債務融資對公司治理的效應分析*——基于農業類上市公司的統計

延安大學經濟與管理學院 李 瑜

農業是國民經濟的基礎，農業類上市公司作為連接農業生產和資本市場的重要紐帶，對推動農業產業化、促進農業技術創新、提高農業現代化水平等起到重要的示范和引領作用，提高農業類上市公司治理效率對促進農業整體效率提高具有重要意義。目前，我國農業類上市公司數量少，規模小，規避風險能力不足；主營業務面臨困境，經營業績不佳，缺乏競爭力；資產負債率偏低，融資結構失調；證券市場表現不佳、非農擴張嚴重等嚴重制約著農業類上市公司效率的提高，其中的一個重要原因是融資結構的公司治理效率不高。債務融資不僅是一種融資方式，更是一種完善公司治理的機制。本文分析農業類上市公司債務融資存在的問題及其對公司治理效率的影響，探尋提升農業類上市公司價值的治理措施，促進農業整體效率提高。

一、農業類上市公司債務融資存在的問題

證券市場作為培育上市公司發展的一種機制，對農業類上市公司投融資，推動農業產業化經營，提高農戶組織化程度、增加農民收入起到了很好的作用。但目前該行業內大型企業和上市公司偏少，規模較小，對國民經濟增加值的貢獻較小。截至2014年9月30日，A股市場上市公司總計達1978家，其中第一產業的農林牧漁業板塊42家，第二產業的采礦、制造、水電煤及建筑業板塊1216家，第三產業的14個板塊共計720家，占比分別為2.1%、61.5%、36.4%。本文在42家農業類上市公司中選取35家樣本公司2007～2013年的財務數據進行分析，發現樣本公司平均資產規模由2007年的13.34億元增加到2013年的29.89億元，7年總平均資產約為21.8億元，規模較小。從A股市場三大產業板塊上市公司結構與三大產業增加值結構來看，農業類上市公司對國民經濟發展的貢獻較小，而且流通、農機設備、農田水利以及農業科技推廣等服務業仍是行業發展的短板。本文所選擇的農業類上市公司均來自于證券之星網站的農林牧漁業板塊，以公司年報作為樣本數據源進行統計分析，結果表明負債融資對農業類上市公司發揮的是負效應，負債融資的公司治理效應弱化。

（一）資產負債率相對較低，呈兩極分化 公司負債經營是在保證財務安全前提下，充分發揮財務杠桿作用，追求股東利益最大化。理論和實踐分析認為，資產負債率在60%-70%比較合理、穩健，達到85%及以上應視為預警信號。根據樣本數據分析，2013年有20家農業類上市公司的資產負債率低于50%，占比達57%以上，平均資產負債率約為43.5%，表明農業類上市公司的資產負債率處于較低水平。資產負債率分布波動性較大，呈現出嚴重的兩極分化現象。通過對樣本公司分析，2013年35家農業類上市公司中，資產負債率最高的是*ST景谷，為103.41%，而最低的香梨股份僅為7.71%，相差95.7個百分點。

（二）負債結構不合理 我國農業類上市公司長期負債比率偏低，流動負債水平偏高。一般而言，流動負債率低于50%較為合理，若偏高，會導致上市公司在金融市場環境發生變化時，如利率上調、銀根緊縮，增加上市公司的信用風險和流動性風險。2013年35家農業類上市公司中，流動負債比率在70%以上的有28家，占比達80%以上，平均流動負債比率由2007年的88.89%下降到2013年的81.3%，呈下降趨勢，但絕對占比較高。農產品的生產具有生產周期長、資金回收期長的特點，較高的短期債務融資導致公司財務風險增大，不利于農業上市公司的長遠發展。

