創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

王曉巍，陳逢博

哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，哈爾濱 150001

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

王曉巍，陳逢博

哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，哈爾濱 150001

創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容之一，直接影響其企業(yè)價(jià)值。選取2012年12月31日前在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的267家上市公司為樣本，以2009年至2012年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、管理層持股以及基于概率投票模型的股權(quán)控制度指標(biāo)衡量企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，運(yùn)用主成分分析法衡量企業(yè)價(jià)值，結(jié)合多元線性、非線性回歸模型和分段回歸模型研究企業(yè)價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值與第1大股東持股比例呈回歸式拋物線關(guān)系，企業(yè)價(jià)值隨第1大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低，第1大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制不利于企業(yè)價(jià)值的提升，前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果及建議對(duì)提升創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值有一定借鑒意義。

創(chuàng)業(yè)板上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)； 企業(yè)價(jià)值；回歸式拋物線關(guān)系

1 引言

2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)始交易，作為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司的孵化基地，被稱(chēng)為中國(guó)的NASDAQ，不僅為眾多高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)廣闊的發(fā)展平臺(tái)，也為投資者提供了更多的投資方向，使中國(guó)的資本市場(chǎng)更加健全[1]。自開(kāi)市至2014年初，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)始終呈現(xiàn)大起大落的狀態(tài)，2013年12月的大幅暴跌更是為資本市場(chǎng)的監(jiān)管和創(chuàng)業(yè)板公司治理敲響了警鐘。創(chuàng)業(yè)板公司在上市之前大多都是家族式企業(yè)，相對(duì)于其他板塊來(lái)說(shuō)有較明顯的特殊性，如股權(quán)集中度高、某些大股東自己擔(dān)任管理者、國(guó)有股占比較小、高管持股多等。而股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語(yǔ)權(quán)的分配，通過(guò)決定公司的領(lǐng)導(dǎo)層和治理模式直接影響企業(yè)價(jià)值，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散導(dǎo)致的“搭便車(chē)”和過(guò)于集中形成的“一股獨(dú)大”都不利于企業(yè)價(jià)值的提升，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高至關(guān)重要[2]。中國(guó)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究主要集中在主板和中小板，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的探索少之又少，本研究將通過(guò)實(shí)證的方法結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并據(jù)此尋求提升創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的有效途徑。

2 相關(guān)研究評(píng)述

國(guó)外對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究主要集中在兩個(gè)方面，一是股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值，探求基于提升企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一個(gè)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為需要提高股權(quán)集中度從而降低代理成本，Reyna等[3]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中會(huì)加強(qiáng)股東的監(jiān)督力度，從而提升企業(yè)價(jià)值；Hu等[4]認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)形成大股東對(duì)小股東的利益侵占，降低企業(yè)價(jià)值；Thomsen等[5]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間為倒U形關(guān)系；Chen等[6]認(rèn)為不應(yīng)該單純使用線性或簡(jiǎn)單的二次非線性模型進(jìn)行回歸，兩者間很可能是五次方相關(guān)關(guān)系。國(guó)外研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)基于不同的理論觀點(diǎn)采用不同的相關(guān)模型，得出的結(jié)論也不一致。股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性方面，長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)都被認(rèn)為是外生變量，但Demsetz等[7]的研究發(fā)現(xiàn)，若忽視股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，則股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的自變量；若以股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性為前提，則表示企業(yè)價(jià)值成為自變量。Drakos等[8]以希臘企業(yè)為樣本，提出將股權(quán)分為內(nèi)部股權(quán)(即管理者持股)和外部股權(quán)，認(rèn)為公司績(jī)效影響內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而與外部股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著性非常弱。但是希臘資本市場(chǎng)有其特殊的國(guó)情，所以研究的局限性也不容忽視。

在中國(guó)，對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究大致分為兩類(lèi)，即股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。股權(quán)性質(zhì)一般從國(guó)有股比例、法人股比例和流通股比例等方面研究，國(guó)有股是中國(guó)上市公司的特色，對(duì)企業(yè)價(jià)值有特殊的影響。Li等[9]認(rèn)為國(guó)有股比例越高越不利于企業(yè)價(jià)值的提升；楊淑婭[10]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股有助于提升企業(yè)價(jià)值，法人股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不單調(diào)；王聰?shù)萚11]認(rèn)為國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)。對(duì)股權(quán)集中度方面的研究主要集中在其與企業(yè)價(jià)值的具體關(guān)系上，但研究結(jié)論不盡相同。李明輝[12]認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著正向相關(guān)；黃建山等[13]的研究表明，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更能保護(hù)中、小股東的利益，從而提升企業(yè)價(jià)值；孫建平[14]認(rèn)為在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中控股股東的持股比例與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)，而競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中控股股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈倒U形關(guān)系。

