機構投資者持股與企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇

袁知柱，王澤燊，郝文瀚

東北大學 工商管理學院，沈陽 110004

機構投資者持股與企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇

袁知柱，王澤燊，郝文瀚

東北大學 工商管理學院，沈陽 110004

采用異常操控性項目的計算方法度量企業應計盈余管理和真實盈余管理程度，以2003年至2011年中國上市公司為研究樣本，構建多元線性回歸模型和聯立方程模型，考察機構投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇的影響。研究結果表明，機構投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關，與應計盈余管理程度顯著正相關；對機構投資者明細類別的檢驗結果發現這種相關關系在投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；疬@5類機構投資者中均存在，但企業年金、信托公司、財務公司和銀行持股對盈余管理行為的影響不顯著；按照機構投資者持股規模、股權分置改革和終極控制人性質的分組檢驗結果表明，這種相關關系在不同的內外部環境中均存在，且相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司中機構投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強；機構投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關。

機構投資者持股；真實盈余管理；應計盈余管理；替代關系

1 引言

20世紀80年代以來，機構投資者制度逐漸成為英、美等國家重要的公司治理機制之一[1]。相對于散戶投資者，機構投資者持股比例較高，與被投資公司之間依靠股權關系形成利益共同體，很少出現“用腳投票”的行為，他們具有強烈動機來管理和監督公司的經營行為，幫助公司實現高的績效水平[2]。機構投資者已經成為上市公司董事會和經理人員決策行為的重要監督者[3]。

基于機構投資者在現代公司治理結構中的重要地位，其治理效果問題一直受到理論界和實務界的廣泛關注，與之相關的一個重要方面就是機構投資者治理能否抑制公司的盈余管理行為。國內外大量研究對該問題進行了實證研究，結論不盡一致，且基本都以應計盈余管理為視角，很少有研究考察機構投資者持股與真實盈余管理的關系；由于兩種盈余管理方式可能存在替代關系[4]，如果單獨研究一種盈余管理方式可能導致研究結果有偏和不全面。本研究以真實盈余管理和應計盈余管理為研究對象，以2003年至2011年中國上市公司為研究樣本，考察機構投資者持股對企業盈余管理行為的影響，為機構投資者的治理效果評價提供新的、有價值的決策參考。

2 相關研究評述

國內外大量研究對機構投資者持股與應計盈余管理行為的關系進行實證研究，結論不盡一致。一方面，一些研究肯定了機構投資者的治理作用，Chung等[5]研究發現機構投資者持股能起到監督作用，抑制經理人員調高或調低利潤的應計盈余管理行為；Mitra等[6]發現機構投資者持股與應計項目操縱程度顯著負相關，且當公司規模較小、外部信息環境不透明時負相關關系更為顯著；程書強[7]以2000年至2003年滬市A股為樣本，率先在中國進行這方面的實證研究，發現機構投資者持股比例越高，應計盈余管理程度越低，會計信息越真實，因此機構投資者治理能提高會計信息質量；于忠泊等[8]發現機構投資者在民營企業通過交易和持有股份參與公司治理，交易越活躍，持股比例越高，盈余操控程度越小。另一方面，其他一些研究的結論正好相反，從抑制應計項目操縱方面否定了機構投資者的治理作用，李雙海等[9]發現機構投資者持股比例與應計盈余管理程度顯著正相關；鄧可斌等[10]通過混合和平衡面板數據模型回歸分析后得到與李雙海等[9]一致的結論，但同時發現國有控股企業的這種相關性比非國有控股企業更顯著；李善民等[11]檢驗發現，雖然積極型機構投資者持股與應計盈余管理程度的關系較微弱，但消極型機構投資者持股與應計盈余管理程度顯著正相關；楊海燕等[12]研究發現機構投資者中的一般法人持股降低了財務報告可靠性，加大了公司向下的應計盈余管理程度。

上述研究結論不一致的原因除研究樣本和研究方法存在差異之外，還有一個重要原因是因為這些研究均把研究對象界定為應計盈余管理，而忽略了真實盈余管理。實際上，盈余管理主要有兩種方式，一是通過會計手段(會計估計或會計政策變更)來操縱盈余，如減少壞賬準備的計提或變更資產折舊方法等，由于這一操作會體現在應計項目變動上，因此稱為應計盈余管理，它一般只改變各期盈余的分配，不會影響企業盈余總額，也不會影響現金流量；二是通過安排真實經濟交易來操縱盈余，如出售資產、縮小投資、削減研發支出、加速生產和折扣銷售等，因此被稱為真實盈余管理，它不僅改變各期盈余分配，也影響整體盈余水平和現金流量。

盡管已經有大量研究探討了機構投資者持股與應計盈余管理行為的關系，但國內外很少有研究探討它與真實盈余管理行為的關系。Roychowdhury[13]最早進行這方面的探討，在設計出真實盈余管理程度的測度方法后，為了證明測度方法的有效性，從橫截面角度分析真實盈余管理行為的影響因素，該研究將機構投資者持股比例作為其中的一個因素進行檢驗，結果發現機構投資者持股能顯著抑制管理層的生產操控和費用操控行為，但與銷售操控的關系不顯著，首次從真實經濟業務操縱的角度肯定了機構投資者的治理作用。然而該研究并非專門探討機構投資者持股與真實盈余管理行為的關系，因此研究過程較簡單，存在較大的提升空間。

