專用性投資、信任與創業企業控制權治理

王 雷

江南大學 商學院，江蘇 無錫214122

1 引言

相對于銀行借貸資本而言，創業投資機構除了向企業進行資金投入外，還會提供一定的人力資本和關系資本，創業投資是創業企業的一種關系融資，其投入具有一定的專用性［1］。為了抑制由專用投資產生的套牢和機會主義行為，創業投資家對創業企業控制權尤為關注。同時，隨著合作關系的發展，雙方之間的相互信任度出現變化，投資家和企業家對不同類型控制權的關注發生轉變。信任有助于增加關系專用性投資，信任與專用性投資交互正向影響合作滿意度［2］。通過信任治理能夠有效抑制由于專用性投資而產生的機會主義行為，而專用性投資又是信任的重要驅動因素［3］。控制權治理是創業企業治理的核心問題，對創業企業創新績效有重要影響，優化創業企業控制權治理機制是改善投資家與企業家合作關系、提高專用性投資的正面效應進而提升創業企業績效并促進技術創新的重要途徑。因此，探尋創業投資模式下專用性投資和信任等關鍵要素對創業企業控制權治理的作用機理、通過控制權的動態配置和治理對創業企業家和創業投資家雙方進行有效激勵、實現資源優化配置、促進創業企業的快速成長是創業投資介入后創業企業治理的關鍵。

2 相關研究評述

2.1 創業投資模式下創業企業控制權治理

不完全契約的興起引起中外學者對控制權問題的關注，早期的學者將控制權看作為0 或1的離散變量，隨后逐漸演變為連續變量，在控制權治理模型的基礎上，基于創業投資契約設計的控制權治理實證研究開始呈現。Hellman［4］將控制權定義為離散變量，最早開創了創業投資控制權治理模型的研究;Tirole［5］將控制權定義為連續變量，從公司治理的視角建立控制權動態治理模型;Kaplan等［6-7］實證研究創業投資契約中的控制權配置和治理現狀以及投資家特征、控制權與行動之間的關系;de Bettignies［8］將Tirole［5］的兩階段控制權治理模型擴展為三階段控制權治理模型，運用金融工具作為控制權治理的載體。在此之后，中外學者開始轉向對控制權治理結構的研究。Fluck［9］構建兩種類型的控制權治理結構，發現控制權激勵與企業家精神之間存在高度的相關性。除控制權的貨幣化收益外，Masulis等［10］和Wang等［11］通過分析創業投資契約，發現擁有控制權所帶來的戰略收益也會對企業的控制權治理結構產生影響;王聲湊等［12］基于不完全合約理論，分析兩種不同控制權初始分配的優、劣勢，并對其效率進行比較;崔淼等［13］通過分析合資企業控制權與資源相互演化的過程和模型，認為企業控制權治理結構是由合資雙方資源的動態博弈決定的;Liao等［14］分析創業投資、公司治理和企業金融穩定之間的關系，發現創業投資支持的IPO 企業具有更強的控制權治理結構，因而代理問題較少，IPO 后出現財務困境的可能性也較低。

總體來看，有關控制權配置和治理的研究非常豐富，在動態治理模型、金融工具應用和治理結構演變等方面取得了較大的進展。但目前大樣本實證研究非常有限，尤其是基于中國經濟背景下的經驗研究更為缺乏。現有研究中，較少有將剩余控制權與特定控制權的治理問題進行區別，也未充分厘清控制權收益的構成以及不同類型控制權收益的激勵效應存在的差異。

2.2 專用性投資與控制權治理

Xue等［15］分析現代不完全契約理論中剩余權利的界定與關系專用性投資之間的關系，提出通過合同設計和定價計劃提高效率。不完全契約理論關注以市場交易的專用性為基礎的雙邊關系，認為市場的競爭程度在契約形成之前是不會發生變化的［16］。但是不完全契約的已有研究忽視了資產專用性對競爭者所起到的承諾作用，沒有注意到在影響再談判方的外部選擇權中資產專用性所起的重要作用［17］。目前只有極少數研究提出，由于契約的承諾作用，資產專用性在阻止投資者中間出現競爭者的過程中起著至關重要的作用，并通過這一方式阻止套牢的發生［18］。為阻止套牢，對專用性資產投資者提供適當的激勵，締約方必須做出一定的制度安排［19］。對套牢問題的保護依賴于契約與市場間的相互作用，即專用性資產投資者的“后契約力量”［20-21］。Hart［22］基于收購企業與被收購企業的研究表明，剩余控制權的配置是激勵關系型專用性投資的關鍵因素。敲竹杠問題發生于合同雙方進行不可驗證專用性投資與完成交易期間，如果交易方能夠提供聯合交易抵押品，則能夠減少敲竹杠問題［23］。由于存在事先敲竹杠問題，從而影響到雙方事前的專用投資決策，并帶來專用投資不足問題。因此，合理配置(剩余)控制權對促進事前雙方的專用性投入進而提高雙方的合作效率具有重要作用［24］。在創業投資中，如果企業需要后續融資，投資家投資的專用性越強，企業家需要轉移給投資家的控制權就越多，為風險規避型的投資家提供一個激勵和保險機制［25］。

在不完全契約下，剩余控制權作為一種重要的隱性激勵手段，可以激勵事前的專用性投入。但剩余控制權的配置只有在一定范圍內才能起到激勵雙方加強專用性投入的作用，即投資專用性與剩余控制權配置之間并非是線性關系，已有研究并未對二者之間的非線性關系給予更多的關注。除剩余控制權外，特定控制權也會給其持有者帶來一定的收益，但已有研究對特定控制權配置對專用性投資的激勵效應較少提及。

2.3 信任與控制權治理

Brower等［26］從早期的經理層單項信任關系轉向對經理與其下屬之間雙向的信任與被信任關系的關注;Masulis等［27］基于公司創業投資支持的IPO 企業的研究發現，作為戰略投資者，公司創業投資的戰略目標影響IPO 企業的控制權分配和股權的定價，雙方的互補或競爭關系也是決定IPO 企業控制權治理的重要因素;Lopez-Perez等［28］認為合作參與方之間的信任是決定企業所有權和治理結構選擇的關鍵因素。信任會對合資企業控制權結構與企業績效之間起調節作用，雙方的高合作信任可以強化戰略控制權和運營控制權對戰略意圖實現的影響［29］。控制權分享正向影響管理者認知信任和情感信任，制度控制對控制權分享與管理者認知信任關系有正向調節作用［30］。企業這個集合體通過信任機制協調內部不同利益主體的關系，企業不同利益主體相互博弈形成權力關系(結構)，控制權配置決定了契約成員在企業中的地位以及對各種資源的支配能力和談判力的分布狀況。信任機制影響權力結構，同時共同推動企業治理模式演進［31］。行為控制是治理渠道交易的常用手段，可分為活動控制和能力控制兩種類型。供應商的活動控制和能力控制分別顯著降低分銷商所感知的善意信任和能力信任［32］。信任可以減少經濟活動的不確定性，從而對企業控制權配置產生影響，企業控制權配置是信任成本最小化的選擇結果。當物質資本投入者掌握企業的控制權信任成本很高時，人力資本投入者掌握企業的控制權為最優選擇;反之，則物質資本投入者掌握控制權。當雙方的信任程度非常高時，任何一方掌握企業的控制權都無差異［33］。