（三）長短期借款比率高，債券融資比重較低 2013年35家農業類上市公司樣本中有20家公司的長短期借款比率高于50%，占比達57%以上。由企業自主發行債券投資，既能從分流銀行儲蓄和減少貸款需求兩方面降低銀行風險，又能改善企業資本結構，降低融資成本。在市場經濟發達的國家，發行債券是一種優于股權的融資方式。債券融資成本低，而且債券融資的利息具有抵稅作用，而股權融資中存在公司所得稅和個人所得稅雙重納稅的問題；利用債券融資可以擴大投資，增加股東的收益，而股權融資中的定向配售或增發股票使新股東分享公司的盈利，每股利潤被攤薄。另外，債權人無權干涉公司的經營決策。然而，2013年僅有隆平高科和大康牧業兩家公司存在債券融資，其余33家公司都未進行債券融資。從整體觀察，全部農業類上市公司中利用債券融資的公司比重很小。

（四）短期償債能力較差 財務分析理論認為，流動比率可以反映公司短期償債能力，其標準值為2。2007～2013年間35家農業類上市公司樣本中，流動比率小于2的公司的占比均超過50%。而且，35家公司7年間每股收益與每股經營現金流量均很小甚至為負值，且表現出逐年下降趨勢。農業類上市整體短期償債能力較差，財務風險較高。

二、農業類上市公司負債融資對公司治理效率的影響

農業的弱質性導致農業類上市公司無法像工業企業一樣實現公司規模和業績的高速擴張，資本的逐利性決定農業類上市公司經營風險較大，競爭力較弱，股價的估值必然受到影響。如何實現多元化投資、分散非系統風險，對農業類上市公司來說是一個重要主題。與主業完全無關的多元化經營會帶來更大的經營風險。處于農業產業鏈前端的種業類上市公司（如隆平高科等）以及處于末端的雙匯發展、伊利股份等的經營成功顯示出農業的未來發展方向——整合產業鏈，促使農產品向精、尖、深端產品轉化，生產附加值高的農產品，規避非系統風險。

融資結構不僅影響公司的融資成本和市場價值，而且與公司的治理效率密切相關。融資結構可以通過股權和債權特有作用的發揮及其合理配置，協調股東與經營者、股東與債權人之間的利益和行為，提高公司治理效率。債務融資具有激勵和約束經營者、緩解信息不對稱、實現控制權有序轉移的治理效應，能“修正”管理層的行為，緩和股東和管理層之間的利益沖突，降低代理成本。我國農業類上市公司資本結構的突出問題是債務資本比重不足，流動負債水平偏高；進行長期融資決策時存在“輕債務重股權”的股權融資偏好，這與西方的逐序理論相左，負債融資對公司治理效率產生負影響。

（一）債券市場規模較小，發展速度緩慢 我國債券市場為經濟快速發展做出了一定貢獻。但企業債券市場發展非常緩慢，公司債券更是起步較晚。2007年8月中國證監會正式公布實施《公司債券發行試點辦法》，啟動發行第一支公司債——長江電力，2008年四季度后，公司債發行陷入停頓，直至2009年7月才再度啟動。至2010年底，我國上市公司共發行公司債92只，累計發行總規模2082億元。截至2013年末，債券市場共發行人民幣債券9.0萬億元，公司信用類債券發行3.7萬億元，其中公司債券4081.4億元，占比約為11%，公司債占整個債券市值的比重不足5%。以2006年統計數據為例，國內企業直接融資和間接融資的比例是18：82，不僅低于發達國家70%左右的水平，也低于改革以來歷史上最高的20%，甚至接近30%的水平；而在直接融資中，發達國家股市融資和債券融資的比重是30：70，我國股市融資和債券融資的比重則為85：15，債券市場嚴重滯后于股票市場的發展，呈現在“股市強、債市弱”、“國債強、企業債弱”的特征，與快速發展的社會主義市場經濟是不相適應的，與日益增長的企業融資需求不相匹配。企業債券市場發展滯后致使農業類上市公司融資結構不適應自身發展的需求，不能發揮債券融資的激勵約束、信號傳遞、破產和控制等功能。