自創(chuàng)業(yè)板問(wèn)世以來(lái)，有一些學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性和盈利能力進(jìn)行研究，但是專(zhuān)門(mén)針對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究卻鳳毛麟角。魏樂(lè)[15]以最早的一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)流通股對(duì)績(jī)效有反向作用，其他衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值并不顯著相關(guān)；楊廷燕[16]以2011年之前上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例和法人股比例與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，而高管持股比例和股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；毛洪安等[17]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有阻礙作用，而管理層持股與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)。綜上所述，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量研究，國(guó)外學(xué)者的研究主要集中在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)生性問(wèn)題，中國(guó)學(xué)者的研究主要從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩方面探求股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，沒(méi)有一致的結(jié)論。

3 理論分析和研究假設(shè)

3.1 股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值

股權(quán)集中度是股權(quán)分布的直接體現(xiàn)，一般分為3類(lèi)，即絕對(duì)控股、相對(duì)集中、高度分散。如果股權(quán)比較集中，大股東在自我激勵(lì)的情況下會(huì)積極參與企業(yè)的管理以及對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，對(duì)提高企業(yè)價(jià)值有積極作用，但一股獨(dú)大會(huì)造成對(duì)大股東監(jiān)督的缺失，大股東很可能侵吞其他股東的權(quán)益；如果股權(quán)較分散而又存在第1大股東時(shí)，他就可以用很低的持股比例擁有企業(yè)的控制權(quán)，第1大股東有可能因在此上市公司中獲得的現(xiàn)金流較低而進(jìn)行一些使自己短期獲利但有損企業(yè)發(fā)展的行為，如內(nèi)部交易、大額貸款擔(dān)保等。聞岳春等[18]的研究表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈倒U形關(guān)系；Claessens等[19]在研究金字塔結(jié)構(gòu)時(shí)對(duì)第1大股東的研究也證明了這種倒U形關(guān)系。上述分析表明，第1大股東的持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不會(huì)是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。因此，本研究提出假設(shè)。

H1創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值與第1大股東持股比例呈非線性相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度方面的研究本質(zhì)上也是大股東與小股東的比例分配問(wèn)題，是對(duì)股權(quán)集中與股權(quán)分散相權(quán)衡的結(jié)果。第1大股東的高持股比例可以促進(jìn)其對(duì)管理層的監(jiān)督，但會(huì)導(dǎo)致小股東的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，所以國(guó)內(nèi)外的一些學(xué)者將股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的研究重點(diǎn)集中于對(duì)股權(quán)制衡的研究，認(rèn)為控制權(quán)應(yīng)由幾個(gè)大股東共同享有，實(shí)現(xiàn)有效的內(nèi)部牽制，避免任何一個(gè)大股東單獨(dú)控制企業(yè)的決策權(quán)，達(dá)到大股東之間互相制衡的效果。Volpin[20]以意大利上市公司為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，幾個(gè)大股東共同控制的企業(yè)比只有單個(gè)大股東的企業(yè)業(yè)績(jī)要好；Shleifer等[21]通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)(如前5大股東持股之和等)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；黃長(zhǎng)祥[22]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，其中第1大股東占比對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有負(fù)作用，而前5大股東占比之和與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；牛春平[23]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)。由此可見(jiàn)，股權(quán)相對(duì)分散有利于大股東之間對(duì)企業(yè)控制權(quán)的互相制衡，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。因此，本研究提出假設(shè)。

H2創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值與前5大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