已有研究充分認識到信任與專用性投資間的交互效應及其對合作關系的影響，但對其非線性關系的分析尚不豐富。合作雙方的信任度會影響雙方對控制權的要求，這一命題已經獲得共識，但對于這種影響的作用機理已有研究并未給予充分的分析。信任機制的建立前提是投資家與企業家形成利益共同體，因此分析控制權的不同收益對投資家與企業家建立良好信任關系的影響，進而構建創業投資機構與創業企業間的信任治理和控制權治理是有待于深入和系統探討的問題。

總結已有研究發現，中外學者對投資專用性和信任等因素對企業控制權治理影響的研究結論存在差異，但對于這種差異的成因基本沒有給出令人滿意的解釋，同時對二者交互作用對控制權治理影響的實證研究也較為缺乏。已有研究注意到創業過程中普通資本向專用性資產的轉化過程，但是沒有注意到控制權作為對資產專用性的保衛機制，依賴于不同控制權為其持有者所帶來的不同收益和激勵效應。依靠創業資本支撐建立的創業企業在成長過程中，投資家的各類投入也逐漸固化為創業企業的專用性資產，資本的轉化過程導致雙方的討價還價能力發生變化。同時，隨著合作的深入，雙方的信任關系發生了變化，各自對企業控制權的訴求也會發生改變。因此，探究創業投資模式下，受各類控制權收益的影響，投資專用性和信任等因素對創業企業控制權治理的作用機理，分析二者的交互作用對創業企業控制權治理產生的影響，厘清對于不同產業類型(或行業性質)的創業企業控制權治理的影響是否存在顯著差異，是目前亟待解決的問題。

本研究基于不完全契約的視角，分析創業企業控制權構成和控制權收益類型。通過厘清企業剩余控制權和特定控制權與控制權共享收益和私人收益之間的對應關系，構建創業投資模式下創業企業剩余控制權和特定控制權治理模型，分析投資家投資專用性、合作雙方信任度及其交互作用對創業企業剩余控制權和特定控制權治理的作用機理，提出投資家和企業家不同控制權收益下的創業企業兩類控制權治理研究假設。基于193家樣本企業的調查數據，對中國經濟背景下的創業企業控制權治理進行跨行業實證研究。通過對全樣本與高新技術企業樣本的比較分析，得到異質性企業控制權收益交互作用下專用性投資和信任對創業企業剩余控制權和特定控制權治理的影響和作用機制。

3 理論模型和研究假設

3.1 創業企業控制權內涵和控制權收益構成

Shleifer等［34］通過實證研究證明控制權共享收益的存在，發現企業控制權收益可分解為控制權的共享收益和私人收益兩部分。控制權的共享收益來自于大股東擁有控制權和決策權之后更有利的管理和監督，大股東的股權比例超過一定程度后，股份的增加使其更有動機增加企業價值［35］，這一價值的提升由包含大股東在內的公司所有股東分享。部分學者把控制權的私有收益解釋為某些股東由于處于控制地位而得到的精神價值［36］，控制權的私有收益意味著控股股東由于控制權帶來的排他性價值或獨自享有的利益被控制權擁有者直接占有。控制權私有收益既可以是超高的報酬和支出、利用公司資產獲取私人收益、利用內幕信息套取利益等貨幣化的收益［37］，也可以是諸如指揮別人帶來的滿足感、享受到的有形和無形的在職消費等非貨幣化的收益［38］。

創業投資中，貨幣收益是創業投資機構進行投資的重要目標，但財務盈利目標并非總是第一位的［39］。實證研究發現，許多創業投資機構還會基于組合投資、分散風險、技術發展窗口作用、技術平臺利用、專利池效應、上下游產業支撐、開拓新市場、多元化發展以及規模經濟、范圍經濟等戰略目的進行投資［27］。本研究假設創業投資機構戰略目標實現的貨幣等價值為F，即創業投資家的戰略性非貨幣性收益(也即投資家私人收益)。Schmidt［40］和Barclay等［41］提出企業管理者利用其掌握的控制權享有一定的私人特權，如各種在職消費、職業聲譽等收益，對公司的資源進行利己分配，謀取較高的社會地位，不惜犧牲他人或團隊利益等。Harris等［42］和Aghion等［43］在最優控制權配置問題的研究中引入控制權私人收益概念，并且認為控制權私人收益是企業家(經理)所享有的精神收益，這種收益是非貨幣的。本研究假設創業企業家通過擁有企業各類控制權獲得的非貨幣化私人收益的貨幣等價值為B。

不完全契約理論認為企業的契約性控制權分為特定控制權和剩余控制權，兩者的相對大小與契約的不完全程度有關。創業投資中，投資者與企業家通過擁有控制權獲取企業收益。投資者享有剩余控制權收益，經理層享有特定控制權收益，債權人享有或有控制權收益［44］。內部交易費用直接影響企業投資者和管理者從中獲得的收益，進而影響雙方的決策。一方面，交易費用可以使管理者獲得工資等直接的經濟利益;另一方面，由于交易費用的存在會降低企業的價值，這會損害紅利等剩余控制權收益，并使管理者的特定控制權收益(如獎金和聲譽)下降。契約參與人的理性程度和機會主義行為影響企業的交易費用，如果企業內部人員的理性程度較低、機會主義行為偏多，企業剩余收益將受到較大的侵害，即投資者利益遭受管理者損害的可能性增大。基于此，本研究認為剩余控制權(影響)帶來的共享收益為控制權的貨幣性收益V，特定控制權(影響)帶來的私人收益為非貨幣性收益B和F。創業企業家普遍表現為風險偏好型，其關注的重點是聲譽和在職消費等方面的非貨幣性控制權私人收益，而非最終的貨幣性收益。因此，對創業企業家而言，只要其運營企業的控制權私人收益的貨幣等價值B 大于其完全擁有企業控制權而獲得控制權貨幣性收益V，投資項目就會運營下去。

3.2 參數設定和理論模型構建

控制權共享收益來自于擁有企業控制權(決策權)的股東通過有效管理和監督，促成公司業績(現金流)的改善和公司價值的提升，并被企業所有股東所共享［34-35，45-46］。創業投資模式下，創業投資家的投資專用性越強、合作雙方的信任度越高時，由于投資家的監督而促成創業企業績效(現金流)改善的值就越小［47］，即投資家的投資專用性越強和合作雙方信任度越高對創業企業共享收益的提升呈負向關系。因此，控制權共享收益是創業投資家的投資專用性程度γ和合作雙方的信任度δ的函數，即V=ν(γ，δ)，且有

