本成本的研究比較少。Qian等 （2007）和Qi等（2010）發現企業獲取貸款的利率受到金融環境發展水平的影響，隨著金融環境發展水平的提高，債務資本成本也會相應提高［21-22］。Ahmed等（2002）研究發現會計穩健性有助于緩解股東和債權人之間的代理沖突，降低公司的債務資本成本［23］。但是李琳（2010）考察會計穩健性的經濟結果后發現，在我國資本市場中，會計穩健性并未對債務資本成本產生影響，原因可能是債權人對債務人的市場變現的關注度要強于穩健的會計信息的需求［24］。

（三）股價崩盤風險和資本成本

現有的研究大多都是對股價崩盤風險的影響因素進行研究，造成股價崩盤風險的主要原因在于“壞消息”的釋放，會計信息是公司信息的重要來源，它對股價崩盤風險的影響又會產生怎樣的經濟后果，股價崩盤風險的發生直接影響企業的投融資決策，引起資本市場的動蕩，甚至危害社會穩定，而現有的文獻對股價崩盤風險的經濟后果的研究卻較為缺乏。已有研究認為公司風險越大，投資者要求的回報率越高，投資者要求的回報率與預測的公司風險水平是正相關的，相應的融資成本也會提高（曾穎等，2006）［25］。股價崩盤風險作為一種系統性的風險，在我國股市不成熟的背景下，系統性風險較大，投資者要求的股票回報率更高（毛新述等，2012）［26］。Botosan等（2002）認為信息披露會使股票價格波動，可能會引起權益資本成本提高［27］。鄒萍（2013a）研究發現股價崩盤會使權益資本成本大幅上升，公司資本結構嚴重偏離最優點，損害公司價值［28］。公司股價發生崩盤風險，意味著股價的大幅下跌，“壞消息”的全面釋放讓投資者意識到投資風險的增加，如果想獲得他們的投資就需要提供更高報酬率的保證，公司的權益資本成本就會提升，據此提出假設1。

H1在其它條件不變時，股價崩盤風險和權益資本成本顯著正相關。

學者們對資本市場的研究多集中于權益資本成本，較少涉及債務資本成本的研究，股市對公司債務資本成本的影響的研究就更少了。鄒萍（2013b）認為管理者在股價被嚴重低估時為了保護控制權和公司價值往往會加快資本結構的調整，且引入股權性質和負債水平發現這兩者的不同使股價崩盤風險對資本結構的調整有顯著的差異［29］。公司股價發生崩盤風險時，銀行等金融機構會對公司的償債能力重新評估，認為公司償債風險會加大，因此要求的收益率也會提高，債務資本成本也就會相應的提高，據此，提出假設2。

H2 在其它條件不變時，股價崩盤風險和債務資本成本顯著正相關。

由于我國特殊的制度背景，在我國上市公司中，國有上市公司占相當大的比例，而且有研究指出，國有企業在融資方面較非國有企業更有優勢，風險的承受能力更強（Brandt，2003）［30］。Bai et al.（2006）研究發現地區私營企業相較于國有企業，由于產權保護較弱更難獲得銀行貸款［31］。徐浩萍等（2007）的研究指出國有企業“保護效應”較強，而非國有企業的“保護效應”較弱，失去政府保護的企業會面臨更高的風險，因此在非國有企業中，政府的干預程度越低，企業的權益資本成本越低［32］。鄒萍（2013a，2013b）的研究也表明在區分股權性質后，國有上市公司股價崩盤風險對資本結構的偏離度和動態調整區別于非國有上市公司［28-29］，據此提出假設3。

H3 在其他條件不變時，非國有上市公司中股價崩盤風險和權益資本成本以及債務資本成本的關系的顯著性水平高于國有上市公司。

三、研究設計

（一）樣本來源

本文選取滬市2007-2012年的A股上市公司為研究對象，數據主要來源于銳思數據庫，分析師預測每股收益和實際控制人數據來源于CSMAR數據庫。對于初始數據，文章做了如下篩選和處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST公司；（3）剔除了數據缺失的樣本；（4）為了估計股價崩盤風險的數值，剔除了每年交易周數小于30周的樣本。最終獲得了5 382個觀測樣本的非平行面板數據，在計算權益資本成本時，由于EPSt＋2大于EPSt＋1，所以剔除了EPSt＋2小于EPSt＋1的數據，得到1 988個數據。