更為重要的是，兩種盈余管理方式存在替代作用，即當一種盈余管理行為受到抑制時，企業為了實現盈余目標將可能轉而采用另外一種盈余管理方式。Cohen等[4]發現美國在2002年頒布薩班斯法案后，公司應計盈余管理行為得到抑制，但真實盈余管理行為卻顯著增加。這主要是由于薩班斯法案實施后，投資者保護程度顯著增強，從而導致經理人員及審計師訴訟風險增加，即應計盈余管理行為的訴訟風險增加，此時經理人員轉而選擇更不易被察覺的真實業務操縱方式來增加盈余。Yu[14]發現具有行業專長的審計師能抑制公司的應計管理行為，但這會促使他們尋找替代盈余管理方式，即真實活動業務操縱。由于兩者存在替代作用，因此研究一種盈余管理行為的影響因素時需要同時考慮該因素對另外一種盈余管理行為可能造成的影響，如果孤立地研究一種盈余管理行為將可能導致結果有偏和不全面，對結果的解釋也可能不準確，需將兩種盈余管理行為結合起來研究才能了解盈余管理全貌。

綜上所述，已有研究存在如下不足。①很少有研究考察機構投資者持股對真實盈余管理行為的影響，或者更進一步將其與應計盈余管理行為合并研究，分析兩者是否存在替代作用，并考察對整體盈余管理程度(即應計盈余管理和真實盈余管理程度之和)產生的凈影響程度；②雖然投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；鸬雀黝悪C構投資者的持股特征和監督作用有差異，但較少有研究分類考察各類機構投資者持股與盈余管理行為的關系；③機構投資者能否發揮治理作用一定程度上取決于內外部治理環境，但較少有研究考察這些因素對機構投資者持股與盈余管理關系的影響；④較少有研究考察機構投資者持股與盈余管理行為之間的因果關系導致的內生性問題對實證檢驗結果的影響。本研究基于以上不足考察機構投資者持股與應計盈余管理和真實盈余管理行為的關系。

3 理論分析和研究假設

3.1 機構投資者持股與真實盈余管理行為

從操作的時間順序看，Zang[15]研究發現，由于真實盈余管理行為涉及企業真實經濟業務操縱，對企業投資或經營活動有顯著影響，這一般需要耗費較長時間，甚至需要長時間的規劃，因此其發生過程貫穿于整個或大部分會計期間，而應計盈余管理行為一般發生在年末或接近年末(或會計中期末)，此時如果企業發現沒有達到盈余目標，就會采用應計項目操縱手段進行盈余管理，即真實盈余管理行為會在應計盈余管理行為之前發生。因此，在研究機構投資者的治理作用時首先需要考察其能否及在多大程度上抑制了管理層的真實盈余管理行為。

中國資本市場經過多年的發展，在各方面已經取得了長足的進步，但是與西方資本市場相比，仍然有較大的差距，尤其是早期投資者中絕大多數是沒有充足投資經驗的個體投資者，這對資本市場發展形成很大的障礙?；诖嗽?，2001年1月國家提出超常規發展機構投資者的思路，隨后國務院相關部門陸續制定了鼓勵中國機構投資者快速發展的各項法規政策[16]。在國家政策的大力支持下，中國機構投資者實現了跨越式的發展。

個體投資者的投資金額較少，“用腳投票”是較好選擇，而機構投資者投資金額較大，機會成本高，“搭便車”不是明智選擇，他們必需積極參與公司治理，監督公司經營管理和決策，努力提高公司業績，從而提高其投資收益率[17]。機構投資者參與公司治理的方式具有多樣性，包括積極運用投票權并征集委托投票權；發出股東提案，在媒體上定期公布治理目標公司名單；參與董事會治理以及利用敵意收購監督管理者；通過對反接管提案、研發支出和并購決策等活動施加影響, 發揮治理作用[18]。機構投資者作為股東，持股達到一定比例時可以直接提名董事以形成其在公司權力機構中的代言人[19]。此外，相對于國有控股股東或家族控股股東而言，機構投資者的控制權收益較少，也較少有政治考量，他們更關注公司自身價值[20]。

機構投資者一般聘請經驗豐富的投資專家來經營和管理基金，所有投資決策都基于深入調查和分析，因此他們對公司經營狀況和發展規劃有比較好的了解，清楚真實盈余管理行為將對企業發展造成多大程度的傷害[13,15]，而且能判斷出真實盈余管理行為比應計盈余管理行為的成本更高[15]。機構投資者持股比例越高，機構投資者與企業整體利益越趨于一致，此時他們將更積極地監督、考察和評價企業經營決策活動，如果發現某些經營活動降低企業價值，就會及時阻止[21]，從而確保企業不從事真實盈余管理活動，使經營決策不出現偏差，盡可能處于最優規劃中。

就中國證券市場來說，盡管機構投資者發展僅10余年時間，但經過跨越式的發展，已經取得了巨大的成就，在人才、資金和政策方面的優勢使中國機構投資者有能力和動機參與公司治理，促使管理層做出更優經營決策，機構投資者由短視的投機者向真正的投資者轉變，更加關注所投資企業的價值增值[22]。Khorana等[23]發現機構投資者不僅在發達國家能扮演重要治理角色，在新興市場國家的作用也在不斷上升。

中國學者的大量研究發現，中國機構投資者能積極參與公司治理，在企業經營決策方面發揮監督作用，真實盈余管理活動源于經營決策變更，因此監督經營決策實際上就應該能抑制真實盈余管理行為。在研發支出方面，王宇峰等[24]研究發現機構投資者持股與研發投入顯著正相關；范海峰等[25]的實證結果表明對于盈虧幅度較小的公司，削減R&D支出已經成為公司盈余管理的重要手段，但中國機構投資者整體及投資基金持股與公司盈余管理程度顯著負相關。在投資行為方面，葉松勤等[26]發現機構持股變化在國有和非國有兩類公司中均與非效率投資呈顯著負相關，因此機構投資者能有效抑制大股東的非效率投資行為。在公司價值和績效提升方面，石美娟等[27]研究了后股改時期機構投資者與企業價值的關系，發現機構投資者持股比例較高時企業價值也較高，說明機構投資者通過治理活動促進了企業價值的提升；宋淵洋等[28]研究發現機構投資者持股對企業業績改善具有顯著正向影響，持股比例越高越有動機和能力幫助企業改善業績。此外，還有很多學者從其他方面肯定了中國機構投資者的治理作用，如抑制控股股東掏空行為[29]、降低公司股權融資成本[30]、降低控股股東和管理層代理成本[31,2]以及增加現金股利支付意愿和支付水平[32]。