3.2 股權(quán)控制度與企業(yè)價(jià)值

單純采用股權(quán)集中度描述企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為片面，因?yàn)橹苯硬捎玫?大股東持股比例衡量其在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的影響力，就忽略了其他股東的持股比例以及公司整體的股權(quán)分布。具體而言，如果公司的持股非常分散，此時(shí)第1大股東不需要很高的持股比例就可以取得公司的控制權(quán)。如果公司的持股比例相對(duì)集中，除第1大股東以外的前幾大股東就會(huì)形成制約力量。余澳[24]認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過(guò)決定公司的控制權(quán)而從根本上影響公司治理，繼而影響企業(yè)績(jī)效；Leech等[25]通過(guò)對(duì)英國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，第1大股東絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)價(jià)值和利潤(rùn)都有明顯的負(fù)作用；La Porta等[26]研究發(fā)現(xiàn)，第1大股東絕對(duì)控股時(shí)會(huì)通過(guò)一些非公開(kāi)方式(如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定價(jià)和相關(guān)證券回購(gòu)等)侵害企業(yè)價(jià)值，從而使最大股東本人獲取巨額報(bào)酬；郄永忠等[27]的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。由此可知，股權(quán)過(guò)于分散易形成第1大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，從而缺乏對(duì)大股東的制衡，有損企業(yè)價(jià)值。因此，本研究提出假設(shè)。

H3創(chuàng)業(yè)板上市公司第1大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)(控制度為99%)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

3.3 股權(quán)屬性與企業(yè)價(jià)值

探討股權(quán)屬性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系主要是分析國(guó)有股持股比例和法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司國(guó)有股比重非常小，國(guó)有股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響非常弱。因此，本研究只對(duì)法人股持股比例與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析。

法人股是由于一些企業(yè)為了尋求資產(chǎn)的增值而對(duì)上市公司進(jìn)行投資形成的，法人股持股比例較高以后，投資者為了自身的利益會(huì)積極參與企業(yè)的監(jiān)督和管理，而這種機(jī)構(gòu)投資者在管理和經(jīng)營(yíng)方面更有經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)能力，所以從理論上分析法人股持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有積極作用。Li等[9]和劉媛媛等[28]的實(shí)證分析均證明了這一點(diǎn)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司法人股持股較普遍，有必要檢驗(yàn)其持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H4創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值與法人股持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

3.4 管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值

管理層持股比例也是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，它直接影響到企業(yè)的激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制和企業(yè)的代理成本。如果管理層持股比例過(guò)低，就會(huì)造成控制權(quán)與公司利益的過(guò)度分離，而且會(huì)使激勵(lì)力量過(guò)于薄弱，管理層可能基于自身利益最大化的目標(biāo)做出有損公司利益的決策，所以提升管理層持股比例可以促使經(jīng)理人員站在股東的角度進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。Jensen等[29]提出代理成本概念，詳細(xì)論證管理層持股過(guò)低的不利影響；Cubbin等[30]實(shí)證分析管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用；聞岳春等[18]和阮素梅等[31]認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)有益于提升企業(yè)價(jià)值。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司家族企業(yè)居多，上市后大股東擔(dān)任高管的現(xiàn)象普遍存在。基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H5創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值與管理層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

4 研究方法

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本研究數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為使實(shí)證分析更具統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，達(dá)到較大樣本量的要求，選取2012年12月31日前上市的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板塊300余家公司作為樣本，以2009年至2012年4年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，以本研究所需的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的數(shù)據(jù)是否齊全為篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終確定267家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。

4.2 變量的選取

本研究探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以企業(yè)價(jià)值為因變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為自變量，在研究過(guò)程中引入控制變量。

(1)被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值的替代變量。在關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究中，衡量企業(yè)價(jià)值通常有3類(lèi)指標(biāo)，即財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、托賓Q值和經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)。財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)方面，在中國(guó)學(xué)者的研究中主要采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、每股收益(EPS)等，這些指標(biāo)雖然能反映公司整體的發(fā)展獲利能力，但單個(gè)指標(biāo)在很大程度上只反映公司某一方面的能力和狀態(tài)，很難描述出公司整體的狀況，存在信息大量丟失的弊端。托賓Q值是西方學(xué)者大量采用的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，但是托賓Q值有其使用前提，即公司的市場(chǎng)價(jià)值和重置成本能夠較為準(zhǔn)確的估計(jì)。在國(guó)外比較完善的資本市場(chǎng)上，公司的市場(chǎng)價(jià)值可由股票市價(jià)較為準(zhǔn)確地反映，但對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)還很不完善，若用股票價(jià)格直接度量企業(yè)價(jià)值，其準(zhǔn)確性值得商榷。EVA評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)之一是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在這方面國(guó)內(nèi)外差距較大，所以EVA評(píng)價(jià)方法在中國(guó)的適用性也值得探討。在中國(guó)2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市，創(chuàng)建時(shí)間很短，發(fā)展還很不完善，用托賓Q值和EVA衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值是不合理的。所以，本研究選用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行多因素主成分分析，得出企業(yè)價(jià)值綜合值，將其作為被解釋變量，既可以避免單個(gè)因素描述的不全面，又可以從實(shí)際情況出發(fā)反映公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?fàn)顩r。具體分析過(guò)程如下。

