美聯儲貨幣政策變化及其溢出效應

谷源洋

在金融危機和 “后金融危機”時期，美聯儲的貨幣政策總是根據美國經濟跌宕起伏進行調整和改變，給全球金融市場帶來震蕩與沖擊，正如尼克松時代的美國財政部長康納利所說，“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。

一、美聯儲從啟動到退出QE的溢出效應

從2009年到2013年的五年期間，美聯儲進行過三輪量化寬松的貨幣政策 （QE），共計購買資產規模超過三萬億美元。所謂QE，簡言之，即美聯儲將短期利率下調至零，仍無法擺脫經濟衰退的情況下而采取的非常規臨時性貨幣政策，通過從銀行和其他金融機構購買長端債券來調節利率，從而降低企業融資成本，同時為市場注入巨大流動性，推高通脹率，刺激實體經濟復蘇。從發展實踐看，美聯儲實施QE政策推動美三大股市上漲，長期國債收益率下降，美元貶值出口增加，失業率從2009年高達10%降至2015年7月的5.3%，經濟增長率從2009年負8%提升到近幾年年均2.5%左右的增長率。從QE溢出效應看，QE打開了美國短期資本在美國和新興經濟體之間流進與流出的閘門，以短期投資和股權債券形式把資本輸出到新興經濟體，以牟取高額利潤，雖暫時促進了新興經濟體股市和債市繁榮，卻推高了匯率和通脹率。

美聯儲三輪QE的副作用是資產負債表由8000億美元上升到4.48萬億美元，這種狀況難以繼續下去，必須縮減資產負債表和改變低利率政策，逐漸回歸金融常態化。因此，伴隨美國宏觀經濟形勢趨好，美國政府開始考慮退出QE問題。美聯儲時任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布將以 “經濟數據”變化為依據，調整和削減購買債券計劃，并從2014年1月開始逐月削減資產購買規模，同年10月底如期丟掉 “QE”的拐棍。美聯儲退出QE，主要考慮的因素是降低失業率、提高通脹率和維持金融市場穩定，伯南克說的相當明白，美聯儲進行的貨幣政策選擇是基于提振美國經濟，至于退出QE的溢出效應則始終予以回避。

所謂 “溢出效應”，指重要經濟體 （美國、中國、日本、歐元區和英國）的經濟政策對他國乃至對世界經濟產生的影響。美聯儲結束資產購買計劃造成的溢出效應，主要表現為四個方面：一是退出QE驅動美元走強，以美元計價的大宗商品價格急劇下挫，使初級原料和能源出口國蒙受損失及造成經濟下滑；二是退出QE導致國際原油等大宗商品廉價，增大全球通貨緊縮壓力；三是退出QE使美國債券收益率上升，一部分趨利性資金從新興市場國家回流美國，增加資金流動性收緊壓力，帶來新興市場國家股市、債市下跌和貨幣貶值等風險；四是退出QE增加了新興市場國家融資成本，并使已借入巨額美元債務的國家承受匯率與利率的雙重壓力，形成債務問題或引發債務危機。由于新興市場國家抵御風險和危機能力增強以及美聯儲提前釋放出退出預期和采取有序而緩慢的退出政策，美聯儲結束QE后，流入新興市場國家的資金有所減少，但其額度有限。據國際金融協會2014年6月27日發布的報告顯示，2014年流入新興市場國家的民間資金預估數量從1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，并未引爆人們所擔心的債務危機。

