實體經濟空心化背景下企業集團產融結合模式研究

浙江天平會計師事務所有限公司 張東暉

一、引言

產融結合的實質是一種資本交易關系，也是一種金融資源的配置方式。在我國，產融結合模式主要是指產業資本通過建立內部財務公司、入股外部金融機構等渠道進入金融領域，即通過實體經濟平臺進行融資，開展非實體經濟范圍內的業務。在當前的時代背景下，產融結合已成為我國大型企業打造金融平臺，進行海內外并購，快速獲取資源，實現可持續發展的重要途徑。然而近年來，我國經濟“脫實向虛”的趨勢明顯，實體經濟已陷入“空心化”困境。從我國上市公司近年披露的年報中可以看出，許多上市公司的業績呈現下滑甚至虧損趨勢，與此同時，其“不務正業”的方式卻層出不窮，投資房地產和股市、放高利貸、成立下屬財務公司等現象越來越多。除了大型企業集團，中小企業也在利益驅使下，紛紛投身于炒作盛行與投機泛濫的資本市場。這一趨勢必將使中國經濟發展的機制遭受前所未有的損害，并對我國社會主義市場經濟的可持續發展構成巨大威脅。在這樣的環境下發展產融結合模式，存在許多不可避免的問題，亟需國家從宏觀層面進行有效的制度建設和政策制定，保證產融結合的良性發展。

二、實體經濟空心化困境與產融結合模式的關聯性

近年來，我國部分實體企業的經營管理者抵制不住資本市場的誘惑，弱化或放棄發展主業，而將企業的資金投向虛擬經濟領域，這一現象促使社會各界開始關注和研究實體經濟空心化困境與產融結合模式的關聯性。

（一）實體經濟空心化刺激了產融結合模式的發展 由于投資于資本市場和房地產經營的收益率和流動率遠高于發展實業，企業家則逐漸把目光聚焦在“賺快錢”這種容易的方式上，把企業主要資金投入到房地產和資本市場中。許多實體企業漸漸放棄了對其主營業務的堅守，實體經濟的“主心骨”正在被殘酷地“掏空”。我國實體經濟空心化現象已愈演愈烈，并刺激了產融結合模式的發展。同時，也不能忽視實體經濟空心化、虛擬經濟白熱化對經濟的積極影響。在市場經濟體制中，經濟的指揮中樞是以金融體系為核心的虛擬經濟，其能有效協調整個經濟體中資源的有效配置。建立在虛擬經濟基礎上的產融結合的運作效率和發展態勢，不僅對國家實體經濟的總體增速有重大影響，而且能通過向企業提供融資，為創業提供支持，增加商業機會，改進整體經濟效用。

（二）產融結合的大規模擴張加劇了實體經濟空心化困境 隨著國企改革的深化和民企的蓬勃發展，我國很多企業集團作為獨立經營、自負盈虧的市場主體，掌握了更多的資源，具備了更強的實力。而我國資本市場的飛速發展，使得虛擬經濟領域的收益率大大高于實體經濟領域的收益率，吸引著我國的眾多企業開始謀劃對金融資本的控制，將產業資本逐漸融入到金融資本當中，即采取產融結合模式尋求超額利潤。產融結合的大規模擴張使得虛擬經濟對實體經濟的效應進入了擠出階段。高度膨脹的虛擬經濟，為股市、匯市吸引了大量資本，使得社會資金供求失去平衡，進而導致利率大幅度上升，提高了實體企業集團的融資成本，降低了實體資本的利潤率，使得實體經濟的發展出現停滯或萎縮，空心化問題越來越嚴重。

三、企業集團產融結合的動因及問題

（一）企業集團產融結合的動因

（1）產融結合能延伸企業價值鏈并擴大利潤空間。金融行業包括銀行、保險、證券、基金、信托等領域，為企業集團提供了多樣化的投資選擇。同時，我國金融業屬于壟斷行業，利潤增長潛力大，這一優勢對企業集團具有強大吸引力。尤其對于那些已歷經高速發展期的實業企業來說，由于利潤水平僅能在行業平均線上下徘徊，只有挖掘到新利潤增長點才能維持發展，而將資本投入金融領域無疑是最佳選擇。企業集團通過產融結合，既能使企業價值鏈得以延伸，又能創造更多利潤。