基于上述分析，當中國上市公司機構投資者持股比例較高時，機構投資者與公司利益趨于一致，為了公司長遠發展考慮，他們將監督并阻止管理層進行真實盈余管理活動。另一方面，由于真實盈余管理操作較復雜，會直接涉及到企業的投資、籌資及各種經營活動，甚至可能需要外部關聯方的配合，而機構投資者積極參與公司治理會大大增加管理層真實業務操縱的困難程度，在這種背景下，管理層可能會主動減少真實經濟業務操縱。因此，本研究提出假設。

H1機構投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關。

3.2 機構投資者持股與應計盈余管理行為

實務中機構投資者持股與應計盈余管理行為呈現何種關系是如下兩種效應的綜合作用結果。第一種效應是管理層的機會主義行為效應，它是指當真實盈余管理活動受到機構投資者的監督和抑制，管理層要實現盈余管理目標，就不得不替代性地轉向應計盈余管理，通過會計應計項目進行盈余操縱；第二種效應是持續監督效應，它是指機構投資者監督并抑制真實盈余管理行為后，進一步發揮監督作用，阻止管理層進行會計應計項目操作，提高會計盈余的透明度。當機會主義行為效應居主導地位時，機構投資者持股與應計盈余管理程度呈顯著正相關關系；當持續監督效應居主導地位時，兩者顯著負相關。

機會主義行為效應在企業應計盈余管理行為上將起到較為重要的作用。①由于真實盈余管理行為已經受到限制，企業如果要實現預期盈余目標，應計盈余管理行為是其最為重要的備選方式，因此管理層進行應計盈余操縱的動機非常強烈。Cohen等[4]、Zang[15]和Wongsunwai[33]的研究均證實，當一種盈余管理方式受到限制時，企業替代性地采用另外一種盈余管理方式進行利潤操縱的動機都非常強烈。②從操作的難易程度看，應計盈余管理只需通過會計手段即可實現，不需要構建真實經濟交易，操作成本較低；而真實盈余管理需要構建真實經濟交易，一般會直接涉及到企業的投資、籌資及各種經營活動，甚至可能需要外部關聯方的配合，因此操作較復雜。操作的便利性進一步加大了企業在盈余壓力下進行應計項目操縱的可能性。③對于中國上市公司來說，盡管隨著證券市場的不斷發展，政府陸續實施了各項法律、法規、制度，使信息披露和投資者保護制度都發生了很大變化。但與國外成熟的資本市場相比較，投資者保護制度仍然不完善，很多公司為了實現達到增發或配股標準、避免被ST和維持高的股票價格等目的，采用多種手段進行盈余操縱，提高公司盈余水平，傳遞虛假的會計信息[34]。而且由于有效的經理人市場處于初步建立階段，經理人信用制度和懲罰機制不完善，管理層盈余管理行為被發現后處罰力度小，但卻能夠從盈余操縱中獲取很大的私有利益。中國的資本市場信息披露制度尚不健全，管理層通常擁有比股東或債權人更多的內部信息，這也降低了其盈余操縱行為被發現的可能性[35]。在風險和收益如此不對等的情況下，管理層盈余操縱的動機非常強烈，總是盡最大可能謀求私有利益最大化。在此背景下，管理層進行應計盈余管理的訴訟風險較低，為了實現公司期初設定的盈余目標，他們將替代性地采用較多應計項目手段進行盈余操縱，機會主義行為效應發揮重要作用。

就持續監督效應來說，如前所述，中國上市公司機構投資者在人才、資金和政策方面的優勢使其積極參與公司治理，機構投資者由短視的投機者向真正的投資者轉變，在這種背景下，機構投資者有動機和能力進一步對企業的應計盈余管理行為進行持續監督和抑制，但這種持續監督效應發揮的作用比較有限。一方面，應計盈余管理對企業造成的損害程度顯著弱于真實盈余管理，因此機構投資者監督動機存在差異，對前者的監督力度要弱于后者。應計盈余管理一般只改變各期盈余的分配，不會影響企業盈余總額，也不會影響現金流量，而真實盈余管理通過實際經營活動進行操控，會導致企業偏離最優經營活動，長期如此會減弱企業的競爭能力，更損害投資者的長遠利益[33,36]。如削減研發支出、員工培訓費和廣告費等雖然能增加當期利潤，但企業未來發展潛力卻會降低；過度生產雖然能降低單位生產成本，從而增加當期產品銷售邊際利潤，但如果下期銷售狀況不佳，則過度生產的產品可能直接成為廢品。當然，并不是說應計盈余管理對企業長期利益沒有損害，而是其損害程度要顯著低于真實盈余管理。現有實證研究也支持這一判斷，Cohen等[37]以股權再融資公司為樣本進行實證檢驗，發現真實盈余管理活動會損害公司的未來績效，而且這種負向影響比應計盈余管理活動要嚴重；Kim等[38]研究盈余管理行為與權益資本成本的關系，發現企業權益資本成本與應計盈余管理和真實盈余管理程度均正相關，但與真實盈余管理程度的正相關性更顯著；Cohen等[39]發現應計盈余管理和真實盈余管理行為都會導致公司出現投資過度行為，但從事真實盈余管理行為的公司其投資過度程度要更嚴重，因此真實盈余管理行為會對企業未來發展造成更大的損害。另一方面，機構投資者作為公司股東，也存在實現預期盈余目標的壓力，當機構投資者發現企業無法實現預期盈余目標時，他們可能會考慮做出取舍，由于真實盈余管理行為對企業未來發展損害較大，機構投資者會將其放在監督的首要地位，然后再適度放寬對應計盈余管理行為的監督。