（二）銀企關系市場化程度不高 銀行與企業作為微觀市場主體，應該按照市場機制配置金融資產。分析表明，銀行不僅是農業類上市公司主要資金提供者，而且銀行和一些企業的大部分所有權屬于國家，銀企之間不存在根本性的經濟利益沖突。由于受到國家政策的約束，我國銀行不能完全獨立地開展各項業務，難以施行對債務企業的約束。現有銀企關系不能有效激勵銀行積極參與公司治理。由于受到金融危機的影響，防范金融風險是銀企關系制度設計主調，由于擔心銀行參與公司的內部治理會引起更大的金融風險，銀行參與公司治理只能以外部監控為主，因此有必要引入銀行參與公司治理的機制。

（三）經理人市場缺失、股權激勵不足 職業經理人是現代經濟發展的必然要求。目前，我國真正意義上的職業經理人很少，主要存在于外企和民企中，國企甚至是上市公司中，高層經理人不能完全實現市場決定，存在政府任命的傾向，大大降低了被替代的威脅。負債融資對經理人產生激勵約束功能的前提是經理人員持有一定比例的公司股份。但調查表明，農業類上市公司僅有12.3%的經理人員持有公司股份，其中86.1%的經理人持股比例甚至不足10%，對經理人的影響較小，不能發揮股權激勵作用。

（四）上市公司破產制度不完善 健全的破產制度關系到負債治理功能的有效發揮。《破產法》、《虧損上市公司暫停股票上市和終止上市實施辦法》等法律法規已經頒布，但無論股東、債權人還是政府都不希望企業以破產的方式解決問題，破產還未成為市場行為。從股東角度看，破產財產首先用于支付職工和債權人，對于上市公司退市或破產，沒有給予投資者足夠的關注；從銀行視角看，由于破產制度沒有對債權人權益形成足夠的保護，破產債權完全清償的概率極小，為了保持“良好”的業績，銀行也不愿企業由于破產而被清算；從地方政府視角看，為了規避破產成本和職工安置成本，一般會選擇將破產企業的損失轉嫁給國有銀行，致使銀行不良資產率提高。

三、農業類上市公司負債融資公司治理效率提升對策

（一）實施服務驅動戰略，提高農業類上市公司市場競爭力 農業屬于基礎性產業，與其他行業相比，產品品種少，生產周期長，受自然條件等客觀因素影響大，公司經營風險較大。而且絕大多數農產品需求彈性不大，產品難以創新，加大了農業類上市公司經營決策調整和市場競爭的難度。近年來，農業類上市公司為了降低經營風險而進行多元化經營，但盲目地“背農”發展導致農業類上市公司的盈利水平下降。農業類上市公司要以市場為中心，實施服務驅動發展戰略，立足農業產業，依靠科技創新，充分利用資本市場，在做好主業的同時，進行適度的多元化經營。樹立服務戰略意識，將主要業務由傳統農業領域提升到以現代生物技術為主要特征的高科技農業領域，拓展生產發展空間。高科技產品主要集中在農業產前與產后的服務業，如基因育種、家畜胚胎工程育種、生物農藥、現代保鮮技術等，這些產業或產品都具有技術含量高，進入壁壘高，經濟效益明顯等特點，當然也存在相當大的產品開發風險與市場風險，需要加強與國內外高等農業院校、科研機構的聯系與合作，利用科研部門的研究力量與成果來尋求突破。通過品牌擴張、產業整合、產品深化，提高產品科技含量，實施現代管理模式，提升農業類上市公司競爭力。

（二）深化國有商業銀行改革，完善主銀行制度 目前，國有商業銀行仍是大企業乃至上市公司的主要債權人。進一步深化商業銀行改革，重塑銀企關系，充分發揮銀行參與公司治理的重要作用。首先，進行產權制度改革，實現經營權和所有權充分分離，使商業銀行成為真正獨立的產權主體、市場主體；其次，深化銀行股份制改革，提高銀行防范和化解風險能力；再次，在銀行內部設立監控企業的專門機構。由于銀行業經營的內外部環境已經發生顯著變化，加快利率市場化改革已是大勢所趨，過度依賴存貸款業務，主要依靠利差支撐利潤的盈利模式已難以為繼，利潤高速增長也將回歸常態。順應利率市場化改革，加快業務創新和產品創新，真正提升核心競爭力才是當務之急。