二、美聯儲從釋放加息預期到啟動加息產生的溢出效應

在退出QE后，美聯儲主席耶倫曾表示 “在結束購債后將繼續維持低利率相當時間”。國際社會關注點是耶倫言稱的 “繼續維持低利率相當時間”究竟有多長？對于此問題，各方面的意見不一致，過晩或過早加息都將給美國經濟復蘇帶來風險，但美聯儲過早加息的概率不大。何時升息及加息幅度，如同美聯儲退出QE一樣，經濟數據變化走向決定著美聯儲升息的時間點、升值幅度與升值節奏。從耶倫多次表態看，美聯儲步入加息通道需要具備四個基本條件：經濟走向強勁增長；就業市場更加充分；通脹率達到或超過2%以及資產泡沫加速發酵。上述四個要素在2014年基本尚未出現，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德提醒美國不可過度緊縮銀根，以免影響美國經濟和世界經濟復蘇進程。美聯儲中的 “鴿派”亦擔心在日本央行和歐洲央行仍以寬松貨幣政策為主基調對抗 “過低的通脹和脆弱的復蘇”的形勢下，采取過快的貨幣收縮政策將會動揺美國經濟復蘇的基礎。因此，2014年12月，美聯儲公開市場委員會 （FOMC）最后一次議息會議強調對實現貨幣政策正?；瘧?“保持耐心”，但2015年4月FOMC首次議息會議發表的聲明，則刪除了 “耐心”措辭。耶倫指出 “聲明措辭的改變，不表明我們己經決定首次加息以及目標加息區間的時間表”。換言之，不提 “耐心”并不意味著美聯儲己經失去 “耐性”。由于今年首季度受自然災害、港口罷工及美元堅挺抑制出口等影響整體經濟表現，美國經濟又一次陷入 “春困”，按年率計算，首季GDP增長率為負0.2%，于是美聯儲下調2015年經濟增長預期及上調失業率預期，在6月中旬召開的年內第二次FOMC議息會議上，再次做出暫不改變 “超低利率”的決定。實際上連續三次FOMC議息會議，釋放出的信息是美聯儲加息的條件尚不完全成熟，因而對加息持謹慎態度，不敢 “扣動加息板機”。

美聯儲密切關注的根本性問題是實施五年之久的量化寬松，其經濟效果到底如何？只有在明確斷定經濟持續向好時，美聯儲才會邁出加息的步伐。總體看，美國經濟仍處于后金融危機的波折復蘇期，其經濟支撐力量：首先是就業市場狀況改善，勞動參與率雖尚未達到危機前的67%，但已回升到約64%，加上職工工資小幅上漲，從而為家庭帶來更多的收入，帶動居民消費能力提升；其次是油價下跌和美國各地區住房市場出現不同程度的好轉，增強了家庭消費信心。上述兩個支撐力量繼續拉動美國經濟增長與增強通脹預期。因此，美聯儲年內第二次FOMC議息會議，雖下調經濟增長預期，但并未改變対美國經濟總體擴張趨勢的判斷。美國商務部發布的數據顯示，2015年二季度GDP增長率為2.3%，出口增長5.3%，進口增長3.5%，個人消費支出價格指數增長2.2%，同時將一季度GDP年化增長率從負0.2%修正為增長0.6%，并預測下半年經濟表現將好于上半年。因此，耶倫聲稱 “在今年某個時候加息”是大概率事件。從美聯儲在7月29日貨幣政策例會后發表的聲明看，美聯儲啟動加息已漸行漸近。

然而，IMF則擔心美聯儲實現利率政策正?；懊涝M一步走強可能傷害美國和新興市場經濟，因而呼吁美聯儲把加息時間點推遲到明年上半年。美聯儲雖然對加息持謹慎態度，但也不會等到就業率達到全民就業水平及通脹率上升到2%時才開始加息?？梢灶A計的是美聯儲步入升息周期，與以往加息周期相比，加息節奏不會太頻繁，加息幅度不會太大，聯邦基金利率從0～0.23%回歸危機前4%～4.5%的水平，需要較長的時間，甚至是不可能出現的事。國際評級機構惠譽的評估報告稱，2016年美國聯邦基金利率為1.1%。美聯儲人員則預計，2016年第四季度聯邦基金目標利率為1.26%，2017年底上升到2.12%，到2020年底達到3.34%。雖然這未必是美聯儲的真實利率目標，但預示著美聯儲貨幣政策變化的路徑是由極度寬松轉為寬松，并拖長加息周期。這種謹慎政策既可避免加息對美國經濟造成巨大震蕩，又可使其加息的負面溢出效應受到抑制，客觀上讓新興市場國家有個逐漸適應與消化的過程，減輕匯率波動及全球資本流動帶來的經濟下行壓力。然而，更長時間內較低利率預期意味著美國股價將波動性上揚，資產市場上的潛在泡沬正在積累。

三、美元指數上升帶來的溢出效應

美元指數上揚牽動著全球資本市場的敏感神經。美元指數上漲的主要原因及動力：一是美聯儲結束QE、釋放加息預期及步入加息通道一直在推動著美元指數上揚。2014年美元指數上升了13%，在步入加息周期后，美元指數仍存在上升的空間，并再次沖擊100高點，但其升值幅度可能趨窄；二是美國首季經濟 “春乏”對經濟基本面持續改善的影響較為有限，投資者對美國資產的信心仍強，導致國際資本回流美國市場。美元需求增加成為本輪美元升值的核心動力；三是全球貨幣政策的非協調性達到了前所未有的程度。美聯儲去杠桿，收縮流動流性，歐洲央行和日本央行加杠桿，奉行量化寬松政策，從而使美元獲得上漲的動力；四是美國進口石油比重不斷下降以及貿易赤字收窄為美元上漲帶來了支撐。