基于上述分析，機會主義行為效應在應計盈余管理上能產生較重要的作用，但機構投資者持續監督效應在應計盈余管理上的監督動機和效用有限，此時機會主義行為效應的作用超過了持續監督效應，居于主導地位，應計項目操縱手段成為企業盈余管理的替代選擇。因此，本研究提出假設。

H2機構投資者持股比例與應計盈余管理程度顯著正相關。

4 研究設計

4.1 應計盈余管理和真實盈余管理程度的度量指標

(1)應計盈余管理程度的度量指標

采用修正的Jones[40]截面模型度量應計盈余管理程度。該模型先計算出應計項目中不可操控的部分，然后用應計項目總額減去不可操控部分，即可得到操控性應計項目額，該值表示應計盈余管理程度。計算模型為

(1)

(2)

操控性應計項目AMt表示為

巨型鮞粒樣品的核心普遍為方解石構成的內碎屑或陸源碎屑(有些鮞粒核心已溶蝕，形成孔洞)。呈近橢圓狀，粒徑約1mm。多已重結晶，部分被白云石交代。鮞粒的核心可能是原地沉積的內碎屑，也可能是搬運而來。從核心的成因可以推斷，在成鮞之前是一個流水或波浪的動水環境。

(3)

可用AMt代表應計盈余管理程度，其值越大表示應計盈余管理程度越嚴重。

(2)真實盈余管理程度的度量指標

Roychowdhury[13]以修正的Jones[40]截面模型為基礎，設計出能有效測度銷售操控、生產操控和費用操控這3種常見真實盈余管理行為的模型。銷售操控是指適時性的加大價格折扣或放寬信用條件以擴大銷售，促進利潤的提高；生產操控是指企業通過擴大生產量來降低單位固定成本，從而增加單位產品的銷售利潤；費用操控是指企業通過調整R&D支出、廣告費用、銷售費用和管理費用來調整利潤，由于中國上市公司不單獨披露R&D支出和廣告費用，而是將其包含于管理費用和銷售費用中，因此這里的費用操控僅包含管理費用和銷售費用兩個項目。具體計算過程如下。

Roychowdhury[13]將經營活動現金流量凈額(CFO)表示為銷售收入以及收入變化額的線性函數，分年度、分行業回歸后計算出正常水平的CFO，然后用實際CFO減去正常CFO，即可得到異常CFO，即銷售操控額。函數表示為

(4)

其中，β0為截距項；βi為估計系數，i=1,2,3；ξt為殘差項。

(5)

其中，γ0為截距項；γi為估計系數，i=1,2；ιt為殘差項。

年度內存貨變動額ΔINV為

(6)

其中，κ0為截距項；κi為估計系數，i=1,2,3；ωt為殘差項。

將(5)式與(6)式相加，得到生產成本估計函數，計算出正常水平下的生產成本，然后用實際生產成本減去正常生產成本，即可得到異常生產成本值，即生產操控額。生產成本估計函數為

(7)

其中，η0為截距項；ηi為估計系數，i=1,2,3,4；χt為殘差項。

可操控性費用(DISEXP)用管理費用與銷售費用之和表示，DISEXP與銷售收入存在函數關系，可計算出費用操控額。函數關系可表示為

(8)

其中，ρ0為截距項；ρi為估計系數，i=1,2； ?t為殘差項。

上述銷售操控、生產操控和費用操控可分別表示為RM_CFO、RM_PROD和RM_DISEXP，企業經常同時存在這3種真實盈余管理行為，將這3個異常值相加，得到綜合測度指標RM。當公司采用真實盈余管理手段向上做高利潤時，將呈現出更低經營現金凈流量、更高生產成本和更低操控性費用[41]，因此，RM=RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP。

4.2 回歸模型設計

本研究借鑒Cohen等[4]、李增福等[41]和Zang[15]的方法，構建2個多元線性回歸方程，檢驗機構投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為的影響。

RM=φ0+φ1INST+φ2BALANCE+φ3BHSHARE+

φ4NOA+φ5SIZE+φ6MB+φ7LEV+φ8AGE+

φ9LTA+φ10TURNOVER+φ11SUSPECT+

φ12MARKET_SHARE+φ13AM+

(9)

AM=μ0+μ1INST+μ2BALANCE+μ3BHSHARE+

μ4NOA+μ5SIZE+μ6MB+μ7LEV+μ8AGE+

μ9LTA+μ10TURNOVER+μ11SUSPECT+

μ12MARKET_SHARE+μ13RM+

(10)

其中，RM為真實盈余管理，(9)式還可以用RM的分項指標銷售操控RM_CFO、生產操控RM_PROD和費用操控RM_DISEXP表示；INST為機構投資者持股比例，用機構投資者持股數量和股本總數的比值表示，機構投資者由投資基金、證券公司、QFII、保險公司、社?；稹⑵髽I年金、信托公司、財務公司和銀行9個明細類別組成；φ0和μ0為截距項；φi和μi為回歸系數，i=1,2,…,32；δ和l為殘差項。其他變量定義見表1。

參考已有研究成果選擇控制變量。參考Roychowdhury[13]、Cohen等[4]、Badertscher[42]和Zang[15]的研究，加入會計彈性NOA、企業規模SIZE、權益市場賬面價值比MB、保盈動機SUSPECT和企業市場地位MARKET_SHARE等控制變量；參考李增福等[41]和林芳等[43]的研究，加入長期負債率LEV、資產支出比重LTA、資產周轉率TURNOVER、雙重上市BHSHARE、股權制衡度BALANCE和企業上市年齡AGE等控制變量。此外，還加入行業虛擬變量INDUSTRY和年度虛擬變量YEAR，用來控制行業或宏觀經濟因素對方程回歸結果的影響。所有變量的定義和計算方法見表1。