(1)假定創業投資家以股本金的形式向創業企業投入資本，項目成功的概率為PH(θ)，項目失敗的概率為PL(θ)，θ為創業企業家努力水平，成功時項目獲得收益為S(S ＞0)，失敗時殘值T為創業投資專用性程度γ的函數。由于在創業投資中創業，投資家一般要求具有項目剩余殘值的優先索取權，為簡化計算，假定項目失敗時的殘值T 僅由創業投資家獨自占有。設殘值T=t(γ)，且T 小于創業企業融資總額I，γ ∈［0，1］，投資專用性越強，項目失敗后的再投資價值越低，其殘值也就越低，因此有

(2)假定項目的控制權和收益的剩余索取權均為大于等于零且小于等于1的連續變量，已有研究已經證明，企業家必須向創業投資家轉移項目的部分控制權，用以保證創新項目成功獲得融資［5］。根據不完全契約理論，將創業企業的控制權劃分為特定控制權和剩余控制權，假定創業企業家向創業投資家轉移的剩余控制權為λ1、特定控制權為λ2，且λ1∈［0，1］，λ2∈［0，1］，同時假定項目成功時創業投資家獲得項目收益的剩余索取權為ω，ω∈［0，1］，則創業投資家可分配的項目收益為SVC，SVC=ωS。

(3)假定創業企業家運營企業的初始非貨幣性收益為B，當其轉移了部分特定控制權λ2給創業投資家時，則其非貨幣性收益減少到b，b=B(1-λ2)。

創業投資家獲得部分剩余控制權λ1后，其獲得的控制權共享收益為λ1V，創業企業家獲得的控制權共享收益變為(1-λ1)V。為了保障創業投資家的權益，必然要求控制權共享收益V 大于創業投資家的監督成本CV。

創業投資家獲得部分特定控制權λ2后，其所獲得的控制權非貨幣性收益為λ2F，由此得到以下方程。

創業企業總收益為

創業投資家參與約束為

創業企業家激勵約束為

構造拉格朗日函數為

其中，L為拉格朗日函數，μ1和μ2為約束條件參數。

將(5)式和(6)式聯立求解λ1和λ2，得到剩余控制權和特定控制權表達式為

3.3 模型分析和研究假設提出

3.3.1 創業投資專用性與創業企業控制權治理

專用性投資是指合作企業之間為保持合作關系而向對方企業注入特殊的資本、人員和設備等投入［16］，專用性投資實際上是企業對合作關系的一種承諾［17］。在創業投資中，當創業企業家與創業投資家均做出雙邊專用性投資時，使投資家與企業家相互間擁有抵押，顯示出雙方對關系的承諾，阻礙雙方機會主義行為的產生，有利于雙方良好合作關系的建立。創業投資中的非人力資本成分投入企業形成的資產具有很強的專用性，當存在較高程度的專用性資產時，會產生“侵占”等機會主義行為，從而導致契約的高成本和不完全性。在創業投資中，投資所形成的資產一般針對特定企業，變現困難，難以順利退出，項目一旦失敗，遭受的損失巨大。機會主義行為帶來的產權侵占主要表現在，創業投資家提供的資本一旦投入創業企業，投資家即失去控制。因此，創業投資家的投入很容易成為“要挾”的對象而被“套牢”，成為風險的最終承擔者。為了保護自身的產權，創業投資家會盡可能降低對專用性資產的投資。因此，要使創業企業獲得的專用性資產投資達到最優，必須通過一定的制度性安排保護創業投資家的產權，即創業投資家需要擁有企業的控制權，以確保創業投資家的監督職能。

交易雙方在事后談判中的議價能力取決于其事前的專用性投資，專用性投資水平越高，事后總收益也就越高，但卻會導致投資者的事后議價能力降低。由于專用性投資所產生的收益不可避免地會在事后被對方分享，交易雙方事前就能預期到事后被對方敲竹杠的風險，雙方都有降低專用性投資水平的動機，從而使均衡偏離帕累托最優狀態。因此，雙方同時選擇使總收益最大化的、最優的專用性投資水平并不是一個納什均衡［48］。針對這一問題，不完全契約理論給出相應的解決方案，即在事前決定剩余控制權的配置，以達到使總收益最大化的目的。但問題是，獲得剩余控制權的一方在事前進行專用性投資的積極性獲得了增強，同時也不可避免地使另一方進行專用性投資的積極性降低。因為專用性資產在轉作其他用途時通常價值較低，資產的專用性越高，使擁有專用性資產的一方在退出交易時越困難，由此給交易者帶來的交易成本越大［49］。

分析剩余控制權和特定控制權的影響因素關系式，有以下發現。

綜合理論模型和理論分析發現，當創業投資家投資專用性增強時，創業企業家面臨的創業投資家的機會主義行為的風險越小。在創業前期，由于創業企業家的傳統技術背景使其在企業運營和管理方面的經驗稍顯不足，需要借助創業投資家的專業輔助，因而從促進企業成長的角度創業企業家也愿意向創業投資家讓渡部分控制權，以促進創業企業發展。但是，當投資專用性繼續增強超過一定限度時，就會導致創業投資家被套牢，從而減弱其討價還價能力，創業企業家愿意向其轉移的控制權越低。同時，創業投資家投資的專用性越高，其面臨被套牢的可能性越高，為了減少創業企業家的機會主義風險，其必然要求積極介入創業企業的日常運營和管理，通過擁有特定控制權，對創業企業家及其團隊進行監督和控制。通過對(8)式的分析可以發現，創業投資家投資的專用性越強，其獲得的特定控制權越多。

綜合以上分析，本研究提出假設。

H1a創業企業家控制權私人收益較大、創業投資家戰略收益較小時，創業投資家擁有的剩余控制權與其對創業企業投資的專用性存在非線性倒U 形關系;創業企業家控制權私人收益較小、創業投資家戰略收益較大時，創業投資家擁有的剩余控制權與其對創業企業投資的專用性存在非線性U 形關系。

H1b創業投資家擁有的特定控制權與其對創業企業投資的專用性存在正向關系。

3.3.2 合作雙方信任度與創業企業控制權治理

控制權的分配不僅僅是通過正式談判、簽訂正式契約確定的，同時要基于合作雙方的信任，缺乏信任的合作是難以想象的。創業企業家是否將更多的控制權授予創業投資家與雙方的相互信任程度有關，企業家對投資家的信任度越高，越會將更多的控制權賦予投資家;與之相對應，投資家對企業家的信任度越低，則要求獲得的控制權也越多。當企業家對投資家的信任度較低時，會強化對企業的控制，從而賦予投資家較少的權力;相反，當企業家對投資家進行充分了解和信任后，會賦予投資家更多的企業權力。這說明企業權力的分配是一個動態的調整過程，在投資契約簽訂時，由于投資者對企業家的了解程度不深入，契約中授予企業家的決策權限會相對較少，隨著合作的深入，當雙方信任度提高，企業家將獲得更多的控制權，若雙方信任度降低，企業家將獲得更少的控制權。

信任是決定治理結構選擇的關鍵因素，中小企業治理結構中信任與所有權負相關［28］。Zhang［50］認為給企業家分享董事會權力、同時構建信任關系是解決合作風險與沖突的兩條最佳途徑，信任與企業家的董事會權力負相關。Sánchez等［51］實證分析供應鏈中權力與信任的關系，結果表明決策控制對經銷商信任有負向作用，決策管理對經銷商信任有正向作用，控制的強度和特征對權力與信任有調節作用。根據企業理論對企業決策權的界定，此處的決策控制即為剩余控制權，決策管理即為特定控制權。

