海洋館投資價值案例分析

摘 要：北京海洋館雖然每年現金流量可觀，但由于建設初期開支債務巨大導致如今瀕臨破產，此次案例分析主要是站在海洋館投資者的角度，使用凈現金流折現的方法對海洋館的投資價值進行估算，考慮如何投資或收購海洋館項目。

關鍵字：投資價值；融資渠道；凈現金流折現

中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A 文章編號：1674-7712 （2014） 16-0000-02

一、投資海洋館項目的主要理由

作為投資者，使用PEST方法分析宏觀環境，考慮投資海洋館項目的可行性。

（一）政策可行性（P）。海洋館以其完美獨特的建筑風格、優質精良的建筑工藝和追求環保的宗旨得到了社會各界的關注，并于1998年列入建國50周年的重點工程之一。2000年榮獲亞太室內設計屏蔽的最高獎項特等獎，2001年被評定為“國家首批4A級旅游景點”。具有國家、城市發展政策的支持。

（二）經濟可行性（E）。海洋館凈現金流從2004年為正，且呈現逐年遞增趨勢，自身產生的現金流能夠滿足目前正常經營年度的投資支出，可以支持企業目前穩健的經營發展。盡管在破產保護情況下海洋館依然保持收入穩定，故我們可以推測經過破產清算之后，精良的管理團隊可以擴展業務，進行更好的經營管理，培育新的利潤增長點，收入具有較大的增長空間，盈利能力較好。且海洋館目前較弱的財務狀況在可以掌控的范圍內，是收購的好時機。

（三）社會可行性（S）。收購海洋館具有社會責任效益，對一個城市來說有其獨特性和重要性，是一個城市文化建設與發展必不可少的組成部分。

（四）技術可行性（T）。收購海洋館可以擴大生產規模，拓展市場占有份額，增強生產經營的穩定性，而且海洋館本身具有非常先進的設備技術，完全有能力適應產業技術和競爭的未來發展。

二、投資可供選擇的資金來源渠道

考慮到可行性，本項目采取過橋融資的方式。

（一）資金來源渠道。包括內源融資的自有資金，在結算過程中尚未支付和預收的款項：如未交稅金、應付貨款、應付工資和預收貨款等。外源融資主要來源于投資機構、其他企業資金、民間資金。

（二）還款來源。初期收購海洋館時，內源融資1億，外源融資（短期貸款）3億。后續還款使用海洋館的流動資產（1億）以及固定資產（3億）抵押借入長期貸款（3億*60%=1.8億）共2.8億，還取收購時的短期貸款，借入的長期貸款用以后海洋館每年的盈利還款。還可變賣股權49%，可得到1.96億，其中1.2億用于還初期的短期借款，剩余0.76億可用于海洋館的建設發展。公司債權比例45%（1.8億/4億），股權比例55%。

三、海洋館投資價值分析及收購價格確定

使用凈現金流折現的方法對北京海洋館進行估值，評估期基準日為2009年1月1日，在被評估企業持續經營的假設下，本次評估的預測期記為永續，同時在企業設立之日起分經營期間為兩段，第一段是設立之初的5個會計年度，第二段為其后的持續經營的其他年度。

（一）貼現率的確定。權益資本成本計算公式為：r=rf+β（rm-rf）。其中rf取三年國債利率，β值的計算則采用回歸的方法，選取2013年，采用10家公開上市的旅游行業的公司與上證指數進行回歸，以振幅代表變化風險，以漲幅代表相關程度，進行分析，算出β值為1.09，預期市場回報率rm選取15家公開上市的旅游行業的公司2013年的數據加權平均計算得來。

最終算出貼現率：r=rf+β（rm-rf）=4.76%+1.09*（16.86%-4.76%）=17.95%。

（二）預測未來五年凈現金流。表1中，2003年由于“SARS”的影響，年度入館人數為歷史最低點79.93萬人，2008年由于受到雪災、地震和奧運會限制進京等多種不利因素的影響，入館人數下滑到125萬人。故剔除2003年、2008年的數據。

表1 2002-2008年入館人數統計表（單位：萬人）

項目2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年

入館人數127.879.93118.01131134149124.8

主營收入9，2075，8448，7129，5749，83410，98011，110

使用Eviews7.2以主營業務收入為因變量，入館人數為自變量，對二者2002-2008七年的數據，進行回歸分析，得到方程：主營業務收入=人數*74.6+111.25；R2為0.820336，且方程通過5%顯著水平下的T檢驗、F檢驗，方程擬合效果較好。由主營業務收入與入館人數的關系，預測2009-2013年主營業務收入。并且假設門票價格不變為100元，估算主營業務收入，如表2所示。