美聯儲推動美元強勢的主要原因有四：美聯儲 “超級寬松政策的邊際效應”遞減；美國債務鏈條存在斷裂風險；在美元向好階段出售美聯儲持有的國債和其他債券；資本的逐利本性將使資本選擇高息資產，促使資金回流美國?；亓髻Y金一是進入美國債市，壓低美債利率，降低政府融資成本，二是進入美國股市，支持企業借貸，利于實體經濟。保住美債和美元兩個核心利益，既可刺激經濟增長，又能緩解危機壓力。

在經濟全球化不可違逆的大勢下，美聯儲貨幣政策及資金流動變化，既產生 “溢出效應”，又帶來 “溢回效應”。如果美聯儲加息引起一些國家發生恐慌與危機，其風險最終會傳導回美國，因此，美聯儲貨幣政策變化不能不考慮到外部經濟環境。與此同時，美聯儲貨幣政策轉向，驅使美元大幅飆升，對美國經濟亦并非完全有利，其害首先表現為美元上漲削弱自身產品國際競爭力，抑制其出口，對外貿易逆差占GDP之比重將重返3%以上。美國出口占GDP比重雖然不大，GDP增長主要依靠家庭消費拉動，但此輪美元升值引發的出口放緩效應比早先預期要大、要持久，沖擊奧巴馬 “出口倍增計劃”。其次，美元持續走強將增加企業借貸成本，影響企業獲利性；再次，美國制造業僅占GDP的16%左右，所需商品依賴于進口，美元走高使其進口商品價廉，不利于提升通脹率。美國前財長薩默斯甚至認為在 “低通脹”形勢下，美聯儲不應采取加息措施；最后，由于美聯儲 “超低利率”政策的作用，美國聯邦政府積累了超出18萬億美元債務，美元升值意味著債務利息的增值，加重償債負擔。由于上半年美國經濟數據出現逆轉跡象，市場對美聯儲延后加息的預期增加以及市場順應趨弱經濟數據出現技術性獲利回吐。因此，美元指數受阻于100整數關口，曾幾次熄火回落，基于美國經濟呈現 “先抑后揚”態勢及歐日央行持續寬松政策，美元指數上升勢頭猶存，但受制于低通脹，年內美元升值的空間受到一定制約。

美元的特殊功能及國際地位為美元外溢效應開通了渠道，通過多種途徑對其他經濟體產生正負兩方面影響：一是美聯儲改變 “量化寬松”貨幣政策及步入加息周期，標志著美國經濟基本面的改善及消費需求 “由弱轉強”，利于其他經濟體增加對美出口；二是美聯儲收縮流動性及美國政府實施減稅等優惠政策，導致部分企業從海外撤資，直接和間接影響新興經濟體和發展經濟體金融市場穩定和資產價格；三是美聯儲步入加息周期，出現利差套利機會，吸引已流入新興經濟體和發展經濟體的資金及私人資本流向美國。美國暫時不再是全球流動性 “水泵”，而成為吸金的 “黑洞”，更多資金流向美元資產，使全球流動性轉為實質性緊縮；四是美元升值驅使新興市場國家企業信用下滑，金融環境惡化，以及出口下降。為保住市場份額，越來越多的新興市場國家和發達國家加入貨幣貶值的陣營，極易陷入貨幣競相貶值的漩渦，加劇全球貿易和貨幣摩擦；五是以美元計價的大宗商品價格隨美元走強而下降，導致依賴天然資源出口的發展經濟體財政收入銳減和主權債務膨脹，并加劇全球輸入性通縮風險。但國際能源等大宗商品處于低價位，對多數國家經濟增長產生了正影響；六是美聯儲啟動加息，英國等央行將跟隨上調利率，使其企業融資成本增加，企業利潤受到壓縮；七是美元 “牛步”易誘發新興市場國家債務危機或金融危機。歷史教訓是：每當美元處于 “強周期”時，新興市場國家都會出現麻煩。在1993年至2001年美元升值周期期間，先后爆發了1995年墨西哥金融危機、1997年東南亞債務危機、1999年巴西金融危機及2000年阿根廷債務危機。