分析剩余控制權和特定控制權的影響因素關系式，有以下發現。

綜合理論模型和理論分析發現，由于創業企業家大多為技術出身，缺乏運營企業的財務、市場、管理知識和經驗，創業投資家具有專業的企業運營管理經驗，在創業企業發展前期，創業企業家迫切需要創業投資家的指導和輔助，如果創業企業家對創業投資家具有一定的信任度，其將非常愿意向創業投資家轉讓部分企業剩余控制權，以激勵創業投資家。隨著企業的發展，創業企業家逐漸成長并成熟起來，創業投資家的管理經驗對于創業企業成長的重要性和必要性逐漸降低，創業投資家對創業企業的重要性也隨之不斷下降，逐漸退化為單純的資金提供者，創業投資家擁有一定的剩余控制權固然可以保證自己的合法權益，并對創業企業家起到監督和約束作用，但如果創業投資家過多地介入公司的運營和決策，反而不利于創業企業的成長。

創業投資中，為了保證投資激勵必須通過控制權和收益權在投資家與企業家之間的合理配置來平衡雙方的談判能力，企業家獲取私人收益的大小決定了投資家與企業家獲取的控制權比例［36，52］。由于面臨財富約束，創業企業家不得不在剩余索取權與控制權兩者之間進行權衡，當創業企業家獲取的控制權私有收益越少、創業投資家談判力越強時，創業投資家越有可能獲得控制權，企業經營者的變更也更加頻繁［4］。企業家私人收益是影響創業投資效率的重要因素，高額的控制權私人收益會鼓勵企業家的冒險行為，投資家為了更好地規避、制止企業家的冒險風險，要求更多的企業控制權，甚至會變更管理層［53］。創業企業家控制權私人收益較大、創業投資家戰略收益較小時，隨著創業企業的發展和壯大，這一時期創業投資家較多地關注于在獲取較高收益情況下的有效退出問題，因而其對剩余索取權的分配問題會逐漸敏感起來，且創業企業的控制權與索取權呈相反方向變化［54］。而此階段創業企業家的管理經驗和決策能力逐漸提升，憑借其獨特的人力資本優勢決定著創業企業能力演進方向和演進路徑。隨著創業投資家對創業企業家信任度的提升，創業投資家也愿意逐漸將企業剩余控制權轉移給創業企業家，以激勵其努力工作。而在創業企業家控制權私人收益較小、創業投資家戰略收益較大時，創業投資家關注的重點是投資的戰略收益而非貨幣收益，因而其對剩余索取權分配的敏感性低于創業企業家，創業投資家傾向于用剩余索取權彌補創業企業家的剩余控制權，以獲得更多的戰略收益。

綜合以上分析，本研究提出假設。

H2a創業企業家控制權私人收益較大、創業投資家戰略收益較小時，創業投資家擁有的剩余控制權與合作雙方的信任度存在非線性倒U 形關系;創業企業家控制權私人收益較小、創業投資家戰略收益較大時，創業投資家擁有的剩余控制權與合作雙方的信任度存在非線性U 形關系。

H2b創業投資家擁有的特定控制權與合作雙方的信任度存在負向關系。

3.3.3 專用性投資與信任交互效應對創業企業控制權治理的影響

實證研究表明，專用性投資對企業間的信任關系具有正向影響，信任與專用性投資交互正向影響企業間合作關系，專用性投資可以促進關系的持續，提高關系治理行為［2］。投資家與企業家間的互惠行為能夠增強雙方的聯系，是建立雙邊穩定關系的基礎，當雙方均進行雙邊專用性投資時，顯示出雙方對關系的承諾，可以降低雙方的機會主義行為，加強彼此間的合作。合作伙伴間的專用性投資與信任正相關，雙邊專用性投資越高，雙方的信任程度越高［3］。Laaksonen等［55］采用組織間信任的循環發展模型對芬蘭造紙公司之間的合作關系進行考察，發現專用性投資正向影響組織間信任，即用于一個企業的專用性投資越多，其可替代的供應商就越少，從而有利于組織間信任的建立。信任是一種關系要素，可以降低雙方的自利行為，促進企業間更密切的合作關系。高信任度的預期能夠降低交易成本，提高專用性資產的投資水平，擴展雙方合作范圍，進而提高組織績效［28］。因此，信任機制可以有效緩解或防范“侵占”問題，通過信任機制，既可以保留市場交易有效的市場激勵，也能夠享受科層組織帶來的知識分享和權威管理的效果［56］。

創業投資中，投資者對企業家信任度越高，投資者將會賦予企業家更多的企業控制權;企業家對投資者的信任度越低，企業家將會要求越多的企業控制權。從交易成本視角看，信任能夠減少合作成員間有限理性帶來的不確定性，從而減少監控和細化合同帶來的交易成本。信任影響創業者對治理方式的選擇，同時企業家對剩余索取權和經營控制權的擴張性訴求對信任結構和信任水平有顯著影響，信任與控制是一種互補關系［33］。綜合以上分析，本研究提出假設。

H3創業投資家投資專用性正向調節合作雙方信任度對創業企業控制權治理的影響，即投資專用性與合作雙方信任度的交互項與創業投資家擁有的控制權(包括剩余控制權和特定控制權)負相關。

4 實證研究設計

4.1 變量選取和測度

4.1.1 因變量

Kaplan等［6］在分析創業企業控制權時采用現金流權力、投票權、董事會控制權、清算權等變量，這里的控制權包括特定控制權和剩余控制權。本研究擬將控制權治理中的特定控制權與剩余控制權分開測度。

(1)特定控制權(GCR)

Lerner等［57］把企業中的控制權區分為3個維度加以考察，分別為關鍵的管理決策權分布、企業規模決策權分布和公司治理結構中的決策權分布。3個維度又細分為10個變量，即日常管理權、中層管理者的引進和提拔權、專利使用權、研發項目決策權、研發項目投資額度決策權、新產品開發權、投資項目決策權、經理層的選聘權、最高管理層控制、董事會席位分布。本研究以前8個變量為標準來統計和分析創業企業的特定控制權分布狀況，同時借鑒劉學等［58］采用的相對控制權數量描述創業投資家擁有的特定控制權變量的值，即

(2)剩余控制權(RCR)

剩余控制權是參與董事會和監事會等的企業治理制度安排，企業經營管理者通過擁有董事會和監事會權而行使對企業的剩余控制權［59］，創業投資家通過監事會和董事會權行使剩余控制權對創業企業家實施監督和控制。綜合Aghion等［60］、Tirole［5］和 王雷等［59］的研究成果，本研究用3個指標反映創業投資家擁有的創業企業剩余控制權，第1個是創業投資家擁有的董事會席位RCR1，第2個是創業投資家擁有的執行董事比例RCR2(執行董事指目前在公司管理團隊中任職的董事)，第3個是創業投資家擁有的監事會席位RCR3。