4.3 樣本選擇和數據來源

本研究選擇2003年至2011年在上海和深圳證券交易所上市的A股公司作為研究樣本，剔除金融和保險類上市公司數據、被ST和PT上市公司數據、極端或異常值數據和數據信息不全公司的數據。為減少IPO對公司當年數據的影響，從IPO后第2年開始選取樣本，共選擇10 060個樣本觀測值。市場化指數數據來源于樊綱等[44]編制的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》，其他數據來源于萬得資訊數據庫和CSMAR數據庫。由于在進行因果關系檢驗時用到中國各地區市場化指數數據，而該指標目前暫未公布最新的數據，因此整體實證樣本截止到2011年。

5 實證過程和結果

5.1 研究變量的計算和描述性統計

利用4.1和4.2中的方法計算出因變量應計盈余管理程度和真實盈余管理程度的度量值，然后對所有變量進行描述性統計，結果見表2。

由表2可知，在所有10 060個觀測值中，因變量AM、RM、RM_CFO、RM_PROD和RM_DISEXP的標準差不大，基本都小于0.250，而Cohen等[4]統計的美國上市公司這些變量的標準差多數都大于0.350，說明中國證券市場各上市公司之間的盈余管理差異程度小于美國上市公司。BALANCE的均值為0.558，小于1，說明中國上市公司第1大股東持股比例較高，第2到第5大股東未能對第一大股東形成制衡，整體來說公司處于大股東控制的局面。BHSHARE的均值為0.083，說明A股上市公司同時在B股或H股雙重上市的并不多。NOA的均值為1.344，大于Zang[15]統計的美國上市公司均值0.517，說明中國上市公司會計彈性更小，應計盈余管理程度更嚴重，未來應計項目操作空間較小。MB的均值為2.232，說明多數上市公司股東權益的市場價值要大于賬面價值，處于股權溢價狀態。SUSPECT的均值為0.053，說明具有保盈動機的上市公司樣本并不多。

表1 變量定義Table 1 Definition of the Variables

表2 描述性統計Table 2 Descriptive Statistics

表3給出主要研究變量的Pearson和Spearman相關系數。

由表3的Pearson相關系數可知，機構投資者持股比例與真實盈余管理程度的相關系數顯著為負，與應計盈余管理程度的相關系數顯著為正，說明機構投資者持股比例越高，真實盈余管理行為越少，而應計盈余管理行為越多，H1和H2初步得到驗證。INST與RM_CFO、RM_PROD、RM_DISEXP的相關系數均在1%水平上顯著，方向分別為正、負、正，由于公司采用真實盈余管理手段做高利潤時將呈現出更低的經營現金凈流量、更高的生產成本和更低的操控性費用[41]，因此分項結果與真實盈余管理程度綜合指標的回歸結果一致。H2得到驗證，也初步說明就應計盈余管理行為來說機會主義行為效應超過了持續監督效應。Spearman相關系數的檢驗結果與Pearson相關系數基本一致。

5.2 機構投資者持股與應計盈余管理和真實盈余管理關系的回歸檢驗結果

采用(9)式考察機構投資者持股對真實盈余管理行為的抑制作用，檢驗結果見表4。

由表4可知，當以RM為因變量時，機構投資者持股比例的回歸系數在1%水平上顯著為負，t值高達-34.948，說明機構投資者持股比例越高，真實盈余管理行為越少。當以RM_PROD為因變量時，INST的回歸系數顯著為負，當以RM_CFO和RM_DISEXP為因變量時，INST的回歸系數均顯著為正。由于公司采用真實盈余管理手段做高利潤時將呈現出更低的經營現金凈流量、更高的生產成本和更低的操控性費用[41]，因此機構投資者持股比例越高，生產操控、銷售操控和費用操控行為均能得到顯著抑制，H1得到驗證。

從控制變量結果看，以RM為因變量的回歸結果為例，BALANCE的回歸系數在1%水平上顯著為負，當上市公司前幾大股東的股權制衡強度較高時，控股股東掏空公司或侵害其他股東利益的行為得到抑制，此時非控股股東監督力度較大，管理層較難進行真實經濟業務操縱；BHSHARE的系數在1%水平上顯著為負，說明雙重上市公司管理層受到的監管更嚴厲，抑制了他們通過真實經濟業務操縱侵害股東利益的行為；NOA的系數顯著為正，說明會計彈性大的公司真實盈余管理行為較少，因為此時應計項目操縱空間較大，管理層可以通過應計盈余操縱實現盈余管理目標，這與Zang[15]的檢驗結果一致；MB的系數在1%水平上顯著為負，t值達到-10.373，說明股權溢價公司(即高成長性的公司)的真實盈余管理行為較少，因為當公司處于成長階段時，偏離最優經營活動對企業發展的傷害作用更大；SUSPECT系數顯著為正，說明保盈動機較強的上市公司也會采取真實盈余管理手段實現盈余目標；MARKET_SHARE系數顯著為負，說明公司收入占行業比例越高(即處于行業領導地位的公司)，真實經濟業務操縱越少。

由于(9)式的控制變量比較多，本研究同時考察了變量間的多重共線性問題，發現自變量與主要控制變量間的方差膨脹因子(VIF值)均小于3，表明多重共線性對表4的回歸結果沒有產生顯著影響。同理，多重共線性對表5～表10的回歸結果也沒有顯著影響，后文不再贅述。

采用(10)式考察機構投資者持股與應計盈余管理行為的關系，檢驗結果見表5。

由表5可知，機構投資者持股比例的回歸系數為0.131，在1%水平上顯著為正，t值達到21.122，說明機構投資者持股比例較高的公司應計盈余管理行為較多，H2得到驗證。即對于應計盈余管理行為來說，管理層的機會主義行為效應居于主導地位，其作用超過了機構投資者抑制真實盈余管理行為后進一步監督應計項目操縱的持續監督效應。結合表4的檢驗結果可以得到結論，在機構投資者持股比例較高的上市公司，真實盈余管理受到抑制，但此時經理人員會轉而選擇使用應計項目操縱手段實現盈余管理目標。