四、QE非常規貨幣政策的 “有效性”和 “可復制性”

對QE有效性抑或無效性以及QE是否具有可復制性，一直存有分歧與爭論。有人認為如果沒有QE，美國經濟不可能有今天的復蘇，有人則認為QE帶來了許多副作用和后遺癥。香港北威國際集團董事總經理劉憶茹撰文稱，“政策的正面效果往往不容易被發現，尤其在短期時間內，更不容易被看到；反倒是政策的副作用，卻極易被凸顯。今天批評QE政策的許多人，已完全忽視了伯南克當時推出QE時，美國及全球經濟的險峻；今天這些批評者，其實不論當時或現在，更完全提不出來如果不要QE，那又應該以什么樣的政策去度過當時的難關”①劉憶茹：《從伯南克訪問亞洲看QE功過》，《21世紀經濟報道亞洲市場版》2015年5月29日。。實踐顯示，在金融危機最嚴峻的時刻，伯南克推出QE起到了逐漸扭轉美國經濟頹勢的作用。伯南克6月2日在香港世界商業論壇上發表演講時為其QE稱贊，指出歐洲國家的財政政策緊縮過度，其貨幣寬松措施比美國整整晩了六年，結果是相對于危機前的高點，美國經濟產出超出3%，而歐洲則低于2%。

美聯儲QE取得成效，鼓舞他國央行決策者，成為實施QE的依據。在美聯儲結束QE之后，歐洲央行推出 “歐版QE”，從2015年3月起，每月從二級市場購買600億歐元的政府債券，到2016年將向市場注入1.14萬億歐元的流動性，其目標是抵御通縮和刺激經濟復蘇。歐洲央行行長德拉吉表示將堅定執行資產購買計劃，一直要持續到通脹得到穩定調整。雖然現有的機制及存在的問題將制約 “歐版QE”政策的實施及其效用的最大化，但提振了經濟增長預期，壓低了利率和貸款成本，緩解了通縮壓力，通過歐元貶值擴大了出口，進而拉動經濟復蘇。歐盟委員會5月5日發布的 《歐洲經濟預測 （2015年春季）》報告指出，歐洲經濟正在經歷 “順風期”，盡管其發展前景仍存在較多不確定性，包括各成員經濟增長不均衡、失業率尚處在高位等因素，但預計2015年歐盟實際GDP增長率為1.8%，歐元區為1.5%。

日本是QE的始作俑者，安倍執行以來，日央行推出規模空前的QQE（質與量的寬松），每年購買資產規模80萬億日元，激發了出口導向大型企業活力、增加了經濟效益、創造了就業崗位，從2014年第四季度開始，日本經濟緩慢復蘇。2015年首季度日本GDP環比增長率為1%，換成年化增長率為3.9%，主要得益于QQE推動日元匯率貶值及油價大幅回落。但復蘇勢頭并不穩定，波動性較大，首先是盡管油價下跌，但通脹率仍難以上去，通脹率曾一度回升到1%，隨后又下跌至零通脹。黑田東彥行長認為零通脹率或負通脹率是國際油價下挫的結果，實為 “暫時性現象”，依然堅持通過QQE使 “通脹率兩年內達到2%”的目標。由于企業通脹預期放緩，家庭通脹預期下降至負值，更為重要的是60%的商品供給依靠進口，日元貶值使其進口商品昂貴起來，因而民眾的 “通縮意識”正在發生變化，認為物價下降是好事的日本民眾在增加，而認為物價下降是壞事的日本民眾在減少，這一變化讓 “再通脹”支持者甚感緊張。越來越多的日本經濟學家認為在兩年之內實現2%的通脹率是難以完成的任務目標，日央行發布的通脹數字顯示，2015—2016財年的通脹率分別為0.7%和1.9%。其次是日央行實施的QQE雖有利促進出口，但日元 “跌跌不休”迫使亞洲國家的貨幣跟隨貶值，使 “貨幣戰”的火藥味越來越濃，而且日元貶值效應逐漸式微。日本政府正試圖以經濟景氣好轉，自然推動通脹上升，緩解通縮壓力，因此，日央行宣稱既便是美聯儲啟動加息，日元兌美元匯率也難以再大幅貶值。