4.1.2 自變量

(1)創業投資家的投資專用性(IS)

專用性投資或稱投資專用性，是指用以改進企業間關系、提高交易效率而進行的人力和物力方面的投資。如果缺少關系專用性投資，合作關系破裂的成本相對較低，雙方都較容易轉向其他方面交易，因此專用性投資是雙方維持關系的必要條件。楊瑞龍等［61］認為，專用性投資特指專門為支持某一特定團隊生產而進行的持久性的投資，一旦形成后再改作其他用途其價值將大跌。專用性投資是交易主體為特定交易關系而進行的針對性的投入，是企業獲取競爭優勢、攫取超額收益的基礎。Williamson［62］將專用性資產劃分為地點的專用性、有形資產用途的專用性、人力資產的專用性、奉獻性資產、品牌資產、時間專用性6 大類;劉益等［63］以日本汽車產業為例，分析了渠道伙伴關系中這6類專用性投資的特點和作用。

本研究借鑒以上研究，從地點專用性、實體資產專用性、人力資本專用性、專質性資產和時間專用性5個方面對創業投資的專用性進行測度。

(2)合作雙方信任度(Trust)

信任分為組織信任和個人信任兩類，本研究中的信任是指投資家與企業家之間的個人信任。Duffner等［64］建立了信任的測度量表，Rusman等［65］提出信任度的概念。本研究借鑒潘鎮等［66］和劉學等［67］對于信任的測量方法評價創業投資家與創業企業家之間信任，結合創業投資家與創業企業家合作實際，從相信合作伙伴的誠意、相信合作伙伴遵守協議、相信合作伙伴履行責任、合作伙伴在業務工作中相互信任、相信合作伙伴的決策是對合作發展有利、合作中存在高度的信任、互相信任對方會在合同框架內行動7個維度測度合作雙方信任度。

(3)創業企業家運營企業的私人非貨幣收益(PB)

控制權私人非貨幣收益是指與掌握公司控制權相伴而產生的社會地位和聲譽等。企業家通過其所擁有的企業控制權能夠享受到職業聲譽和在職消費等收益［34］。Holderness［35］提出控制權私人收益既可以是貨幣化的，也可以是非貨幣化的。控制權私人收益的構成較為復雜，除包括現有研究中所強調的通過隧道行為獲得的貨幣收益和非貨幣的樂趣收益，還包括聲譽收益，聲譽收益對于公司設立者或者家族企業而言更為重要［36］。Schmidt［40］認為即使與管理者的貨幣收益相比，其控制權私人收益也是很大的。比如，擁有很強學術背景的管理者可能對項目的科技價值很感興趣，即使它們可能缺乏商業價值;有些對環境或自己家鄉充滿責任感的管理者可能在決策過程中并不遵循企業價值最大化的原則。

綜合以上分析，本研究從社會地位、在職消費、職業聲譽和同行認可程度4個方面測度創業企業家運營企業的非貨幣私人收益。

(4)剩余索取權(RC)

企業剩余索取權是指對企業總收入扣除所有的固定合約支付后的剩余額的要求權，即對企業剩余的要求權，是企業所有權的一個重要方面。張維迎［68］認為剩余索取權是相對于合約收益權而言的，是對企業收入在扣除所有固定的合約支付(如原材料成本、固定工資和利息等)的余額(即利潤)的要求權。剩余索取權指對于團隊的凈收入及向其他投入支付報酬的權利，不完全契約理論分析框架認為，剩余索取權的激勵措施主要有現股激勵、期股激勵和期權激勵3種類型。企業經營管理者通過薪酬收益(工資)和擁有企業股權而獲得相應的剩余收益，股權和年薪是人力資本分享企業剩余索取權的兩種主要途徑。本研究綜合參考王雷等［59］的研究成果，用創業投資家和創業企業家擁有的創業企業股權測度其擁有的企業剩余索取權。

(5)創業投資家的非貨幣(戰略)收益(SB)

創業投資的主要戰略收益包括將投資作為技術發展的窗口、利用內部技術平臺、促進內部技術創新、經營多元化和開拓新市場等多個方面［69］。本研究借鑒Weber等［70］建立的創業投資家戰略收益的測度指標，擬從技術發展的窗口作用、技術平臺利用效率、上下游產業支撐作用、新市場開拓、多元化發展、規模經濟效應和范圍經濟效應7個方面測度創業投資家的非貨幣(戰略)收益。

4.1.3 控制變量

已有研究分析和實地訪談表明，控制權等企業治理結構的選擇還取決于企業自身的資源和能力［71］。根據近期研究對企業屬性的分析，本研究選擇企業融資額(投資家投資額)、規模、行業、區域差異等企業層面要素為控制變量，目的在于控制企業層面的影響，以便揭示各因素對創業企業控制權治理的作用機理。各個控制變量的含義和度量方法如下。

(1)企業規模(Size)。員工人數小于200人為小型創業企業，員工人數在200人～1 000人之間為中型創業企業，員工人數在1 000人以上為大型創業企業，它反映了企業實力并且影響雙方合作的形成傾向。一般而言，大企業往往有更多的能力和資源，并具有內部化投資所必需的規模。企業之間規模的差異有時被用來作為對企業自身資源和能力差異程度的近似替代，通過分析企業自身資源和能力可以發現控制權治理決策的差異。本研究運用定序變量將企業規模進行編碼，小型企業，Size=1;中型企業，Size=2;大型企業，Size=3。

(2)行業(Industry)。高新技術行業，Industry=1;傳統行業，Industry=0。

(3)地區差異(Rationality)。地區差異是指創業投資公司與接受投資的創業企業的地區差異，這一指標反映合作方在經營理念和管理經驗上的差異。如果合作雙方在同一地區，Rationality=1;如果合作雙方不在同一地區，Rationality=0。

(4)企業發展階段(Stag)，虛擬變量。由于同一創業企業的時間序列數據很難收集，本研究擬用不同發展階段的企業樣本替代動態樣本數據，1為初創期，2為成長期，3為成熟期，4為其他。

(5)企業融資額(或稱投資家投資額，I)。以創業投資家對創業企業的實際出資額計算。

為確保研究變量的測量信度和效度，在借鑒中外已有研究量表的基礎上，根據本研究實際加以修正，得到測度投資家投資專用性、信任、企業家非貨幣收益和投資家非貨幣(戰略)收益4個變量的量表，其他變量均選擇統計指標進行測度，各變量的具體含義和其測量方法見表1。

4.2 調查方法和樣本選擇

4.2.1 調查方法

由于目前中國還沒有關于創業企業基本信息的公開數據庫，也無法通過檔案資源取得與創業企業控制權治理有關的數據，因此本研究通過實地調研獲得需要的研究信息。Kaplan等［6-7］對14家有限合伙創業投資基金在119個高技術創業企業所做的213項創業投資項目進行實證研究，為本研究提供了有益的參考。借鑒Kaplan等［6-7］的調查方法，通過對一家專業的創業投資機構的調查就可以獲取其投資的若干家創業企業的數據，效果較好。