表3 變量的相關系數Table 3 Correlation of the Variables

注：***為雙尾檢驗在1%水平上顯著，下同；左下角數據為Pearson相關系數，右上角數據為Spearman相關系數。

表4 機構投資者持股對真實盈余管理行為影響的回歸分析Table 4 Regression Analysis of the Effect of Institutional Ownership on Real Earnings Management Activities

注：*為雙尾檢驗在10%水平上顯著，下同。

從控制變量回歸結果看，NOA、MB、TURNOVER和SUSPECT等變量的回歸系數均在1%的水平上顯著，且其方向與表4的系數方向正好相反，表明這些因素對兩種盈余管理行為的替代選擇會有重要影響。LTA和MARKET_SHARE的回歸系數顯著為負，其方向與表4相同，表明資產支出比重較高或者處于行業領導地位的公司的應計盈余操縱也越少。

5.3 基于機構投資者類別的明細分類檢驗結果

由于不同類型機構投資者在資金來源、資產性質、債務特點、委托要求、投資限制、行為方式、目標偏好和持股周期等方面存在差異[12]，在公司治理和文化等方面也會存在區別，這種差異必然導致監控動機、監控能力和監控成本不同，從而進一步影響對盈余管理行為的監控強度。如投資基金是市場化運行的基金管理公司，其目標是為投資者保本增值，因而會更有動力關注和監督上市公司的生產運營情況和公司治理結構[32]；社保基金和QFII的持股時間較長，傾向于堅持價值投資，長期持有股票，因此有動機改善公司業績[28]；而信托公司、財務公司和銀行等可能與被投資公司存在某種天然的商業聯系，這會影響其獨立決策[45]。因此，以機構投資者總體為樣本分析其持股對盈余管理行為選擇的影響并不能代表某一類型機構投資者在被投資公司中的作用。已有研究發現不同類型機構投資者的治理差異，宋淵洋等[28]發現投資基金和證券公司顯著改善企業業績，而信托公司對業績改善沒有顯著影響。投資基金、QFII和社?；鸬泉毩⑿暂^強的機構投資者持股比例越高，公司管理層代理成本和控股股東代理成本越低，而財務公司和信托公司等非獨立機構投資者持股對兩類代理成本影響有限[31]。Van Nuys[46]發現，與其他機構投資者相比，銀行非常支持管理層發起的反收購提案。這主要是因為銀行與企業存在商業關系，能從反收購提案中獲取利益。

表5 機構投資者持股對應計盈余管理行為影響的回歸分析結果Table 5 Regression Analysis Results of the Effect of Institutional Ownership on Accrual Earnings Management Activities

注：**為雙尾檢驗在5%水平上顯著，下同。

根據中國機構投資者發展現狀，將機構投資者分為投資基金、證券公司、QFII、保險公司、社?；稹⑵髽I年金、信托公司、財務公司和銀行9個類別，用各類機構投資者持股比例對(9)式和(10)式進行回歸檢驗，分別以RM和AM為因變量，結果見表6和表7。限于篇幅，表6和表7省去了控制變量的回歸結果。

由表6和表7可知，當以RM為因變量時，投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社保基金的持股比例的回歸系數顯著為負，當以AM為因變量時，這5類機構投資者持股比例的回歸系數顯著為正，說明當這5類機構投資者持股比例較高時，企業真實盈余管理行為能得到抑制，但管理層會轉而采用應計項目操縱手段實現盈余管理目標，這與表3和表4基于機構投資者整體的回歸結果一致。對于企業年金、信托公司、財務公司和銀行來說，除企業年金變量對RM有顯著負向作用外，其余機構投資者的回歸系數均不顯著，說明這4類機構投資者治理對企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇的影響較弱。原因可能是因為企業年金、信托公司、財務公司和銀行與企業存在某種天然的商業聯系，會影響其獨立決策[45]，因此對企業盈余管理行為的監督力度較弱，不能發揮公司治理的作用?？刂谱兞康幕貧w結果與表4和表5基本一致。上述結果表明，中國證券市場不同類別的機構投資者的治理作用確實有差異，以機構投資者總體為樣本分析機構投資者持股對盈余管理行為選擇的影響并不能代表某一類型機構投資者在被投資公司中的作用，因此表6和表7的分類考察是有必要的。

表6 機構投資者明細類別對真實盈余管理行為影響的回歸分析Table 6 Regression Analysis of the Effect of Each Type of Institutional Ownership on Real Earnings Management Activities

表7 機構投資者明細類別對應計盈余管理行為影響的回歸分析Table 7 Regression Analysis of the Effect of Each Type Institutional Ownership on Accrual Earnings Management Activities

5.4.穩健性檢驗

(1)樣本分組檢驗

為考察上述研究結果是否在不同的內、外部環境中仍然顯著存在，本研究按照機構投資者持股規模、是否進行股權分置改革和終極控制人性質將整體樣本進行分組檢驗，回歸結果見表8。Maug[47]研究發現，機構投資者的監督動機和能力是持股規模的函數，當其持股比例較高時，監督動機較強，改善公司治理的可能性大；而當其持股比例低時，監督動機減弱。表8中Panel A按照機構投資者持股規模進行分組，依據機構投資者持股比例將整體樣本分為[0,5%)、[5%,25%)和[25%,100%)3組子樣本。Panel B按照是否進行股權分置改革將樣本分為股權分置改革前樣本(2003年至2005年)和股權分置改革后樣本(2007年至2011年)， 由于2006年涉及股權分置改革當期，所以沒有加入到檢驗樣本中。股權分置改革變量用GUGAI表示，當樣本期間屬于股權分置改革后GUGAI取值為1，否則取值為0。Panel C按照終極控制人性質將樣本分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司。中國上市公司的終極控制人可以分為地方政府、中央政府、自然人或家族以及特殊法人4類，前兩類公司稱為國有控股上市公司，后兩類公司稱為非國有控股上市公司。特殊法人包括外資企業、外國企業、集體所有制企業、職工持股會及股權分散的工會控股，或者無實際控制人。終極控制人性質用變量CONTROL表示，當終極控制人為中央政府或地方政府(即國有)時CONTROL取值為1，終極控制為自然人或家族以及特殊法人(即非國有)時取值為0。劉志遠等[29]研究發現，相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司的治理環境較差，導致機構投資者抑制大股東資金侵占行為、保護投資者利益的效果有限。此外，在Panel B和Panel C中還建立了含交互項的回歸模型，用以考察不同子樣本中機構投資者治理效果的差異程度。