（二）變量的選擇和度量

1.股價崩盤風險

借鑒 Chen等（2001）［5］、Hutton等（2009）［7］以及 Kim 等（2011a，2011b）［11，33］的研究，本文使用如下兩個指標度量公司的股價崩盤風險。度量方法如下。

首先，利用周收益率數據計算股票i在第t周經過市場調整后的公司特定收益率Wi，t，建立了如下回歸模型

其中，ri，t為公司的股票i在第t周的收益率，rm，t為第t周的流通市值加權平均周收益率。在模型中加入市場收益率的滯后項和超前項是為了調整非同步性交易的影響。從而得到股票i在第t周經過市場調整后的公司特定收益率Wi，t＝ln（1＋εi，t），εi，t為模型（1）中的殘差項。

其次，利用Wi，t來構造以下兩個度量股價崩盤風險的指標。

（1）負偏態收益系數NCSKEW，計算方法如下

其中，n為股票i在第t年中的交易周數。NCSKEW的數值越大，表示偏態系數負的負嚴重，股價崩盤的風險越大。

（2）收益上下波動比率DUVOL，該指標表示股票收益率非對稱波動程度。計算方法如下

其中，ndown（n）為股票i的周特有收益率低于（高于）年平均收益率Wi的周數。DUVOL數值越大，表示收益分布更向左偏，股價崩盤的風險越大。

2.資本成本的度量

本文資本成本的度量涉及到權益資本成本、債務資本成本。

（1）權益資本成本COC

有研究指出，事后資本成本（CAPM）估計的標準誤差比較高，往往非常不準確，事前資本成本GLS模型在中國資本市場上的估計權益資本的可靠性不如Easton（2004）［34］的PEG模型（毛新述等，2012）［26］。并且，在 PEG 模型中分析師預測的每股收益數據比較容易取得，因此，本文使用PEG模型來計算權益資本成本，計算如下

其中，epst＋2和epst＋1分別為t＋2和t＋1期分析師預測的每股收益均值，Pt為第t期期末的每股價格。

（2）債務資本成本IR

本文借鑒Pittman等（2004）的研究，采用利息總支出/年初年末平均總負債的值來表示公司的債務資本成本［35］。

3.控制變量

參考已有的研究，選取以下指標作為控制變量：公司規模（Size）、總資產收益率（Roa）資產負債率（Lev）、貝塔系數（Beta）、成長性（Growth）、所有權性質（Soe）、公司透明度（Abacc）以及行業和年度虛擬變量。變量的定義和度量見表1。

表1 變量定義

（三）實證模型

1.股價崩盤風險與權益資本成本關系的模型

股價崩盤風險對權益資本成本的影響，模型如下

其中，Crashtiskt分別由第t年的NCSKEW和DUVOL來度量，如果Crashrisk的回歸系數顯著為正，則說明股價崩盤風險越大，權益資本成本越大。

2.股價崩盤風險對債務資本成本的影響，模型如下

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

由表2的描述性統計分析可知，公司的權益資本成本的平均數約為0.096，債務資本成本平均數約為0.021，低于權益資本成本，符合債務資本成本低于權益資本成本的一般規律。NCSKEW和DUVOL的均值和標準差分別約為-0.271、-0.211和0.831、0.695，由此可見這兩個指標在樣本公司中存在較大的差異。Soe表示股權性質，平均值為0.470表明非國有上市公司所占的比例為47%。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3報告了各變量之間的Pearson相關系數，衡量股價崩盤風險的兩個指標NCSKEW和DUVOL的pearson相關系數為0.907，并在1%的水平上顯著為正，說明這兩個變量之間具有較高的關聯度；NCSKEW與COC的Pearson相關系數為0.043，在5%的水平上顯著為正，DUVOL與COC的Pearson相關系數為0.061，在1%的水平上顯著為正，從單個變量的關系來看，股價崩盤風險越大，權益資本成本越大，初步證明了假設1；NCSKEW、DUVOL與IR的Pearson相關系數分別為-0.004和0.023，且均不顯著，從該表中分析得出股價崩盤風險對債務資本成本并沒有顯著的影響。此外，各變量之間的相關系數均小于0.5，說明回歸中不存在多重共線性。