本研究的數據采集分為兩個階段，第一階段基于小規模的實地訪談進行探索性調查研究，目的在于更好地理解中國經濟背景下創業企業控制權治理狀況和存在的問題;第二階段對參與投資實踐的創業投資機構的中、高層管理者進行問卷調查，以取得大樣本的創業企業控制權治理詳細信息，為進一步的實證性檢驗提供統計數據。

正式問卷貫徹了問題導向的研究設計思路，運用簡潔的結構化形式。對題項選擇采用Likert 5 點式量表，1為完全不顯著(或完全不重要)，2為很不顯著(或很不重要)，3為一般，4為很顯著(或很重要)，5為非常顯著(或非常重要)。隨著數字的增大，與題目內容的符合情況逐漸加強。

4.2.2 大樣本問卷調查

(1)行業選擇

本研究將創業企業界定為由創業投資支持設立的高(新)技術企業，目前已有的研究也大都集中于此類企業。但是，由于目前中國部分創業投資較熱衷于投資物聯網、新能源等新興高(新)技術產業以及一般制造業、金融、餐飲連鎖和教育培訓等，因此，在調研中本研究也將這類傳統型創業企業納入調查范圍，以此與物聯網等高(新)技術類創業企業進行比較分析。

(2)樣本地域分布

因為不同地區的經濟發展水平不同，企業運營的市場化程度也存在差異，抽取不同經濟發展水平地區的樣本企業，以保證獲得的數據具有較強的普遍性。因此，本研究選擇東部、中部和西部3個地區的典型城市為代表進行調研。

東部地區選擇創業投資發展比較好的山東濟南、廣東深圳以及江蘇南京和無錫4個城市;中部地區選擇作者相對熟悉以及社會關系較為廣泛的安徽合肥;西部地區選擇創業投資起步較早的陜西西安以及近年來創業投資發展比較迅速、作者有關系網絡的廣西梧州。

(3)調查對象選擇

目前，已有的關于企業治理研究的調查對象大都選擇企業的高層管理者，但是本研究在實地訪談中發現，除創業投資機構的高層決策者外，中層管理者也是本次問卷發放比較合適的對象，如創業投資機構的投資經理、投資項目負責人等，因為他們直接接觸所投資的創業企業，因此對其所投資的創業企業和創業企業家的實際情況更為熟悉和了解。所以本研究選擇的調查對象包括20家創業投資機構的高層管理者以及投資經理和投資項目負責人等中層管理者。

表1 變量的含義和測量方法Table 1 Definition and Measurement Method of Variables

(4)問卷發放和回收

本研究的調研分為兩個階段，第一階段于2009年7月至2009年9月歷時3個月完成，調研中采用留置調查和Email 調查相結合的方法。通過陜西創業投資協會與當地的創業投資協會合作在山東濟南和廣東深圳發放問卷，通過陜西創業投資協會在陜西西安發放問卷，通過江蘇南京和無錫、安徽合肥、廣西梧州的科技管理部門協助發放問卷，通過EMBA 學員的企業社會關系發放問卷。第一階段發放問卷450份，回收205份，回收率45.556%，剔除各類信息不全問卷后，獲得有效問卷107份，有效回收率23.778%。第二階段于2011年7月至2011年12月歷時半年完成，該階段主要是對第一次調研獲得的107家有效樣本企業進行2年后的回訪，第二次搜集樣本企業的相應數據。經過2年的追蹤發現，107家企業中創業投資機構成功退出的企業為12家，破產清算企業9家，實施第二輪或第三輪投資的企業為15家，另外的71家企業創業投資機構仍未退出。兩階段最終獲得193家有效企業樣本，其中戰略性新興產業和一般高新技術企業樣本121個，傳統產業企業樣本72個，表2 給出樣本企業的構成情況。

表2 樣本企業構成Table 2 Composition of Sample Firms

4.3 效度和信度分析

4.3.1 信度分析

Cronbach′s α 系數是應用最廣的評價信度指標，它取值在0～1 之間，值越大，信度越高。一般來說，衡量同一個要素的全部指標的α 值一般應該在0.700以上。表3 給出本研究中涉及的因子的Cronbach′s α系數，均大于0.700，表明本研究采用的指標具有良好的信度。

4.3.2 效度分析

本研究采用3種方式檢驗收斂效度。①在對指標的凈化以及單一維度性檢驗過程中，已經進行了針對所有因子的探索性因子分析，確保用到的指標不存在交叉載荷。②計算每一個指標的因子載荷，數據見表3，每一個指標的因子載荷都是顯著的(p＜0.010)。此外，所有指標的因子載荷均在0.600 以上，說明因子具有良好的收斂效度。③計算每一個因子的累計方差貢獻率，其取值在0～1 之間，取值越大，表明指標之間的耦合性越強。模型中各個因子的累計方差貢獻率的計算結果見表3，每一個因子累計方差貢獻率大于60%，表明因子具有良好的收斂效度。

本研究采用兩種方式檢驗因子的判別效度。①任意選擇兩個因子，在將因子間的相關系數固定為1和自由估計兩種情況下比較卡方的變化，檢驗結果發現上述兩種情況下卡方的變化具有顯著的差異。②檢驗任意兩個因子之間相關系數的置信區間，發現任意兩個因子之間相關系數95%的置信區間不包含1。表明因子具有良好的差別效度。

5 實證檢驗

5.1 研究方法選擇

為了檢驗創業企業控制權治理中剩余控制權和特定控制權治理的影響因素及其作用機理，本研究構建計量經濟模型對理論模型和研究假設進行檢驗。

模型一

模型二

其中，α0為回歸模型常數項;αi為剩余控制權治理回歸模型中各變量的回歸系數，i=1，2，…，12;b0為回歸模型常數項;bj為特定控制權治理回歸模型中各變量的回歸系數，j=1，2，…，8。模型一是對剩余控制權治理影響因素及其作用機理的實證檢驗，模型二是對特定控制權治理影響因素及其作用機理的實證檢驗。

在完成指標的凈化和信度效度分析之后，本研究將同一因子不同指標加總取均值，用以反映所測度的因子。然后對需要進行多元回歸分析模型中的變量分別進行描述行性統計分析，包括均值、標準差和相關系數，見表4。由表4可知，因子間具有一定的相關性，因子設計的區分度比較好。由均值和標準差反映的數據分布情況較好地符合了正態分布的特點，為下一步的數據分析提供了良好的條件。

本研究采用Excel 2003 對原始數據進行處理，采用SPSS 16.0 對創業企業控制權治理機理的研究假設進行多元回歸分析檢驗。

5.2 剩余控制權治理多元回歸分析

根據理論模型分析，在對調研問卷和數據進行處理時，按照創業投資家的戰略收益小于創業企業家控制權私人收益以及創業投資家的戰略收益大于創業企業家控制權私人收益，將創業企業樣本劃為兩類進行實證分析。由于傳統企業的樣本較少，不滿足多元回歸分析的基本要求，本研究分別對兩種情況下剩余控制權治理的全樣本和高新技術企業樣本進行比較分析。