由表8可知，在3種不同的樣本分類方法下，當以RM為因變量時，INST的回歸系數始終在1%的水平上顯著為負；當以AM為因變量時，INST的回歸系數在1%水平上顯著為正。說明在不同的內、外部環境下，機構投資者持股比例較高時真實盈余管理行為均能得到顯著抑制，但此時管理層會轉而采用應計盈余管理手段實現盈余管理目標，表明前述研究結果穩健。從交互項檢驗結果看，Panel B中INST·GUGAI的回歸系數不顯著，說明股權分置改革前后機構投資者持股與盈余管理行為選擇的關系沒有顯著差異，股權分置改革前中國機構投資者就能起到重要的公司治理作用。Panel C的交互項檢驗結果中，當以RM為因變量時，INST·CONTROL回歸系數顯著為正，表明相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司中機構投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強，本研究從真實盈余管理行為的角度印證了劉志遠等[29]的研究結果；當以AM為因變量時，INST·CONTROL回歸系數顯著為負，說明當非國有控股上市公司中真實盈余管理行為受機構投資者更多抑制時，管理層也會轉而使用更多的應計操縱手段實現盈余管理目標。

(2)因果關系檢驗

前述研究結果可能存在一種反向因果關系的解釋，即真實盈余管理行為較少的上市公司吸引了較多的機構投資者進行投資，而不是機構投資者持股對真實盈余管理行為產生了抑制作用。對于這種反向因果關系導致的內生性問題，可以通過建立聯立方程模型的方法解決。聯立方程的檢驗結果容易受到所選擇的工具變量合理性的影響，因此在前文檢驗中只構建了普通線性回歸方程，而在這里構建聯立方程對內生性問題進行穩健性檢驗。以機構投資者持股與真實盈余管理程度為例建立聯立方程模型，考察因果關系是否對前述結果產生影響，方程為

表8 基于不同分類方法的樣本分組回歸分析結果Table 8 Grouping Regression Analysis Results Based on Different Classified Methods

注：括號內數據為t統計量；Panel B中股改前VS股改后檢驗時由于股改啞變量反映了年度變化情況，因此控制變量中沒有加入年度虛擬變量。

(11)

其中，MARKET為市場化指數，ROA為資產凈利率，RET為股票年收益率，STDRET為股票收益波動性，υ0為截距項，υi(i=1,2,…,28)為回歸系數，ψ為殘差項。參考Badertscher[42]和石美娟等[27]的研究，選擇市場化指數、終極控制人性質、企業規模、權益市場賬面價值比、長期負債率、資產凈利率、股票年收益率和股票收益波動性等變量作為機構投資者持股比例的控制變量。市場化指數采用樊綱等[44]編制的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》中的各地區市場化整體指數表示，指數越大表明市場化進程越快，治理環境越好，投資者保護水平越高。資產凈利率等于凈利潤與年末總資產的比值，股票年收益率等于年度內股票收盤價的漲跌幅，股票收益波動性等于一年內各月股票收益率的標準差。根據這一方法，構建機構投資者持股與應計盈余管理程度的聯立方程組，即

(12)

其中，λ0為截距項；λi為回歸系數，i=1,2,…,28，ζ為殘差項。

由(11)式回歸結果可知，機構投資者持股比例為因變量時，RM的回歸系數在5%水平上顯著為負，即真實盈余管理行為越少，對企業進行投資的機構投資者越多，因此前述反向因果關系也是存在的。當以RM為因變量時，INST的回歸系數仍然顯著為負，與表4的回歸結果一致，即機構投資者持股比例較高時，企業會選擇較少的真實盈余管理行為。由(12)式回歸結果可知，當以AM為因變量時，INST的回歸系數顯著為正，與表5的結果一致。因此，總的來說，反向因果關系導致的內生性問題并不影響前述研究結果，當機構投資者持股比例較高時，企業的真實盈余管理行為會受到抑制，但這會促使公司轉而采用較多的應計盈余管理行為，H1和H2均得到驗證。限于篇幅，這一檢驗結果不再列示。

6 進一步分析：機構投資者持股對整體盈余管理行為影響的實證檢驗

從前面分析可知，機構投資者持股能抑制中國上市公司的真實盈余管理行為，但也會導致出現較多的應計盈余管理行為。這里有一個問題需要考慮，到底是真實盈余管理程度減少多一些，還是應計盈余管理程度增加多一些，即機構投資者治理對中國上市公司整體盈余管理行為是產生了正向影響還是負向影響，這一問題非常重要，它對于客觀評價機構投資者治理效果有較好的指導作用。參考Badertscher[42]的度量方法，將應計盈余管理與真實盈余管理相加，得到整體盈余管理程度(EM)度量指標，即EM=AM+RM=AM+RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP，建立回歸方程考察機構投資者持股對整體盈余管理行為的影響，即

EM=φ0+φ1INST+φ2BALANCE+φ3BHSHARE+

φ4NOA+φ5SIZE+φ6MB+φ7LEV+φ8AGE+

φ9LTA+φ10TURNOVER+φ11SUSPECT+

(13)