（2）產融結合是企業謀求長期價值最大化的途徑。長期價值是企業未來利潤貼現值的總和，而長期價值最大化則是不斷降低成本和增加收入的結果。從降低成本方面看，產融結合不僅能擴大企業規模、降低技術開發和市場開拓的成本、拓展產品和服務的范圍，通過合并報表還能減少賦稅。從增加收入方面看，通過產融結合使企業規模擴大，能夯實經營基礎，拓展客戶渠道，提高市場美譽度，從而為增加收益和提高風險承受能力創造可能。

（3）產融結合能滿足企業非價值最大化的需求。在很多特殊情形下，產融結合的動因并非實現價值最大化，而是受非價值最大化因素的影響。一些市場經濟水平較低地區的企業經營者，一味地追逐企業規模擴大、社會地位提升和員工穩定感的增加，以此獲得自我成就感。通過產融結合，既能抵御大型企業的收購，保護企業利益，又能拓展業務范圍、兼并其他企業，以穩定自身地位，但這些并不能給企業帶來切實的效益，也不能提升企業長期價值。

（4）產融結合是政策支持與推動的結果。當前，產融結合成為了一個國際趨勢。面對日趨激烈的市場競爭，國家通過制定政策和完善立法，為產融結合打造了優質的平臺，以保持或提升本國企業的實力。市場經濟水平較低國家的企業集團和金融控股公司，大多是以國家為主導力量建立的。

（二）企業集團產融結合存在的問題

（1）目標不夠合理，形式不夠集中。目前很多產融結合的案例，都是為了迎合短期利益，而忽視了企業的長遠發展，這樣的結合仍處于初級水平，缺乏對一體化經營模式的長期規劃。另外，大部分產融結合形式仍表現為表面上的拼盤式，缺乏深層次的滲透與交融，是一種松散的結合。

（2）相關制度和法律亟待完善。當前一些大中型企業集團的戰略轉型任務是成立金融控股公司，但這類公司在我國缺乏明確定位，相關的監管力度仍不夠強，會計制度建設滯后，給企業未來的發展埋下了隱患。另外，由于產業資本建構的金融公司處于法律的盲區，這無疑增加了產融結合的風險。

四、企業集團產融結合的主要模式比較

我國的產融結合是由大型企業集團的產業資本主導的，呈現出多樣化的方式。現階段產融結合主要有參（控）股金融機構、組建財務公司、成立金融控股公司、混合模式四種。企業集團對產融結合模式的選擇應當充分考慮產業經濟環境、自身發展情況和每種模式的適用性，以獲得積極的效果。

（一）企業集團產融結合的主要模式

（1）參（控）股金融機構。這是機構投資者進行短期投資的選擇，目的是整合資源、分散風險、多元經營，為企業的發展獲取融資保障，以實現規模經濟或進行戰略轉移。一般情況下的方式為一家或多家企業集團共同出資建立金融機構，或是在金融機構增資擴股時參股以實現控股。企業集團可以參、控股的對象包括證券公司、保險公司、商業銀行、信托投資公司四種。

（2）組建財務公司。這種模式產生于企業集團內部，企業通過成立或參股財務公司的方式對金融業進行投資以實現產融結合。財務公司的特征有三個：一是財務公司是按照我國公司法成立的以盈利為目的的企業法人；二是其隸屬于企業集團，作為非銀行金融機構，必須接受央行、銀監會、企業集團的三重監管；三是其業務范圍必須在企業集團成員內部且資金規模受企業集團發展的限制。

（3）成立金融控股公司。金融控股公司是將證券、銀行、保險等金融機構作為子公司，在同一控制權下，通過其大股東資格或控股地位向子公司提供服務或進行股權投資的金融集團。企業集團作為產業實體，對金融子公司是控股、參股或全資擁有的關系。子公司也是獨立的企業法人，但其重大決策權依然歸企業集團董事會所有。