（三）股價崩盤風險對資本成本影響分析

1.股價崩盤風險與資本成本的關系

根據模型（5）（6）分別用NCSKEW和DUVOL兩個不同的股價崩盤風險指標來進行回歸分析，表4為回歸結果：（1）第一列和第二列為權益資本成本回歸結果，結果表明無論是用NCSKEW還是用DUVOL來度量股價崩盤風險，它們的回歸系數都是在5%的水平上顯著為正，說明公司的股價崩盤越大，公司的權益資本成本越高；（2）從第三列和第四列為債務資本成本的回歸結果，顯示股價崩盤風險和債務資本成本并沒有顯著的關系，這與我們的假設是相違背的，這表明當股價發生崩盤風險時，債務資本成本并不會顯著提高，權益資本成本會顯著提升，原因可能是股東和債權人之間的信息不對稱引起的，他們獲取信息的能力不同，因此對公司治理的關注度也不相同。

表3 pearson相關性系數

表4 股價崩盤風險與資本成本的關系

2.不同股權性質下股價崩盤風險與資本成本的關系

表5是國有上市公司股價崩盤風險與資本成本關系的回歸結果，結果顯示在國有上市公司中，只有在用DUVOL表示股價崩盤風險時，權益資本成本回歸系數在10%的水平上顯著為正，而在其他情況下，股價崩盤風險和權益資本成本、債務資本成本均沒有顯著影響。這說明在國有上市公司中股價崩盤風險和權益資本成本只有微弱的顯著關系，股價崩盤風險對權益資本成本的影響較小，對債務資本成本沒有顯著影響。由于我國特殊的制度背景，國有上市公司受到的融資約束較小，并且能夠獲取更多的資源來維護自身的利益，這可能是國有上市公司受股價崩盤風險影響較小的原因之一。

表6是非國有上市公司股價崩盤風險與資本成本關系的回歸結果，回歸結果顯示（1）在非國有上市公司中，用NCSKEW表示股價崩盤風險時，權益資本成本的回歸系數在5%的水平上顯著為正，用DUVOL表示時，回歸系數在10%的水平上顯著為正，說明股價崩盤風險越大，權益資本成本越大；（2）股價崩盤風險與債務資本成本的關系不顯著；綜上所述，國有上市公司股價崩盤風險和權益資本成本關系的顯著性水平低于非國有上市公司。這與現有的研究結論一致，國有上市公司的融資能力較非國有上市公司更有優勢，承受風險的能力更強。

表5 股價崩盤風險與國有上市公司資本成本的關系

表6 股價崩盤風險與非國有上市公司資本成本的關系

五、研究結論與啟示

文章以2007-2012年中國A股上市公司為研究樣本，研究了股價崩盤風險對企業資本成本的影響。由于投資者對公司的投資取決于收益率和風險兩個方面的因素，發生股價崩盤風險時，風險的提高會讓投資者提出更高的報酬率來保證他們的權益，公司的融資成本就會相應的加大，因此股價崩盤風險與權益資本成本之間存在顯著的正向關系，股價崩盤風險越大，權益資本成本也就越大，但是在中國的資本市場上，由于信息不對稱的存在，股東和債權人獲取信息的能力不同，所以對公司治理的關注程度和依賴程度并不相同（蔣琰，2009）［36］，所以股價崩盤風險和債務資本成本的關系并不顯著，這同時也說明權益資本成本對于股價崩盤風險的反應更為敏感；而且中國特殊的制度特征使國有上市公司在發生崩盤風險時相對來說更容易進行融資，所以國有上市公司發生股價崩盤風險對資本成本的影響較小。

本文主要研究股價崩盤風險的經濟后果，發現公司在發生股價崩盤風險時會伴隨著資本成本的提高，降低企業價值，這拓寬了股價崩盤風險的研究視野，對于探索股價崩盤的負面效應有著重要的理論意義。中國的資本市場并不完善，如何有效防范和降低股價崩盤風險，提升公司價值成為關注的重點。公司應該根據市場環境的變化，制定有效的風險預警和防范措施，通過加強內部控制從提高盈余質量和控制公司高層決策行為（減少大股東掏空和管理層侵占）這兩條路徑來降低公司的權益資本成本（Feng等，2009）［37］；另一方面，Guay等（2007）發現會計穩健性會減少股票價格波動性，降低公司權益資本成本，提升企業價值，因此公司應該遵循會計準則中的穩健性原則，加強信息披露監管，保證財務報告質量；政府部門應該加強監管，完善信息披露制度，提高市場效率，避免股價的暴跌，穩定股市，穩步提升企業價值。

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