總體看，日央行推出的QQE起到一定刺激經濟的作用，特別是油價下跌，相當于大規模減稅，使企業和家庭支出負擔減輕，推動消費者信心指數上升，使上調消費稅負面影響有所和緩，但受海外經濟減速、出口和生產疲軟等影響，日央行在7月15日召開的貨幣政策會議后，把2015財年實際GDP增長率預測值從2%下調至1.7%，維持2016財年實際GDP增長1.5%的預期不變。上述數據表明，日本經濟尚未脫離 “緩慢復蘇”的軌道。2015財年的經濟預期強于2014財年的負增長，并高于IMF對今明兩年日本經濟增長0.8%和1.2%的預測值。然而，如果通縮狀況繼續不盡人意，日央行有可能再擴大資產購買規模。

美歐日央行實施的QE或QQE非常寬松貨幣政策雖然取得了不同程度的效果，但發展實踐表明發達國家推行的QE，雖可提高經濟預期，刺激經濟復蘇，卻導致債務規模不可持續膨脹。更為重要的是QE非常規貨幣政策雖可以救急，卻不能夠解決經濟結構失衡：雖可以撲滅債務危機的引信，卻不能從根本上降低負債。任何國家央行都解決不了經濟結構問題①葉檀：《人民幣先生如何出手》，《解放日報》2015年2月16日。。正如美聯儲前主席沃爾克所言，中央銀行的神圣職責就是捍衛貨幣穩定，控制通脹或貨幣貶值。至于充分就業、經濟增長或收支平衡都是穩定貨幣與審慎財政的結果，而非平行獨立的貨幣政策目標。

五、中國應對美聯儲貨幣政策轉向的幾點看法與建議

美國前國務卿基辛格的名言，“如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了所有的人；如果你控制了貨幣，你就控制了世界”。貨幣金融是經濟的核心，是社會安全的支柱。正如著名經濟學家凱思斯所言，要顛覆現存社會的基礎，再沒有比搞壞這個社會的貨幣更微妙且更保險的方式了。國際經驗表明，“后金融危時期”易發生系統性金融風險。中國存在 “房地產風險、地方政府債務風險、影子銀行風險及產品過剩風險”①黃海洲：《中國金融系統性風險基本可埪》，《21世紀經濟報道》2015年5月6日。，加上中國企業債務占GDP之比重過高，這些風險雖依然可控，但“世界是平的”，美聯儲收緊貨幣政策，特別是美元強勢，不會不影響到中國金融市場，因而需要未雨綢繆，對潛在風險和危機采取防患措施，把美聯儲貨幣政策轉向對中國經濟、金融造成的負面溢出效應降至最低點。幾點粗淺看法如下：

第一，中國外匯儲備積累不易，在外匯儲備中，美元資產占較大份額。美元升值使美元貴重起來，可提高中國外匯儲備資產的購買力和投資回報率，但美國債收益率上升將導致中國持有的長期債券資產價格相對下跌，使外匯儲備 “縮水”，而且中國對外貿易順差占GDP的比重有所下降，多種因素驅使外匯儲備正在縮減。因此，中國需要節約、慎重用匯，保持應對危機的足夠外匯儲備。與此同時，央行需要算算細賬，并做好多種準備，以應對美聯儲貨幣政策變化對中國的影響：首先是自2008年以來，在美聯儲量化寬松及超低利率政策作用下，究竟有多少資金流入到中國？其次是在美聯儲加息后，中美兩國將出現利差套利機會，大體上又會有多少資金回流美國？三是在資金趨勢性流出的形勢下，為應對海外資金隨時兌換離境，在一定時間內，中國央行和香港金融管理局購買美國國債是否應以短期國債為主？

第二，加強資本管制，防止資本非正常的外流，同時放寬外資準入門檻，進一步改善投資環境，以留住外資和吸引新投資進入，并大力提高外資使用效率。中國龐大的市場需求對外國投資者依然具有極大的吸引力。中國既要繼續吸引國外直接投資，又要擴大國家和企業海外直接投資，加速從 “靠勞動力賺錢”向 “靠資本掙錢”的轉變，然而，吸引外資或到海外投資，都要遵循投資三性原則，即 “安全性、獲利性和變現性”。由于越來越多的中國企業到美國等發達國家投資，因而在改善中國投資環境的同時，亦應要求它們改善投資環境，不要對中國企業投資設置障礙，并加快中國同有關國家簽訂雙邊投資協定、投資貿易協定和稅收保護協定談判的進程。