①財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系和創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，在保留基本財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，選擇描述盈利能力、償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量和成長(zhǎng)能力等共17個(gè)指標(biāo)，見(jiàn)表1。

②KMO-Barlett球形檢驗(yàn)

用KMO-Barlett球形檢驗(yàn)可以判斷數(shù)據(jù)是否可以進(jìn)行主成分分析，本研究對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行球形檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2，KMO值等于0.722，用主成分分析較為理想。

③方差貢獻(xiàn)以及企業(yè)價(jià)值綜合值的計(jì)算

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析主要是基于降維、整理的目的，在進(jìn)行主成分分析后可以得到方差貢獻(xiàn)率，具體見(jiàn)表3。由表3數(shù)據(jù)可知，雖然前7個(gè)成分的累積方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過(guò)80%，但前9個(gè)成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率高達(dá)92.337%，幾乎涵蓋了所有成分對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，因此本研究提取前9個(gè)成分。

Y=0.306Y1+0.241Y2+0.121Y3+0.067Y4+

0.065Y5+0.063Y6+0.051Y7+0.045Y8+0.041Y9

(1)

表1 用于主成分分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)Table 1 Selected Financial Indicatorsfor Principal Component Analysis

表2 KMO-Barlett 檢驗(yàn)Table 2 KMO and Bartlett′s Test

將9個(gè)成分Y1～Y9的計(jì)算公式代入(1)式，可得到以財(cái)務(wù)指標(biāo)表達(dá)的企業(yè)價(jià)值綜合值，即

Y=0.152X1+0.014X2+0.145X3+0.150X4+

0.145X5+0.048X6-0.006X7-0.003X8+

0.044X9+0.074X10+0.160X11+0.121X12+

0.075X13+0.084X14+0.093X15+0.045X16+

0.155X17

(2)

其中，X1～X17分別為表1中各財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)SPSS 19.0標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)。

由(2)式可以得到各公司的企業(yè)價(jià)值綜合值Y。

(2)解釋變量

解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。中國(guó)學(xué)者在衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)一般采用股權(quán)集中度(持股比例和赫芬德?tīng)栔笖?shù)等)和股權(quán)性質(zhì)(國(guó)有股比例和法人股比例)，有的學(xué)者還使用流通股比例和管理層持股比例。由于創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)分置改革后流通股比例絕大多數(shù)為100%，所以本研究不再研究流通股比例。本研究在此基礎(chǔ)上，借鑒Cubbin等[30]提出的概率投票模型，加入股權(quán)控制度指標(biāo)，概率投票模型是在考慮到公司整體股權(quán)分布的基礎(chǔ)上對(duì)大股東實(shí)際擁有企業(yè)控制權(quán)的測(cè)算，能夠很好地彌補(bǔ)股權(quán)集中度在企業(yè)整體股權(quán)分布考量上的不足。本研究分別從股權(quán)集中度、股權(quán)控制度、股權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例4個(gè)方面衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。

①股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是基于股權(quán)比例建立的衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的量化指標(biāo)，本研究采用2類(lèi)指標(biāo)，第一類(lèi)是國(guó)內(nèi)外普遍使用的第1大股東持股比例OWN1、前5大股東持股比例之和OWN5，這類(lèi)指標(biāo)是最為直接的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以較直觀地反映出公司的股權(quán)分布。第二類(lèi)指標(biāo)為赫芬德?tīng)栔笖?shù)(即HHI指數(shù))，HHI5即前5大股東持股比例的平方和。

②股權(quán)控制度

本研究基于張小茜等[32]對(duì)Cubbin等[30]概率投票模型的修正模型、田金秀[33]的繼續(xù)修正和蒲自立[34]對(duì)控制度閾值的研究，建立第1大股東對(duì)企業(yè)的控制度模型。