（4）混合模式。此模式即為前述三種模式中任意兩種或三種的組合。由于企業所處的環境和發展階段不同，企業規模和發展水平各異，每家企業都需要根據實際情況選擇最佳的產融結合模式，將每種模式的優勢與自身的需求充分結合，促進企業集團涉足金融行業后的快速健康發展，以達到降低成本或增加收益等目的。

（二）企業集團產融結合模式的比較

（1）適用性比較。當企業集團進入穩定發展階段時，各方面情況才能滿足產融結合的基本適用性條件。在此階段前，企業的資金實力、員工素質、管理者才能等未達到最佳水平，企業還不能算作企業集團。而當企業邁向穩定階段后，產融結合則成為一種促進企業進一步做大做強的有效方式。每一種產融結合模式都有其不同的適用條件。參控股金融機構模式適用于資本市場中可進行投資的金融機構數量較多的情況。但因為此模式不能正式確立企業集團對參控股金融機構的管轄權限，所以需要法律進行限制。隨著企業集團資本擴張需求的增強，參控股模式會隨著企業實力的擴張而逐漸演變成治理機制更規范的金融控股公司模式，進而發展成為受實業資本控制的金融控股集團。組建財務公司模式要求企業集團滿足成立財務公司的條件，包括注冊資本、稅前利潤、資產收益率等方面的要求。由于財務公司是企業集團的子公司，創造的經濟績效受企業運營狀況的影響，在企業發展中扮演輔助的作用，所以基本不能盈利，發揮的金融效果有限。然而對于運行狀況優良的財務公司來說，在企業戰略發生變化時，有望升級為金融控股公司。金融控股公司模式在結構和監管體制方面比前兩種模式完善，屬于高級的產融結合模式，其性質便于企業集團管理金融股權，實現資源的有效配置，以達到整合資本優勢、獲得協同效應的目的。

（2）優勢比較。第一，參（控）股金融機構模式的優勢。參（控）股證券公司能使企業集團的融資便利性大大增加，集團可以利用直接融資、兼并收購等方式獲得發展所需資金，并通過參與關聯交易取得收益；參（控）股商業銀行也能拓展企業融資渠道，使信貸關系內部化，降低交易費用和財務費用，建立資源共享的核心機制；參（控）股保險公司能使企業的固定資產、員工與客戶網絡等得到有效利用，從而促進保險業中財產保險、人壽保險、車輛保險等業務的發展；參（控）股信托公司則能使產業資本和金融資本達成直接聯系，利用有關金融工具發展集團資本規模。第二，組建財務公司模式的優勢。最大程度地平衡企業內部信息，并對眾多投資項目進行科學合理的篩選，以降低投資風險與成本，使企業多余資本獲得充足的增長潛力。在企業集團的戰略轉移與擴張中，財務公司能發揮資本支持、戰略參考的作用。第三，成立金融控股公司的優勢。以“經營分業、集團混業”為宗旨，對各個下屬公司的業務、資源和技術等進行合理配置，有效規避投資風險，為企業提供高效的一站式金融服務，實現企業集團的范圍經濟效應、規模經濟效應和協同效應。

（3）風險比較。第一，參（控）股金融機構模式的風險。由于參（控）股的金融機構在運營方面存在激烈的市場競爭，加上大量企業進軍金融業具有盲目性和滯后性，勢必會使金融業原本的利潤被瓜分，所以企業集團會受到其所參（控）股金融機構的影響，如果市場陷入不穩定或衰退情況，集團實業的發展會受到牽連。第二，組建財務公司模式的風險。由于財務公司只能吸納和利用企業集團內部的資金而不能吸引外來投資，所以在企業長期資金需求的滿足上還存在較大局限。另外，當企業內部資金運作遭遇困難時，財務公司的運行將面臨嚴峻挑戰，加上財務公司本身的盈利范圍有限，經營績效不高，難以調動企業的靈活性和激發企業的競爭優勢，所以其作用的發揮是有風險的。第三，成立金融控股公司模式的風險。獨立的金融控股公司具有復雜的組織結構和有難度的監管機制，因此會面臨道德風險、交易風險、內部控制風險、外部利益沖突等特殊風險，有時還會引起金融風險向產業資本的轉移或傳遞。