農業類上市公司可以一家銀行作為自己的主要貸款行，并接受其金融信托及財務監控，建立一種緊密的銀企關系。在主銀行制度下，一家企業的全部或大多數金融服務固定地由一家銀行提供，同時主銀行對企業擁有相機介入治理的權利，甚至可以持有企業的股份，包括有投票權。20世紀90年代中期，我國實行的主辦銀行制度對改善銀企關系發揮了重要作用，但也忽視了銀行監督作用，銀企關系權責不對稱。進一步完善主銀行制度，授予銀行對企業更大的監控權，如銀行可以派人進駐企業擔任監事，授予主銀行特殊投票權，允許主銀行對企業進行戰略持股，允許銀行作為主要債權人列席公司重要會議等，更好地發揮債權治理的作用。

（三）積極發展債券市場，規范信息披露制度 企業債權融資比股權融資具有更嚴厲的約束作用。針對企業融資“軟約束”的特殊情況，建立市場化發行機制，逐步改變現行的審批制與核準制，逐步向注冊制發展，改變現行的企業債券發行量和利率水平由政府約束的格局；建立多層次的企業債券市場，不斷完善企業債券市場結構；創新企業債券品種，增加債券的流動性和可轉換性，為投資者提供廣闊的選擇空間；減少政府行政干預，對企業債券市場有效發展給予政策支持；加強對獨立信用評級機構等中介機構的培育，降低企業債券的信息不對稱風險。由于“市場失靈”、“信息不對稱”的客觀存在，且管理當局與投資者之間存在非合作博弈，為保證所披露信息的真實可靠、充分及時，政府必須實施強制性信息披露政策。一方面，要大力發展外部市場機制和制度環境的作用，鼓勵上市公司進行自愿性信息披露，另一方面，嚴格政府的強制性信息披露，構建以強制性信息披露為主、自愿性披露為輔的信息披露機制，提高上市公司信息披露質量。

（四）建立有效的償債保障機制 償債保障機制包括事前保障機制和事后保障機制。事前保障機制包括負債企業對債務責任的自動履行機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等；事后保障機制包括破產清算與重組等，其順利實施主要依靠具有強制性的法律程序。建立有效的破產機制是建立有效的償債保障機制的關鍵，通過破產機制實現控制權轉移，既保障事前機制實現，又能在出現債務危機時保護債權。加強執法力度，增強企業緊迫感，迫使企業改善融資結構，轉變治理模式，提高融資效率。

（五）建立經理人市場，完善公司治理結構 有效的公司治理結構是提高經營業績、實現資源有效配置的制衡機制。經理人市場是公司外部治理機制，是完善對經理人員激勵約束、解決經營者和股東矛盾的重要方面。職業經理人為贏得更高的價值，防止代理權被替代，必須對公司盡心盡力，謀求公司的長遠發展，將個人目標與股東目標融為一體，進而降低代理成本，提高內部治理效率。

（六）加大政策扶持力度，充分發揮農業類上市公司的引導作用 近年來，國家出臺的一號文件均聚焦“三農問題”。從2006年開始，免除全部的農業稅，實行直接種糧補貼，增加良種補貼和農機具購置補貼等。2014年“一號文件”明確指出，強化農業支持保護制度，健全“三農”投入穩定增長機制，完善農業補貼政策，加快建立利益補償機制，整合和統籌使用涉農資金，推進農業科技創新，加快發展現代種業和農業機械化，加強農產品市場體系建設，這些政策對農業類上市公司都是利好信息，直接或間接對從事農業生產的行業板塊產生重大影響。國家在宏觀政策上，要集中有限的資源，支持具有競爭力的農業類上市公司，利用證券市場平臺，激發和促進農業類上市公司在推進農業技術創新、農業產業化經營、提升現代農業服務體系及質量方面起到引領和示范作用。

［1］吳婧：《上市公司負債融資治理效應研究》，中國商業出版社2010年版。

［2］Williamson.The Mechanisms of Governance.Oxford University Press，1996.