修正的概率投票模型如下。

表3 主成分方差貢獻(xiàn)率Table 3 Principal Components Variance Contribution Rate

根據(jù)中心極限定理和標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)可以計(jì)算出普通決議下第1大股東提出議案通過(guò)的概率，即第1大股東對(duì)企業(yè)的控制度α，具體為

(3)

其中，M′為股東大會(huì)上贊同第1大股東的比例，P1為第1大股東持股比例，σy為贊同第1大股東提議的總票數(shù)M的方差，h為所有股東持股比例的平方和。限于中國(guó)上市公司一般只公布前10大股東的數(shù)據(jù)，因此這里需要估計(jì)小股東的持股比例。多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司股東數(shù)量不小于10 000，而且按照小股東數(shù)量為10 000平均后得到的小股東持股比例低于前10大股東中的最低持股比例，所以參考田金秀[33]的極端集中法，假設(shè)除前10大股東以外的小股東的數(shù)量為10 000，即可得

(4)

其中，HHI10為赫芬德?tīng)栔笖?shù)中前10大股東持股比例平方和，OWN10為前10大股東持股比例之和。

這樣，就可以計(jì)算出每個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的第1大股東控制度α值。

反之，如果限定第1大股東對(duì)公司的控制度α，可以得出其為了達(dá)到此控制度需要的最低股權(quán)比例，記為有效控制權(quán)閾值P*，計(jì)算公式為

(5)

其中，Z為正態(tài)離散變量，均值為0，方差為單位方差，Zα為使P(Z>-Zα)=α成立的臨界值。

其中，Z=1說(shuō)明按照概率投票模型第1大股東擁有公司的99%有效控制權(quán)，即基本取得了公司的控制權(quán)；Z=0說(shuō)明第1大股東并沒(méi)有完全控制公司。

③股權(quán)性質(zhì)和管理層持股比例

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股非常少的特點(diǎn)，本研究只選取法人股持股比例衡量股權(quán)性質(zhì)，選取高管人員的持股比例衡量管理層持股比例。

(3)控制變量

考慮到不同企業(yè)規(guī)模和償債能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本研究選取公司總資產(chǎn)的規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。具體變量定義見(jiàn)表4。

4.3 建立模型

本研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的假設(shè)分為兩類(lèi)，即非線性關(guān)系假設(shè)(H1)和線性關(guān)系假設(shè)(H2～H5)。

(1)非線性關(guān)系模型

本研究從兩個(gè)方面驗(yàn)證H1，一是驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值綜合值與第1大股東持股比例之間是否存在二次倒U形函數(shù)關(guān)系，為此建立模型1；二是驗(yàn)證兩者間是否存在三次回歸式拋物線關(guān)系，為此建立模型2，即

β14LEV+ε1

(6)

β24SIZE+β25LEV+ε2

(7)

其中，α和β為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

(2)線性關(guān)系模型

針對(duì)H2本研究通過(guò)OWN5和HHI5兩個(gè)指標(biāo)探討前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系，為此建立模型3和模型4；針對(duì)H3～H5分別驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值綜合值與股權(quán)控制度、法人股持股比例和管理層持股比例的關(guān)系，為此建立模型5～模型7，即

模型3Y=α+β31OWN5+β32SIZE+β33LEV+ε3

(8)

模型4Y=α+β41HHI5+β42SIZE+β43LEV+ε4

(9)

模型5Y=α+β51Z+β52SIZE+β53LEV+ε5

(10)

模型6Y=α+β61LP+β62SIZE+β63LEV+ε6

(11)

模型7Y=α+β71G+β72SIZE+β73LEV+ε7

(12)

5 實(shí)證結(jié)果

5.1 第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系

描述性統(tǒng)計(jì)分析作為最基本的分析步驟，是推斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值綜合值關(guān)系的基本依據(jù)之一，也可以較清晰地反映二者的數(shù)據(jù)分布層次，所以首先對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表5。然后依據(jù)模型1和模型2用SPSS 19.0分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

由表5可知，第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間不是單調(diào)關(guān)系，而是企業(yè)價(jià)值綜合值隨著第1大股東持股比例先減后增再減，分別在10%～20%段和70%～80%段達(dá)到最小值和最大值。由表6可知，模型2擬合度更高，表明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間是一種回歸式拋物線的關(guān)系，隨著第1大股東持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值綜合值先減少然后增加，最后再減少。