第三，發達國家央行實施的QE是非常規貨幣政策或極端貨幣政策。中國存在 “降息和降準”空間及通貨膨脹可控，尚不宜采取非常規的貨幣政策或極端貨幣政策，仍可使用常規貨幣工具。中國 “降準與降息”交替使用或同時并舉使用，不同于美日歐國家實施的非常規的量化寬松，因而不可將此稱之為 “中國版的QE”。貨幣政策只能起輔助作用，關鍵因素依然是調整經濟結構，進行結構性改革，把財政赤字削減至可持續的水平，提高投資效率及經濟活力，進而創造就業機會，逆轉需求不足和通縮態勢，增強未來潛在增長預期。

第四，在中國央行降息和美聯儲加息趨勢性變化下，中美兩國利差逐漸趨窄，中國需要保持存款利率略高于美國的基準利率。美聯儲步入加息通道后，中國央行對再降息似應謹慎，如繼續下調利率，會加劇資本流出。大量文獻表明，促進投資最重要的因素是經濟增長或增長預期，而利率只能發揮輔助作用。因此，盡管日本和歐元區繼續堅持零利率和負利率政策，瑞典央行業已把基準利率從負0.25%擴大至負0.35%，但中國央行不應加入 “零利率俱樂部” （ZIRP）。如需要再寬松，似可再降準，重要的是應著力于“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，確保資金從金融體系真正流入實體經濟，防止“虛擬經濟”過度膨脹。

第五，美聯儲加息預期到啟動加息，驅動美元保持強勢態勢，使人民幣兌歐元、日元、韓元及澳元等非美元匯率，出現了 “過度升值”的現象，導致中國對歐洲和日本出口銳減。由于中國經濟仍在筑底，投資回報率下降，出口增速收縮以及產能過剩等都是短期內難以解決的問題，因而人民幣缺乏再升值的基礎。尤其自2005年匯率改革以來，人民幣兌美元已升值35%以上，人民幣兌美元匯率現已處于 “合適的均衡”水平，IMF宣布人民幣匯率已接近公允價值水平，不再視為被低估。然而，美國仍有人指責 “人民幣被低估”，要求人民幣繼續升值，其目的是利用 “人民幣被低估”作為推行貿易保護主義的政治工具。匯率涉及國家內政與主權，按市場需求變動， “該貶就貶，該升即升”，不屈服于任何外部壓力。當前和今后一個時期，人民幣匯率將承受內外雙重貶值壓力，人民幣在一定時期內需要貶值，央行四次降息，意味著人民幣貶值，但在美聯儲實現利率正常化期間，控制人民幣貶值預期卻非常重要。因此，保持人民幣穩定依然應是中國央行的基本職能。盡管日本等央行宣稱它們的寬松貨幣政策不是為了擴大其出口，但客觀上貨幣貶值起到刺激出口的作用。當前和今后幾年，中國經濟乃至世界經濟面對的主要問題是需求端問題，通過貨幣貶值對出口提振作用有限，并易引發 “貨幣戰”，各主要經濟體需要做的事是共同壓縮商品庫存，共同擴大內需，而不應只是表示 “歡迎和要求”中國單方面擴大內需。

第六，中國經濟下行是轉變經濟發展方式的必然結果，不同于美歐日等發達國家由于貨幣政策導致的經濟減速，因而對金融改革應采取慎重、循序漸進的方式，避免出臺激進改革措施造成金融體系的震蕩。人民幣正邁向世界貨幣，現已是世界第五大支付貨幣，越來越多的國家和地區使用和儲備人民幣，人民幣納入IMF特別提款權 （SDR）貨幣籃子是合情合理的事，是水到渠成的事。但有兩點需要看到，一是SDR占全球金融市場和央行國際儲備的比重很小。長期以來，發展中國家所能使用的SDR少之又少，SDR無法向發展中國家提供所需的流動性。中國納入SDR貨幣籃子，意味著IMF承認中國全球地位的提升，但其政治意義大于經濟利益；二是中國被納入SDR體系必須開放資本項目，讓人民幣越來越自由流動。但需要權衡人民幣自由進出的利與弊。改革開放以來，中國已積累了豐富的改革經驗，不需要借助什么外部力量 “倒逼”中國改革。人民幣國際化是中國選擇的道路方向，但不能完全按照加入SDR的要求去做，而應堅持自主性，不被SDR所左右。國務院發展研究中心金融研究所名譽所長夏斌指出，“如果要加快人民幣國際化的進展，有效穩妥的辦法是選擇漸進的水到渠成的策略”。國際現實反復表明，金融不穩定，經濟不穩定，社會就動蕩，任何危機都是從一個局部領域開始并蔓延。中國現在還不是金融強國，金融市場存在區域性、系統性風險，曾一度出現的股市非理性飆升和狂瀉，威脅資本市場穩定和損害國家形象。中國需要加快資本賬戶開放的力度，但對資本賬戶開放要 “慎之又慎”，不必為加入SDR而承諾年內實現資本項目的開放。既便在資本項目開放的條件下，政府也應當保留臨時資本項目管制的權力。日本當年在轉型階段為實現日元國際化，完全放開了國內金融市場，后果是日元持續大幅貶值，金融體系因泡沫破裂而長期處于風險之中。在金融危機頻發的時代，中國區域性、系統性金融風險在積累，因而人民幣國際化和資本市場開放要吸取日本的深刻教訓。在貨幣金融領域，政府的底線必須是防范區域性、系統性風險的擴散，央行的底線必須是嚴守不要讓現實陷入系統性的風險，防范發生 “金融顏色革命”。