表2 2008-2013年入館人數統計表（單位：萬人）

項目20092010201120122013

人數174.3214188.5528203.9461220.596238.6052

主營業務收入13115.6314177.2915325.6316567.7117911.2

使用Eviews7.2，以主營業務收入為自變量，以主營業務成本、主營業務稅金及附加為因變量，對二者七年數據2002-2008進行回歸分析，R2分別為0.941631，0.833779，效果較好，通過5%顯著水平的F檢驗，常數項及變量均通過5%顯著水平下的T檢驗，可得出擬合方程以此進行預測：主營業務成本=主營業務收入*0.065-202；主營業務稅金及附加=0.03*主營業務收入。

（三）其他費用的確定及預測

營業費用主要用于維生系統的維護，2002-2008年以來變化不大，取平均值作為未來五年的營業費用，即為4565.616萬元。

根據海洋館公司類型，及以前年度數據可以判斷海洋館采用直線折舊法，折舊期以2006年為基期折舊20年。原來的折舊=63563.85/20=3178.193萬元，調整后的固定資產真實價值為32250.99萬元。因此調整后的折舊=32250.99/20=1612.55。對剔除折舊后的管理費用取平均得：4189.237萬元，以此平均數作為未來年度的剔除折舊后的管理費用。調整后的管理費用應為：4189.237+1612.55=5801.787萬元。

財務費用主要為利息，由前面的分析可知投資者可利用過橋融資收購海洋館，債權比例為45%。海洋館負債規模為：31028.02*0.45=13962.61萬元。由中國工商銀行公布的企業中長期貸款利率為6.55%，則可以確定海洋館最終的財務費用為：914.6萬元。

另外，為方便估值計算，財務費用假設未來為0，營業外收入、支出都記為0，所得稅按照25%的利潤總額扣除，具體數值如下表3：

表3 2009年-2013年XX海洋館利潤表簡表（單位：萬元）

項目20092010201120122013

人數174.3214401188.5528203.9461220.596238.6052

一、主營業務收入13115.6294314177.2915325.6316567.7117911.2

減：主營業務成本650.5159129719.524794.1657874.9012962.2278

主營業務稅金及附加393.4688829425.3188459.7688497.0313537.3359

二、主營業務利潤12071.6446313032.4514071.6915195.7816411.63

加：其他業務利潤00000

減：營業費用4565.6164565.6164565.6164565.6164565.616

管理費用5801.7875801.7875801.7875801.7875801.787

財務費用914.6914.6914.6914.6914.6

三、營業利潤789.6421750.4462789.693913.7755129.63

加：營業外收入00000

減：營業外成本00000

四、利潤總額789.64191891750.4462789.693913.7755129.63

減：所得稅197.4104797437.6116697.4224978.44391282.408

五、凈利潤592.23143921312.8352092.2672935.3323847.223

現金流2092.2314392812.8353592.2674435.3325347.223

按照現金流量貼現法對海洋館進行估值，公式如下：

計算得到估值為46902.10元。

四、海洋館投資方式確定及退出路徑

從長遠來看，海洋館的發展前景還是很美好的。由于水族館的一次性投入特征，使其財務杠桿效應極其明顯，收入的增長將帶來利潤較大幅度的提升。目前企業收入構成中商品收入、餐飲收入及其它收入所占的比例較小，而海洋館重組成功后，完全可以通過拓寬業務領域，培育新的利潤增長點，收入具有較大的增長空間，盈利能力會進一步增強。海洋館目前凈現金流為正且逐年穩定增長，國家政策支持，又作為重點文化發展產業，其未來前景無限美好。故選擇以戰略投資者的身份介入。

對戰略投資者來說，公開上市是最好的退出路徑。IPO可以實現利潤鎖定與最大化，當市場處于較好的狀況下，以分步分次的方式逐漸退出海洋館投資。

參考文獻：

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[2]姚柃吉，李欣趙，鴻蘊.案例分析：海洋館的逆襲[J].全國商情（理論研究）：2012，15：51.

[3]龐皓.計量經濟學[M].北京：科學出版社，2010.

[作者簡介]倪虻（1993-），女，蒙古族，內蒙古赤峰人，北京林業大學經濟管理學院在讀本科生，研究方向：金融；賀立（1993-），女，湖南湘潭人，北京林業大學經濟管理學院在讀本科生，研究方向：統計學；林歆炫（1993-），福建沙縣人，北京林業大學經濟管理學院在讀本科生，研究方向：金融。