表4 變量定義Table 4 Variable Definitions

表5 第1大股東和前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值描述性統(tǒng)計(jì)Table 5 Descriptive Statistics of the LargestShareholder′s and Top Five Shareholder′s Stake and Corporate Value

為了更為詳細(xì)地闡釋企業(yè)價(jià)值綜合值與第1大股東持股比例之間的關(guān)系，采用Morck等[35]的分段回歸方法進(jìn)一步研究。由表5可知，企業(yè)價(jià)值綜合值與第1大股東持股比例之間的變化趨勢(shì)較為明顯，而且轉(zhuǎn)折點(diǎn)位于10%～20%之間和70%～80%之間，同時(shí)，考慮到低于10%和高于80%的數(shù)據(jù)占樣本比例偏小，所以將分段點(diǎn)定在20%和70%，將第1大股東持股比例分為3段，即低于20%、20%～70%之間和高于70%，分別對(duì)每段進(jìn)行回歸分析。為此，引入3個(gè)變量T1、T2、T3，分別為第1大股東持股比例在上述3段中的取值，建立分段回歸模型，模型的變量定義見(jiàn)表7。

建立分段回歸模型為

模型8Y=α+β81T1+β82T2+β83T3+β84SIZE+

β85LEV+ε8

(13)

運(yùn)用SPSS 19.0進(jìn)行分段回歸，結(jié)果見(jiàn)表8。

由表8可知，分段回歸模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，可以對(duì)第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系進(jìn)行近似擬合。表8中T1和T3的系數(shù)在5%水平上顯著且為負(fù)值，T2的系數(shù)在1%水平上顯著且為正值，說(shuō)明第1大股東持股比例，在0～20%之間的主要趨勢(shì)為企業(yè)價(jià)值綜合值隨持股比例提高而降低，在20%～70%之間的主要趨勢(shì)為企業(yè)價(jià)值綜合值隨持股比例提高而提高，在70%以上的主要趨勢(shì)為企業(yè)價(jià)值綜合值隨持股比例提高而降低。該結(jié)果與表5和表6的分析結(jié)果一致。

由此可知，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間的關(guān)系總體上呈現(xiàn)回歸式拋物線關(guān)系，即隨著第1大股東持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值綜合值先減少然后增加，繼而減少，H1得到驗(yàn)證。

5.2 前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系

表5給出前5大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值綜合值關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表5可知，前5大股東持股比例在0～50%區(qū)間，企業(yè)價(jià)值綜合值與前5大股東持股比例負(fù)相關(guān)，但在此區(qū)間創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)占總樣本的比例只有11.400%，數(shù)量很少，對(duì)總體趨勢(shì)的影響很弱。而當(dāng)前5大股東持股比例超過(guò)50%以后，企業(yè)價(jià)值綜合值與前5大股東持股比例正相關(guān)，這部分創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)占總樣本的88.600%，由此可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值綜合值與前5大股東持股比例主要呈正向相關(guān)關(guān)系。

表6給出前5大股東持股比例和前5大股東持股比例平方和與企業(yè)價(jià)值綜合值的回歸分析結(jié)果，各系數(shù)均在1%水平上顯著，擬合效果比較好，描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析的結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值綜合值與前5大股東持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，H2得到驗(yàn)證。

5.3 股權(quán)控制度與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系

表9給出中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2012年的企業(yè)價(jià)值綜合值、控制度閾值以及第1大股東持股比例的描述性統(tǒng)計(jì)。按0.5的標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)價(jià)值綜合值劃分為10段。為了使研究結(jié)果更加科學(xué)，去除了企業(yè)價(jià)值綜合值明顯偏高的個(gè)別樣本，以企業(yè)價(jià)值綜合值為橫軸，以第1大股東持股比例和控制度閾值在相應(yīng)范圍內(nèi)的平均值及各段企業(yè)價(jià)值綜合值中的樣本公司數(shù)占總樣本的比例為縱軸，得到圖1。

表6 回歸分析結(jié)果Table 6 Regression Analysis Results

注：**為在5%水平上顯著，***為在1%水平上顯著，下同。

表7 分段回歸變量定義Table 7 Variable Definitions of Piecewise Regression

表8 分段回歸結(jié)果Table 8 Results of Piecewise Regression

表9 股權(quán)控制度閾值、第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的描述性統(tǒng)計(jì)Table 9 Descriptive Statistics of the ControlDegree Threshold, Largest Shareholder′s Stake,and Corporate Value