其中，φ0為截距項；φi為回歸系數，i=1,2,…,31；θ為殘差項。如果φ1顯著為負，說明機構投資者治理能降低整體盈余管理程度，顯著為正則說明會增加整體盈余管理程度。由(13)式的回歸結果可知，INST的回歸系數為-0.370，t值為-19.941，在1%水平上顯著為負，表明機構投資者持股能顯著減少整體盈余管理行為，盡管機構投資者持股抑制企業真實盈余管理行為后會導致管理層轉而進行應計盈余管理活動，但真實盈余管理程度下降幅度顯著高于應計盈余管理程度上升幅度，從整體盈余管理行為的角度證明機構投資者治理對企業是有利的，能提升企業價值。投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；鸬某止杀壤兞康幕貧w系數均顯著為負，與機構投資者整體的檢驗結果一致。限于篇幅，這一結果不再列示。

7 結論

本研究以中國上市公司為研究樣本，考察機構投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理行為及其替代選擇的影響。研究結果表明，機構投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關，與應計盈余管理程度顯著正相關，因此盡管機構投資者治理能顯著抑制真實盈余管理行為，但會導致公司轉而采用應計項目操縱手段實現盈余管理目標。由于不同類型機構投資者的監控動機、監控能力和監控成本不同，因此其對盈余管理行為的影響程度也不同，進一步檢驗發現前述替代關系存在于投資基金、證券公司、QFII、保險公司和社?；?，但企業年金、信托公司、財務公司和銀行持股對盈余管理行為的影響不顯著。按照機構投資者持股規模、股權分置改革和終極控制人性質分組，檢驗結果表明，前述研究結果在不同的內、外部環境中均存在，且相對于國有控股公司，非國有控股公司中機構投資者抑制真實盈余管理行為的作用更強。此外，真實盈余管理行為對機構投資者持股影響的反向因果關系導致的內生性問題通過了穩健性檢驗。進一步分析發現機構投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關，即在機構投資者參與公司治理的情況下，真實盈余管理程度下降幅度顯著高于應計盈余管理程度上升幅度，整體盈余管理程度呈現下降趨勢。

目前國內外很多研究從應計盈余管理視角探討機構投資者治理效果，雖然部分研究發現機構投資者持股能起到監督作用，抑制企業的盈余管理行為，但李善民等[11]和楊海燕等[12]的研究結論正好相反，發現機構投資者持股與應計盈余管理程度顯著正相關，因此得到機構投資者治理效果有限的結論。本研究基于真實盈余管理行為視角研究發現，機構投資者持股能抑制真實盈余管理行為，雖然這會導致公司轉而采用應計項目操縱手段實現盈余管理目標，但從總體來說機構投資者持股與整體盈余管理程度顯著負相關，因此機構投資者治理能產生積極的正向治理作用。

根據本研究結論，監管層應進一步加大對各類機構投資者的政策支持力度，提高其持股比例，充分發揮其治理作用，尤其是目前中國處于投資基金一枝獨秀的局面，QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司和銀行等機構投資者的持股比例還比較低，存在很大的發展空間，未來需要大力支持。

本研究存在兩點不足之處，用機構投資者持股比例這個靜態指標分析機構投資者治理效果，但實際上機構投資者在同一年度內的持股比例可能會發生變化，未來可考察機構投資者持股變化情況對盈余管理行為選擇的影響。此外，由于測度方法所限，本研究考察的真實盈余管理行為僅包括銷售操控、生產操控和費用操控3種形式，實際上企業采用的真實經濟業務操縱手段非常多，涉及經營活動、投資活動和融資活動多個方面，未來設計出新的測度方法后，應進一步考察機構投資者持股與其它類別真實盈余管理行為的關系。

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InstitutionalOwnershipandtheChoicebetweenAccrualandRealEarningsManagementActivities

Yuan Zhizhu, Wang Zeshen, Hao Wenhan

School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110004, China

Taking the methods of abnormal manipulation terms to measure corporate accrual and real earnings management respectively, this study constructs multiple linear regression model and simultaneous equation model to examine the influence of institutional ownership on the choice between accrual earnings management and real earnings management activities with Chinese listed companies from 2003 to 2011 as samples. The empirical results show that: institutional ownership is significantly and negatively correlated with real earnings management and positively and correlated with accrual earnings management. Details test according to the types of institutional investors finds that the relationship exists when the institutional investors are investment funds, securities companies, QFII, insurance companies and pension funds, but not for the enterprise annuity, trust companies, finance companies and banks. The sub-sample test results according to the scale of institutional ownership, split-share status reform and property of the ultimate controller find that the relationship exists in different internal and external environments. In addition, compared to the state-controlled listed companies, the inhibiting effect of institutional investors on real earnings management activities is stronger in non-state-owned listed companies. The final analysis finds that institutional ownership has a significantly negative correlation with overall earnings management.

institutional ownership；real earnings management；accrual earnings management；substitution relationship

Date:January 2ed, 2014

DateJuly 9th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71202153), the Fundamental Research Funds for the Central Universities(N110406010), the Humanity and Social Sciences Research of Ministry of Education(10YJC630364), the China Postdoctoral Science Foundation(20110491501,2013T60297) and the National Students′ Innovation and Entrepreneurship Training Program(201310145008)

Biography:Dr.Yuan Zhizhu, a Hubei Tongshan native(1981-), graduated from Harbin Institute of Technology and a Lecturer in the School of Business Administration at Northeastern University. His research interests include earnings management, corporate governance and accounting information comparability, etc. E-mail：zzyuanneu@163.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.05.009

1672-0334(2014)05-0104-16

2014-01-02修返日期2014-07-09

國家自然科學基金(71202153)；中央高?；究蒲袠I務費專項資金(N110406010)；教育部人文社會科學研究項目(10YJC630364)；中國博士后科學基金(20110491501,2013T60297)；國家級大學生創新創業訓練計劃項目(201310145008)

袁知柱(1981-)，男，湖北通山人，畢業于哈爾濱工業大學，獲管理學博士學位，現為東北大學工商管理學院講師，研究方向：盈余管理、公司治理和會計信息可比性等。E-mail：zzyuanneu@163.com

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