5.2.1 全樣本回歸分析

表5 給出兩種情況下創業企業剩余控制權治理的全樣本多元回歸分析結果。

表3 調查問卷的信度和收斂效度Table 3 Reliability and Convergent Validity of the Questionnaire

(1)投資家戰略收益小于企業家私人收益情況下的剩余控制權治理分析

M1.1為投資家戰略收益小于企業家私人收益時僅考慮控制變量對創業企業剩余控制權治理的影響，檢驗結果表明，企業行業控制變量具有顯著的正向影響，其余因素未能顯示出顯著的影響，初步說明在高新技術創業企業中創業投資家一般擁有較多的剩余控制權。M1.2 在M1.1的基礎上加入創業投資家的投資額、擁有的剩余索取權、投資專用性、信任度及二者的交互項，模型解釋能力顯著增加，調整R2從0.156 增加到0.239，創業企業發展階段在10%水平上具有顯著的正向影響，創業投資家的投資額與其獲得剩余控制權在1%水平上顯著正相關，創業投資家剩余索取權與剩余控制權在10%水平上顯著負相關。創業投資家投資專用性與其獲得剩余控制權正相關，合作雙方信任度與投資家獲得剩余控制權負相關，但均未通過顯著性檢驗。投資專用性與信任度交互項與投資家獲得剩余控制權顯著負相關，與

研究假設一致。M1.3 在M1.2的基礎上加入去中心化處理后的投資專用性平方項和信任度平方項，模型解釋能力調整R2提高到0.508。去中心化處理后的投資專用性平方項、雙方信任度平方項與創業投資家擁有的剩余控制權存在顯著負向關系，且在10%水平上顯著，表明投資家戰略收益小于企業家私人收益情況下，創業投資家投入資本的專用性程度、合作雙方的信任度與創業投資家獲得的創業企業剩余控制權呈非線性倒U 形關系，與研究假設一致。

表4 變量的描述性統計和相關系數Table 4 Descriptive Statistics and Correlation Coefficients among Variables

表5 創業企業剩余控制權治理全樣本多元回歸分析結果Table 5 Full Sample Multiple Regression Analysis Results of Residual Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

(2)投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下的剩余控制權治理分析

M1.4為在投資家戰略收益大于企業家私人收益時僅考慮控制變量對創業企業剩余控制權治理的影響，創業企業的行業控制變量具有顯著的正向影響，其余因素未能顯示出顯著的影響。M1.5 在M1.4的基礎上加入創業投資家的投資額、擁有的剩余索取權、投資專用性、信任度及二者的交互項，結果顯示，M1.5 比M1.4的解釋能力顯著增加，調整R2從0.112 增加到0.197，控制變量的影響方向和影響水平均未發生顯著改變。創業投資家的投資額與其獲得剩余控制權顯著正相關，創業投資家剩余索取權與剩余控制權存在負向關系，在10%水平上顯著。創業投資家投資專用性與其獲得剩余控制權正相關，合作雙方信任度與投資家獲得剩余控制權負相關，但均不顯著。投資專用性與信任度交互項與投資家獲得剩余控制權呈現10%的顯著性相關，與研究假設一致。M1.6 在M1.5的基礎上加入去中心化處理后的投資專用性平方項和信任度平方項，模型的調整R2提高到0.354，控制變量中Stag 顯著增強。去中心化處理后的投資專用性平方項、雙方信任度平方項均與創業投資家擁有的剩余控制權存在顯著正向關系，且在10%水平上顯著，說明投資家戰略收益大于企業家私人收益時，創業投資家投入資本的專用性程度、雙方信任度與投資家獲得的創業企業剩余控制權呈非線性U 形關系，與研究假設一致。

本研究對表5中的6個回歸模型分別進行缺失變量檢驗、異方差檢驗和多重共線性檢驗3個方面的強壯性檢驗。檢驗結果表明，缺失變量檢驗p 值均大于0.100，異方差檢驗p 值均大于0.050，平均VIFs 值均小于5，即模型不存在明顯的缺失變量和異方差問題，也不存在明顯的共線性問題。

5.2.2 高新技術產業樣本的多元回歸分析

表6 給出對兩種情況下高新技術創業企業剩余控制權治理的多元回歸分析結果。

(1)投資家戰略收益小于企業家私人收益情況下的剩余控制權治理分析

M1.1(a)為投資家戰略收益小于企業家私人收益時僅考慮控制變量對高新技術產業創業企業剩余控制權治理的影響，各控制變量未能顯示出顯著的影響。M1.2(a)加入創業投資家的投資額、擁有的剩余索取權、投資專用性、信任度及二者的交互項，結果顯示，模型M1.2(a)的調整R2從0.189 增加到0.297，創業企業發展階段對剩余控制權具有正向影響，且在5%的水平上顯著。創業投資家的投資額與其獲得剩余控制權顯著正相關，且在1%的水平上顯著。創業投資家剩余索取權與剩余控制權存在顯著負向關系，且在1%水平上顯著，說明創業企業剩余控制權與剩余索取權的配置并非一一對稱分布，在某種程度上是一種互補關系，這種現象在高新技術創業企業中更為顯著。投資專用性與信任度交互項在5%的顯著性水平下與投資家獲得剩余控制權顯著負相關，與研究假設一致。M1.3(a)在M1.2(a)的基礎上加入去中心化處理后的投資專用性平方項和信任度平方項，M1.3(a)的解釋能力調整R2提高到0.522。去中心化處理后的投資專用性平方項與創業投資家擁有的剩余控制權存在顯著負向關系，且在5%的水平上顯著，去中心化處理后的雙方信任度平方項回歸系數為負，在1%水平上顯著，表明在高新技術創業企業中投資家戰略收益小于企業家私人收益情況下，創業投資家投入資本的專用性程度、合作雙方的信任度與投資家獲得的創業企業剩余控制權均呈非線性倒U 形關系，且合作雙方信任度的影響程度較高。

(2)投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下的剩余控制權治理分析

M1.4(a)為投資家戰略收益大于企業家私人收益時僅考慮控制變量對高新技術產業創業企業剩余控制權治理的影響，各控制變量未能顯示出顯著的影響。M1.5(a)在M1.4(a)的基礎上加入創業投資家的投資額、擁有的剩余索取權、投資專用性、信任度及二者交互項，結果顯示，M1.5(a)比M1.4(a)的解釋能力顯著增加，創業企業發展階段在10%的水平上顯著正相關。創業投資家的投資額與其獲得剩余控制權顯著正相關，且在5%的水平上顯著。創業投資家剩余索取權與剩余控制權存在顯著負向關系，在10%水平上顯著。投資專用性與信任度交互項在5%的顯著性水平下與投資家獲得剩余控制權顯著負相關，與研究假設一致。M1.6(a)在M1.5(a)的基礎上加入去中心化處理后的投資專用性平方項和信任度平方項，M1.6(a)的調整R2提高到0.467。去中心化處理后的投資專用性平方項與創業投資家擁有的剩余控制權存在顯著正向關系，且在10%的水平上顯著，去中心化處理后的雙方信任度平方項回歸系數為正，在5%水平上顯著，表明在投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下，創業投資家的投資專用性、合作雙方間的信任度與創業投資家擁有的剩余控制權呈非線性U 形關系，在高新技術創業企業樣本中合作雙方信任度的影響程度較高。