圖1 股權(quán)控制度閾值、第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的描述性統(tǒng)計(jì)Figure 1 Descriptive Statistics of the ControlDegree Threshold, Largest Shareholder′s Stake,and Corporate Value

由圖1可知，每段企業(yè)價(jià)值綜合值中的樣本數(shù)占總樣本的比例基本呈正態(tài)分布；企業(yè)價(jià)值綜合值在-1以下，即A點(diǎn)之前，第1大股東持股比例高于股權(quán)控制度閾值，即此時(shí)第1大股東已基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的完全控制；企業(yè)價(jià)值綜合值在A點(diǎn)與B點(diǎn)之間時(shí)，第1大股東持股比例低于股權(quán)控制度閾值，而且兩者的差距緩慢增加，雖然兩條曲線在末端出現(xiàn)交叉(B點(diǎn)和C點(diǎn))，但企業(yè)價(jià)值綜合值處于B點(diǎn)至C點(diǎn)之間的樣本公司數(shù)占總樣本的比例已經(jīng)很小，對(duì)總體趨勢(shì)的影響有限，交叉過(guò)程比較短暫，交叉后(C點(diǎn)后)仍然呈現(xiàn)A點(diǎn)與B點(diǎn)之間的趨勢(shì)，即第1大股東持股比例低于股權(quán)控制度閾值。所以從總體上看，較高的企業(yè)價(jià)值綜合值對(duì)應(yīng)的是第1大股東持股比例低于股權(quán)控制度閾值，而且兩者之間差值的升高很可能有助于提高企業(yè)價(jià)值綜合值。

根據(jù)虛擬變量Z以及利用模型5對(duì)企業(yè)價(jià)值綜合值和Z值進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知，第1大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制對(duì)企業(yè)價(jià)值綜合值有負(fù)作用，Z的系數(shù)在5%水平下顯著，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。回歸分析的結(jié)論與描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)論一致，即第1大股東獲得企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值綜合值有負(fù)作用，H3得到驗(yàn)證。

5.4 法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系

對(duì)法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表10。由表10可知，法人股持股比例的分布并不均勻，呈現(xiàn)兩極分化，0～20%段的企業(yè)價(jià)值綜合值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于90%～100%段的企業(yè)價(jià)值綜合值；在20%～50%段企業(yè)價(jià)值綜合值存在不規(guī)律的變化；但是，當(dāng)法人股持股比例超過(guò)50%以后，明顯呈現(xiàn)出企業(yè)價(jià)值綜合值隨法人股持股比例的增加而上升。

對(duì)法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值回歸分析的結(jié)果見(jiàn)表6，可以看出模型6擬合度較高，系數(shù)均在1%的水平上顯著，法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，H4得到驗(yàn)證。

5.5 管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系

對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表10。由表10可知，只有很少一部分企業(yè)的管理層持股比例達(dá)到了70%以上，而在70%以下的部分，管理層持股比例分布比較均勻，離散程度比較低，當(dāng)管理層持股比例高于70%后，企業(yè)價(jià)值綜合值與管理層持股比例表現(xiàn)為同向變化，但是這部分在樣本中占的比例只有5%左右，而在大部分區(qū)段(0～70%)，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間的關(guān)系很不明顯，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的變化規(guī)律。對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表6，可以看出模型7的擬合度非常低，而且管理層持股比例(G)的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，所以管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間無(wú)相關(guān)關(guān)系，H5沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)證。

5.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究分別選取衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)探求兩者之間的關(guān)系，對(duì)于第1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值的關(guān)系采用多元線性回歸和分段回歸相結(jié)合的方法，結(jié)果一致性強(qiáng)，穩(wěn)健性較高。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，引入行業(yè)虛擬變量(結(jié)合上市公司行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)選取12個(gè)啞變量)和年度虛擬變量(以2009年為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)4個(gè)啞變量)作為控制變量重新回歸，得出的結(jié)論除系數(shù)和個(gè)別變量的t值有變化外，其余結(jié)論均保持較好的一致性，而且新引進(jìn)的控制變量顯著性非常低，說(shuō)明本研究得出的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

表10 法人股持股比例和管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值描述性統(tǒng)計(jì)Table 10 Descriptive Statistics of the Legal Person Share Stake and Management Sharehold and Corporate Value

