中期思考：何去何從？

童第軼

過去一個多月的時間，A股投資者遭遇了進入6月份后，上證指數重回震蕩，創業板指跌深反彈，2017年已經過去近半，下半年何去何從？三個問題需要思考。

第一，大勢怎么走？

回答這個問題，需要清楚影響市場的主要矛盾是什么。我們認為，金融監管是影響今年A股市場的主要矛盾。金融強監管的目的是金融防風險和金融去杠桿，目的達到了，監管才會放松。當前雖然已經取得了初步的成果，如銀行同業存單凈發行量已經明顯收縮，但中期看，仍然是任重道遠。在這樣的背景下，只要不危及到實體經濟，貨幣政策也難言放松，利率已經出現了上升的苗頭。所以，中期看，仍然是存量博弈，上有頂（3300點）下有底（3000點）的震蕩格局難以打破。短期看，隨機游走的同時，也受一些次要矛盾的影響，上周美加息、縮表造成了一定的制約，本周沖擊MSCI成功，也會在一定程度上帶動情緒面提升。

第二，風格能否切換？

為什么要考慮這個問題？因為是存量博弈，必然會厚此薄彼，近期創業板也確實相對強勢。從定量的角度看，創業板當前估值仍在50倍以上，可以系統性配置的時點仍未到來。從定性的角度看，創業板近期的反彈有超跌的原因，也有監管趨緩的原因，比如IPO批文數量就有了明顯的減少，但這只是緩兵期。所以，中期看，風格仍然難以系統性的切換，但不排除有些個股走出相對獨立的行情，比如今年蘋果產業鏈上的一些電子股走得就不錯。這類標的有兩個特點：有真實的業績貢獻，估值也基本都在30倍以下。

第三，消費白馬股行情如何演繹？

既然判斷風格難以系統性切換，那么下一個需要思考的問題，就是本輪消費白馬股的行情將如何演繹。本輪資金向消費白馬股集中，是包括強監管政策在內的整個市場環境推動的，判斷本輪消費白馬股的行情是終結還是繼續，既要看整體的市場環境，也要看其自身的估值情況。第一個維度，我們已經討論過了，監管仍在途中。第二個維度，當前我們認為PEG是一個比較恰當的考量，權衡了估值和增長。我們粗淺認為，對于資產相對重一點的行業，比如汽車、家電，PEG處于1以內至少是合理的；對于資產相對輕一點的行業，比如白酒、醫藥，PEG處于2以內至少是合理的。可以看出，絕大部分標的仍然處于合理的估值區間，有些甚至仍然存在一定程度上的低估。所以，上半年消費白馬股雖然都已經積累了較大的漲幅，但也仍然只是從低估回歸到合理。牛市里，估值合理不是賣出的理由（消費白馬股儼然正在演繹一輪結構性的牛市），雖然收益風險比有所下降，但卻遠未到散場時。