五、企業集團實現產融結合有效模式的政策設計

當前，產融結合能較好地發揮資源調配作用，在實現實體產業和虛擬產業的共同發展方面發揮著巨大作用。然而，由于我國社會主義市場經濟體制不夠健全，使得產融結合后企業集團、金融機構或結合后的模式中存在許多風險，對產融結合的有效模式進行政策設計勢在必行。

（一）完善資本市場 我國資本市場經過二十余年的發展，在促進社會經濟繁榮發展方面產生了巨大的影響，是社會主義市場經濟體系中不可或缺的重要部分。但作為一個處于轉型時期的發展中國家的新興市場，我國資本市場還存在許多問題，如結構不合理、缺乏層次性、規模受限制、制度不完善、交易主體不全、市場監管不力、上市公司質量差、披露制度不完善等。這些問題在很大程度上使產融結合的進程受到阻礙。只有進一步完善我國的資本市場，逐步建立規范化的社會主義資本市場體系，才能使其高效地發揮作用，促進實體經濟的發展。

（二）健全產業資本與金融資本平衡發展機制 產融結合是經濟全球化下未來經濟發展的新趨勢。中西方的歷史均表明，只有實體經濟的發展達到穩定規模，在一定的產業資本基礎上發展起來的具有風險性的金融業務才具有刺激經濟增長的功能。當前環境下，我國的企業集團大多單純地將產融結合作為企業資金調配、獲取收益、開辟融資渠道等目的的有效方式。只有健全產業資本和金融資本平衡發展，在打造堅實產業基礎的前提下，將金融業務和產融結合模式做大做強，才能實現產業和金融之間相互促進、共同發展的良性互動局面。

（三）塑造金融控股公司內部控制機制 金融控股公司一般都對各類金融機構開展的經營業務實行控制，但由于證券公司、商業銀行、保險公司、信托投資公司具有各自的經營模式和業務目標，因此其利益沖突在所難免。另外，產融結合后的各子公司處于同一控制權下，開展的金融業務存在內在聯系，如果沒有完善的內部控制機制，則很可能受到連鎖作用的影響，導致風險的傳遞，在集團公司內部產生整體性風險。因此，塑造并強化金融控股公司有效的內部控制機制，才能保證信息的保密性、交易的安全性、資本的充足性和穩健經營的要求。

（四）加強對金融控股公司的風險管理 對于實行產融結合模式的企業集團而言，風險管理是一個全面、動態的過程，對于風險衡量、資源配置、防范措施和效果的考核是相互影響的。另外，由于組織結構的復雜性，企業集團內外部的金融業務也需要合理融合、相互配合，才能達到預期目標。基于此，企業集團可以先構建產融結合的組織架構，然后通過組織架構每一層次上相應的風險分析，對整個公司風險進行防范與控制。首先要對資本充足進行有效監管，其次要求盡快建立完善的內部控制體系以實行有效監管，最后對集團內部關聯交易進行有效監管。

（五）建立適應產融結合集團發展要求的金融業務監管體系 要針對產融結合的混業經營趨勢，按照不同監管目標和風險類型，建立以目標監管為導向的監管框架，提高監管有效性；要加強對金融創新和產融交叉業務的監管，阻斷金融創新衍生風險的傳播途徑；要采用科學的監管方法和指標，建立統一規范的統計口徑，加強監管信息的溝通和協調；要實施日常動態跟蹤，加強摸底調查，及時匯總信息，提高對產融結合企業監管的針對性；要建立市場監管約束制度，培育公正有效的中介市場，加強投資者的教育；要改進監管方法，簡化審批程序，創新監管手段，降低監管成本。

［1］尹琪、耿松濤：《中海油集團產融結合模式選擇及對策分析》，《現代管理科學》2010年第3期。

［2］鐘紅、李建軍、邵科：《我國產業投資金融的問題及對策》，《中國貨幣市場》2011年第3期。

［3］蔡鄂生：《我國金融租賃業的現狀與發展模式》，《中國金融》2011年第7期。