由實證檢驗結果發現，異質性創業企業剩余控制權治理存在差異，高新技術企業樣本中投資專用性與信任度交叉項的顯著性水平高于全樣本。全樣本和高新技術企業樣本分析中，創業企業家擁有的剩余索取權對剩余控制權治理的影響均不顯著。

表6中的缺失變量檢驗、異方差檢驗和多重共線性檢驗結果表明，模型不存在明顯的缺失變量和異方差問題，也不存在明顯的共線性問題。

表6 高新技術創業企業樣本剩余控制權治理多元回歸分析結果Table 6 New Hi-Tech Sample Multiple Regression Analysis Results of Residual Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

5.3 特定控制權治理多元回歸分析

表7 給出全樣本、高新技術企業樣本和傳統企業樣本3種情況下創業企業特定控制權治理多元回歸結果。實證結果表明，行業變量在全樣本中呈現10%顯著性水平下的負相關，發展階段變量在3類企業樣本中均呈現10%顯著性水平下的負相關，其他控制變量在3類企業樣本中的影響均不顯著。投資額與投資家獲得的特定控制權在3類企業樣本中均呈現1%顯著性水平下的正相關，投資家投資專用性與其獲得的特定控制權顯著正相關，但在3類企業樣本中的顯著性水平存在差異，分別為5%、1%和10%。合作雙方信任度與投資家獲得的特定控制權在3類企業樣本中分別呈現5%、1%、5%的顯著負相關。投資專用性與信任度交互項與投資家獲得的特定控制權負相關，在高新技術企業樣本中的顯著性水平為1%，但在全樣本和傳統企業樣本中均未通過顯著性檢驗。

6 結論

本研究在分析兩類控制權與兩類收益對應關系的基礎上，分析不同產業類型創業企業中投資家戰略收益與企業家私人收益變換情況下，投資家投資專用性、合作雙方信任度對創業企業剩余控制權和特定控制權治理的影響，并對投資專用性與信任的交互作用進行檢驗，主要研究結論如下。

(1)投資家投資于高新技術創業企業獲取的戰略性收益高于一般類型的創業企業。由于擁有控制權所帶來的戰略性收益和私人收益對投資家和企業家有不同激勵作用，導致創業投資專用性和合作雙方的信任關系對控制權治理結構形成的作用路徑存在顯著差異。

投資家戰略收益小于企業家私人收益情況下，創業投資家擁有的剩余控制權比例與創業投資專用性和合作雙方的信任關系是一種先增長、后下降的倒U 形非線性關系。投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下，創業投資家擁有的剩余控制權比例與創業投資專用性和合作雙方的信任關系是一種先下降、后增長的U 形非線性關系。投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下，當創業企業家擁有初始控制權時，隨著企業績效的改善和項目成功概率的提高，創業企業家對企業剩余索取權的敏感程度逐漸高于其對剩余控制權的敏感程度，因此傾向于向創業投資家轉移更多的剩余控制權，而自己保留相對較多的剩余索取權，以獲取更多的貨幣收益。同時，投資家戰略收益大于企業家私人收益情況下，創業投資家投資于創業企業的戰略收益遠高于其通過擁有企業股權所獲得的貨幣收益，當創業投資家擁有初始控制權時，其傾向于向創業企業家轉移更多的企業剩余索取權，而自己保留更多的剩余控制權。

表7 創業企業特定控制權治理多元回歸分析結果Table 7 Multiple Regression Analysis Results of General Control Right Governance of Entrepreneurial Firms

(2)創業投資專用性與合作雙方信任度交互作用，與創業投資家獲取的剩余控制權和特定控制權負相關，在高新技術創業企業樣本中交互效應尤為顯著。創業投資家擁有的剩余索取權與其擁有的剩余控制權呈顯著負向關系，但企業家剩余索取權對創業投資家擁有的剩余控制權治理影響不顯著。

由于人力資本的不可質押性(這種不可質押性在高新技術企業中更為突出)，導致企業家僅依靠其人力資本不可能在企業發生虧損時承擔相應的損失，即損失不能按照邊際分析得出的份額在兩者之間進行分攤。創業投資中解決這種可能產生的套牢問題的一般方法是，建立一個以控制權重新分配為代價的保險機制，即創業企業家需要轉移較多的剩余控制權和特定控制權給創業投資家，從而導致剩余控制權與剩余索取權配置的非對稱分布。投資專用性與合作雙方信任度交互項與創業投資家獲取的剩余控制權和特定控制權負相關的研究結果表明，隨著投資家專用性資產的投入，合作雙方的信任機制開始建立，進而推動雙方形成良好的合作關系。隨著雙方合作關系的改善和提高，參與方對控制權的關注程度開始下降，由創業投資與創業企業形成的合作聯盟逐漸形成并穩定，解決由于專用性投資而產生的套牢問題的最佳途徑是建立投資家與企業家之間的信任治理機制。

本研究結果表明，由于不同產業類型的創業企業會給投資家和企業家帶來不同的控制權收益，進而導致合作雙方對控制權的關注程度和類型發生變化。處于不同發展階段的創業企業，投資家和企業家對剩余控制權和特定控制權關注的重點也不相同，因此需要對不同類型的創業企業進行分類治理。對于能夠給創業投資機構帶來較多戰略性收益的創業企業，需要側重于剩余控制權的激勵，引導其增加專用性投資，提高對創業投資機構的技術創新和技術支撐能力。對于發展階段靠前的創業企業，重點強化剩余控制權的治理，而對于發展階段相對靠后的創業企業，需要重點強化特定控制權的治理。投資家戰略收益小于企業家私人收益時，在創業企業成長前期應授予投資家較多的剩余控制權，鼓勵其增加專用性投資。企業家私人收益小于投資家戰略收益時，在創業企業成長前期可以授予企業家較多的剩余控制權，以激勵其與投資家建立更為緊密的信任關系。在高新技術創業企業中，如果投資家獲得的戰略收益小于企業家的私人收益，鼓勵投資家增加專用性投資并同時增強雙方信任度的有效途徑是授予投資家較多的特定控制權，而授予企業家較多的剩余控制權。由于專用性投資與信任交互影響合作關系和控制權治理，因此解決套牢和搭便車等行為應在關注控制權治理的同時，充分重視投資家與企業家之間良好合作關系的構建。通過控制權治理與信任治理間的相互補充，優化創業投資機構與創業企業間合作聯盟的治理機制，提高創業企業創新效率和財務績效。

理論和實踐研究表明，創業企業家人力資本對創業企業也具有較強的專用性特征，限于篇幅本研究僅分析了創業投資家投資專用性的影響，沒有對企業家人力資本專用性與創業企業控制權治理之間關系進行探討。同時，由于目前搜集創業企業一手數據難度非常大，使本研究樣本數量和樣本企業特征受到一定的限制，無法在實證研究中對創業企業進行更為詳細的分類，也無法更為詳盡地研究不同類型創業企業控制權治理的特征。以上這些問題有待于在后續研究中進一步完善。

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