6 結(jié)論

結(jié)合中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)，選取2009年至2012年267家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性、非線性回歸模型和分段回歸模型，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下研究結(jié)論。

(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并非單調(diào)變化，而是隨著第1大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低，兩者之間呈回歸式拋物線關(guān)系；

(2)第1大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制不利于企業(yè)價(jià)值的提升；

(3)前5大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系；

(4)法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值；

(5)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

基于以上結(jié)論本研究提出以下建議。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，應(yīng)該適度提升或保持股權(quán)集中度，這樣可以充分鼓勵(lì)股東參與企業(yè)管理和監(jiān)督活動(dòng)，有利于提升企業(yè)價(jià)值，但要避免第1大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，要發(fā)揮大股東之間的制衡作用。基于本研究結(jié)果，一旦實(shí)行多層次股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合股權(quán)集中度和股權(quán)控制度分析，很容易形成第1大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，而由概率投票模型的原理可以發(fā)現(xiàn)，同股不同權(quán)制度會(huì)在一定程度上固化這種結(jié)構(gòu)，所以在考慮多層次股權(quán)結(jié)構(gòu)政策時(shí)一定要較為準(zhǔn)確地衡量大股東對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制情況，避免更加嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”。此外，應(yīng)適當(dāng)提升法人股持股比例，為企業(yè)帶來(lái)更多的外援力量，有助于企業(yè)價(jià)值提升，也有利于對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督。加強(qiáng)管理層與企業(yè)之間的聯(lián)盟效應(yīng)，本研究顯示目前大部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)管理層與股東之間利益方向并不一致，采取更為恰當(dāng)?shù)募?lì)和管理制度(如進(jìn)行科學(xué)的MBO等)將為創(chuàng)業(yè)板上市公司帶來(lái)新的發(fā)展動(dòng)力。

由于創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短，數(shù)據(jù)還很匱乏，在一定程度上影響了研究結(jié)論的可靠性，隨著時(shí)間的推移和資本市場(chǎng)的成熟，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的研究成果一定會(huì)更加豐富。

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OwnershipStructureandEnterprises′ValueofGrowthEnterpriseMarketListedCompanies

Wang Xiaowei，Chen Fengbo

School of Management, Harbin Institute of Technology, Harbin 150001, China

The ownership structure of growth enterprise market listed companies is an important part of corporate governance, which directly affects their enterprises′ value. The research selects 267 companies which are listed before December 31, 2012 as the objects, and collect financial data of these companies since 2009 to 2012. The paper not only uses ownership concentration, equity nature and managerial ownership, but also uses the degree of equity control which based on the Probabilistic Voting Model to measure ownership structure. The enterprises′ value is measured by principal component analysis and we combine multivariate linear, nonlinear and segmented regression analysis method to examine on the relationship between ownership structure and enterprises′ value. The research results show the parabolic relation between the largest shareholder′s stake and corporates′ value, i.e., as the largest shareholder′s stake increases, corporates′ value first decreases, and then increases, finally decreases. The largest shareholder′s absolute control of the enterprise is not conducive to enhance the corporates′ value. The shareholding ratio of top five shareholders has a significant and positive correlation with enterprises′ value. The proportion of corporate shares is very conducive to enhance corporates′ value. The impact of management-owned shares on the enterprise value is not significant. The findings and recommendations of this research provide some significance for the GEM listed companies to enhance their enterprises′ value.

growth enterprise market listed companies；ownership structure；enterprises′ value；regression parabola relation

Date:August 13th, 2014

DateOctober 30th, 2014

FundedProject:Supported by the Postdoctoral Science-research Development Foundation of Heilongjiang Province(LBH-Q11133)

Biography:Dr.Wang Xiaowei, a Heilongjiang Yichun native(1963-), graduated from Harbin Institute of Technology and an Associate Professor in the School of Management at Harbin Institute of Technology. Her research interests include theory and practice of corporate finance, the evaluation of enterprises, etc. E-mail：wangxiaowei_hit@126.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.06.004

1672-0334(2014)06-0040-13

2014-08-13修返日期2014-10-30

黑龍江省博士后科研啟動(dòng)基金(LBH-Q11133)

王曉巍(1963-)，女，黑龍江伊春人，畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)為哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：公司理財(cái)理論與實(shí)務(wù)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估等。E-mail：wangxiaowei_hit@126.com

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