CPPI與OBPI保值增值技術的實證分析

摘 要：本文對資產組合保險策略中的CPPI和OBPI策略的有效性進行實證分析。首先，本文以上證指數作為風險資產投資對象，并選取上證指數三個歷史時期分別作為股市震蕩市、牛市和熊市時期。本文依照CPPI策略的具體操作方法，以計算機模擬研究了不同保險率f和不同乘數m下CPPI策略的有效性，并發現當股市處于震蕩市和熊市時期時，更大的保險率和更小的乘數會使資產期末價值更大；當股市處于牛市時，更小的保險率和更大的乘數會得到更大的期末資產價值。此外，本文還在三種股市時期分別比較了CPPI策略、OBPI策略和買入持有策略，并發現：當股價處于持續上漲時期，買入持有策略要優于CPPI策略和OBPI策略，但OBPI相對于CPPI的機會成本更小；當股價處于震蕩時，CPPI策略要優于其他兩種策略；當股價處于持續下跌時期，CPPI策略和OBPI策略均能起到鎖定預先設定資產下限的目的，但CPPI策略要優于OBPI策略。另外，本文亦發現不論股市處于什么樣的時期，CPPI和OBPI策略都是有效的

關鍵詞：CPPI；OBPI；保值增值；實證分析

中圖分類號：F224；F840.3 文獻標識碼：A 文章編號：1674-7712 （2014） 16-0000-01

一、引言

隨著中國經濟的高速發展，城鄉居民可支配收入也在與日增加，然而當前中國股市低迷且總體投資渠道匱乏，如何實現投資資產的保值增值也越來越廣大老百姓所關注。保值增值技術是否真的能達到保值增值的目的？其基于中國證券市場的實證檢驗結果又是如何？這將是本文所要解決的問題。

保值增值技術是一種資產組合管理技術，其核心思想在于通過動態或靜態的資產配置方法將資產組合的風險控制在一定的風險內，即使資產組合的價值損失不超過投資者所能承受的最大限度。保值增值技術大致可分為：基于期權的投資組合保險策略（Option-Based Portfolio Insurance，OBPI），恒定比例投資組合保險策略（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI），時間不變性投資組合表現策略（Time Invariant Portfolio Protection，TIPP），以及基于VaR的保本技術。其中OBPI和CPPI是應用最廣泛的兩種資產組合保值策略，OBPI策略最早被Leland and Rubinstein（1976）提出，它通過資產組合中的風險資產頭寸購入對應的看跌期權來達到對沖風險套期保值的目的。如果看跌期權可以被購買到，那么OBPI就是一個靜態策略，但在實際情況中看跌期權往往需要通過動態地、離散的投資控制策略來復制構造。CPPI投資策略概念則由Perold（1986）以及Black and Jones（1987）提出，該保值增值技術是隨著時間的推移，基于每個組合的風格，將資產各個比例動態地分配，這個比例是以資產組合價值和預先設定的最低組合價值之差來設定的。

本文就OBPI、CPPI和買入持有策略三者間進行實證分析，從而對OBPI和CPPI保值增值技術的有效性進行檢驗和分析。

保值增值技術的主要應用于：保本基金、保本型對沖基金和保險資產管理。因此本文對CPPI和OBPI的實證分析結果不僅對大型保本型機構投資者有一定的借鑒意義，而且也能幫助個人投資者更合適地運用資產組合保險策略。

（一）CPPI策略的效果受保本比率f和乘數m的影響：在股市處于震蕩市時，乘數m越小保本比率f越大，交易費用就越小，期末資產組合價值也就越大。反之，乘數m越大保本比率f越小，CPPI策略下期末資產組合價值就越小；當股市處于持續上漲時期，乘數m越大保本比率f越小，資產組合期末的價值就越大，反之亦然；當股市處于持續下跌的熊市時，乘數m越小保本比率f越大，投資到期時資產組合的價值就越大，反之亦然。

（二）震蕩市期間，CPPI策略的交易費用除了初始和期末較大外，其余時期相對較小且相差不大；股市牛市時CPPI策略的交易費用總體呈逐漸上升的趨勢，在投資期末時達到最大；股市處于熊市時，CPPI策略的交易費用總體呈下降趨勢，因為后期投資者基本只持有無風險資產，故不發生風險資產的交易。

（三）就投資期間資產價值的波動性來講，CPPI策略不論是在震蕩市、牛市、熊市期間都要優于OBPI策略和買入持有策略，即CPPI策略意味著資產價值的更小波動和更穩健的趨勢。此外，OBPI策略下資產組合價值的波動性也要小于買入持有策略，但在牛市和震蕩市期間，兩種策略導致資產價值的波動性相差不大。

（四）在股市處于震蕩期間，CPPI策略要優于OBPI策略和買入持有策略；在股市牛市時，買入持有策略要優于兩種資產保險策略，且OBPI策略相對于CPPI策略更優，到期時資產價值也更大；在股市熊市時，CPPI策略要優于OBPI策略，但CPPI和OBPI均能達到資產組合保險并鎖定資產價值下線的目的。

（五）CPPI策略和OBPI策略不論在何種股票市場環境中，均具有資產組合價值保險的作用，也就是說這兩種資產保值增值技術是有效的。

總的來說，CPPI策略和OBPI策略并沒有增加投資者的長期期望收益，但這兩種策略都能鎖定資產組合價值的下限，將投資者所面臨的股市大跌的風險控制在一個范圍內。因此通過使用資產組合保值增值技術，可以使得一些風險承受能力較弱的機構或投資者（如養老基金和風險厭惡型投資者）參與到風險資產的投資中，但這一策略并不是適合所有的投資者。

二、政策建議

（一）本文經過上證指數的實證檢驗，證明CPPI和OBPI這兩種資產組合保值增值技術確實是有效的，即可以通過預先設定保本比率而達到鎖定資產價值下限的目的。因此風險承受能力較弱的投資者尤其是機構投資者（如養老基金）可以運用這兩種資產保險策略來規避股市價格下跌的風險，從而參與到一些風險較高的投資項目中去。

（二）對于使用CPPI策略的投資者而言，如果他預期未來股市股價要持續上漲，則其在運用CPPI策略時要調整參數使乘數m數值更大，保本比率f數值更小，以使得期末資產組合的價值更大；當投資者預期未來股市將處于熊市或震蕩市，則現在就應該使CPPI策略的乘數m數值更小保本比率f更大，以減少不必要的交易費用，從而使期末資產價值更大。

（三）如果投資者預期股市將迎來牛市，則OBPI策略比CPPI策略更加具有優勢，并且投資者若對股市長期的上漲趨勢比較有信心，則可以運用買入持有策略以較少不必要的交易費用，降低機會成本；若投資者預期將來股市將處于熊市或震蕩市，那么投資者應該運用CPPI策略對資產組合進行保值增值。因為在這兩種股市市場情況下，CPPI策略要優于OBPI策略。

參考文獻：

[1]杜少劍，陳偉忠.CPPI投資組合保險策略的實證分析[J].財貿研究，2005.

[2]陳湘鵬，劉海龍，鐘永光.中國證券市場上執行OBPI與CPPI策略比較研究[J].系統工程理論方法應用，2006（06）.