企業寧可踏空也不要斷糧

目前世界三大經濟體的大概情況是，美國已走出谷底，經濟不斷向上；歐洲還沒有迎來最壞的時刻；至于中國，經濟調整才開始，下行的趨勢會保持一段時間。把三大經濟體放在一起比較，是為了從經濟的基本面進行結構性分析。影響宏觀經濟的結構性因素有多個，其中之一就是資產和負債的結構。

眾所周知，企業負債過多，現金流一旦出現波動，資金鏈就可能斷掉，這時即使企業的凈資產大于零，還沒有資不抵債，可能也要破產。歐洲、美國都出現了這個問題，過度借債，現金流出現問題。美國過度借債集中在家庭部門，按揭貸款借得太多，超出了家庭日常收入和財產所能支撐的范圍，還債發生困難。從2007年開始，次級按揭違約率迅速上升，拖累銀行，最終引起了全球金融危機。

從2000年初開始，美國人開始加杠桿，負債率越來越高，從GDP的70%一直上升到金融危機前的最高點，約100%，也就是上升了30個百分點。金融危機之后，美國人不得不削減債務，金融術語是“去杠桿化”。到目前為止，美國資產負債比率和危機之前差不多，過去的壞賬基本清理干凈。

歐洲的結構性問題比較嚴重，危機前加杠桿的趨勢跟美國差不多，加到頂之后開始往下走，但和美國不一樣，美國的市場機制比歐洲更有效，還不起債，銀行馬上收房子去拍賣還債。到了歐洲，以人為本，按揭貸款違約，銀行不能馬上把債務人趕出家門，要給幾個月的寬限期，還帶有附加條件。這樣做的結果是銀行的壞賬不能得到及時處理，去杠桿化非常緩慢。

其實，美國和歐洲都是以人為本，只不過以不同的人群為本。不清理壞債，就要把銀行拖垮，銀行的股東、出資人就會遭受損失。所以美國以股東為本，以資金的提供者為本；歐洲則以資金的使用者為本，以債務人為本。

這兩大經濟體主要的區別在于市場機制的有效性。按市場規律辦，看上去冷酷無情，但結構調整迅速，美國經濟率先恢復。歐洲各國仍在債務的泥潭中掙扎，幾個擺脫了債務重壓的國家，比如愛爾蘭、希臘，他們的辦法其實還是賣資產。西班牙剛開始也拖著，后來資本市場和歐盟施壓，最后同樣是減少政府開支，出售國有資產，償還或核銷債務。現在剩下法國和意大利，債務一直拖著，經濟沒有辦法恢復。對于歐洲，最壞的時刻還沒有到來。

中國經濟的高杠桿問題，現在剛剛顯露出來，經濟的短期增長明顯放緩。放緩有多種原因，其中之一也是高度負債。政府和企業大量借債，搞投資拉動，投資的結果是產能的增加超過消費能力，造成各行各業的大量過剩產能。在過剩產能壓力之下，企業現在不敢投資了，特別是制造業、房地產業，投資增速下降，經濟增長跟著往下掉。

投資不行了，消費是不是希望所在？很遺憾，消費要有收入作為支撐。過去十幾年間，中國居民的相對收入一直在下降，絕對收入雖在增長，但增長速度落后于GDP，落后于政府收入和企業收入的增長。清華大學的一項研究表明，1993年居民收入為GDP的63%，2007年降到52%，估計這個比例近幾年還在下降。居民收入跟不上，消費對經濟增長的驅動作用越來越弱。

投資和消費都不樂觀，經濟的運行勢態可以從“克強指數”中的發電量看出，發電量在2009年后開始下滑，2012年在“4萬億2.0”的刺激下，有所反彈，今年一季度再掉頭向下。在結構性問題沒有得到解決之前，政策的作用注定是短期的。現在，政府再推出強刺激的可能性不大，原因一是政府意識到“4萬億”強刺激的嚴重后果；二是缺乏強刺激的資源，貨幣發行沒有太大空間，在財政政策方面，僅中央政府有余力，地方政府已經負債累累；第三，本屆政府的思路是通過改革創造新的紅利，而不是花錢和印鈔票。

從宏觀層面分析的結論是：需求很快好轉的希望不大，要等消除了過剩產能后，投資才能恢復，消費則取決于收入結構的調整。由于阻力大、方法不得力，改革紅利也不是馬上就可以看到的。這對企業意味著什么？企業將在長期的低增長環境中運行。在這樣的環境中企業怎么辦？收縮戰線，回收現金。對于收縮戰線，有些企業感到糾結：現在收縮了，刺激性政策一出臺不就踩空了？ 我的建議是寧可踩空，不要斷糧。

（根據許小年講話整理）