第七，對美聯儲啟動加息不必過分恐慌，不可自亂陣腳。首先，美聯儲步入加息周期無疑將加劇拉丁美洲和東南亞等新興市場國家貨幣貶值、跨境資本外流及外匯儲備減少的力度，但造成的影響有多大不能光靠理論上的推理，還要看有關國家 “抗沖”能力。今年以來，馬來西亞的林吉特已大幅貶值兩位數，成為亞洲地區表現最差的貨幣之一，但馬來西亞央行行長表示，該國金融體系和市場足以承受匯率波動的影響，因而宣布不會實行資本管制，并無重返固定匯率計劃。此外，美聯儲啟動加息后，究竟會有多少資金從新興市場撤出，目前尚不好說，主要取決于美聯儲加息的節奏與幅度。摩根大通的研究報告指出，2015年首季度新興市場國家的資本凈流入總額為800億美元，而第二季度則有1200億美元從新興市場國家流出，創下2009年以來最高季度紀錄。IMF發布的報告稱截止今年二季度，新興市場外匯儲備總額已連續四個季度下滑，減少了5750億美元。因此，在美聯儲本輪加息周期中，中國等新興市場國家需要保持高度警惕，加強自身金融監管，加強 “南南金融合作”。美聯儲加息帶來的風險無法完全規避，為應對潛在風險變為現實災難，需要采取措施嚴防資本無序流動，加速經濟結構調整，著力激發內部需求，通過鞏固和改善經濟基本面保持經濟活力。其次，美聯儲貨幣政策變化確實給初級原料出口國帶來困難與危機，但當今不少國家，特別是亞洲新興市場國家與以前情況相比已不可同日而語，外債數額較少，外匯儲備充裕，通脹可控，具有更多條件推出刺激措施，從而使美聯儲加息帶來的負面效應得以對沖。日本野村證券經濟學家認為美聯儲加息不會沖擊亞洲經濟，主要理由：一是美聯儲加息是市場預期之中的貨幣政策事件，各方從措施到心理層面都已做好了因應準備；二是美聯儲是以經濟復蘇穩固程度為依據，采取緩慢加息的步伐，因而降低加息負面影響；三是美聯儲收緊貨幣政策，但歐洲央行、英國央行和日本央行等仍在 “放水”，使全球保持較為充裕的流動性；四是全球投資者對新興市場開始更加細化的甄別，并尋找投資機會，亞洲依然是新興市場中受青睞的地區；五是中國經濟仍較為強勁，亞洲其他國家將得益于中國經濟增長，從中獲得“不同比例”的實惠。既便是拉美國家債務較多，但各國情況亦有所不同，委內瑞拉等國家償還債務的國際信譽一向較好，拉美出現整體債務違約可能性較低，中國與拉美金融合作不會出現失控局面。然而，當前和今后一個時期，中國應高度警惕美日等唱衰新興市場國家，唱衰新興經濟體實際上是將矛頭指向中國，企圖將原料生產和出口國出現的困難和危機歸罪于中國。最后，美聯儲貨幣政策轉向尚剛剛開始，最終實現利率正?；繕诵枰^長的時間。我國有充足的時間和條件做好內外應對工作，確保金融市場健康穩定發展。