從城投債到市政債

黃 楊

（上海財經大學金融學院，上海 200433）

一、城投債的特征、現狀和風險

城投債屬于企業債的一種，其發行的主體通常都是地方政府投融資平臺。我國預算法規定：除去法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。在此背景下，地方政府只能依托平臺發行城投債券滿足其融資需要。地方政府組建城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等不同類型的公司，這些公司通過劃撥土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，通過發行城投債將融入的資金投入到地方基礎設施建設或公益性項目中。

（一）我國城投債發行的基本情況

2009年，為了應對國際金融危機的沖擊，國務院實施經濟刺激計劃，人民銀行和銀監會聯合發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》。文件提出，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。當年，城投債的發行規模迅速擴大，2009年城投債發行量超過3000億元，較2008年增加了218%。各地方政府大規模的基礎設施建設，導致地方融資平臺債務規模迅速膨脹。為有效防范財政金融風險，國務院加強了對地方政府融資平臺的管理，2010年和2011年的城投債發行規模均保持在3000億元左右。2012年，在保增長的任務促進下，城投債的發行再次擴張，躍升至9000億元，站上一個新的臺階。2013年城投債發行規模也處在這一臺階上。城投債存量的迅速擴張，導致城投債到期償還規模的增長。2013年全年城投債到期償還量為1984億元，較前一年增長102%。由于2009年發行的大量城投債為5年期，預計2014年，城投債將會迎來一波償還小高峰。截至2014年第一季度，城投債償還規模為846.19億元，接近2013年的一半。近年來城投債發行量和到期償還量如圖1所示。

圖1：城投債歷年發行量和到期償還量（億元）

（二）當前城投債存在的風險

2013年12月30日，審計署公布了2013年政府債務審計結果、截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務為206988.65億元，負有擔保責任的債務為29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務為66504.56億元。從審計報告來看，目前我國政府性債務風險總體可控，但縣、市級債務增長快，局部地區債務率高。審計署的結果顯示，在地方政府債務資金來源中，企業債僅4590億，而同期實際存量的城投債約為1.3萬億，可見相當大一部分城投債并未納入地方政府債務統計口徑范圍。

從資金運用情況來看，2013年下半年城投平臺公司募集資金中1683億元用于項目建設，主要是保障房和棚戶區改造以及基礎設施建設，約占同期城投債總發行額的1/3。募集資金中1598億元用于替換貸款或補充運營資金，該類資金募集主體主要分布于交通設施、多元金融、建筑工程、公用設施和運輸五大行業，而房地產業務性質的城投平臺公司受政策限制，幾乎不能通過公開發行債券補充營運資金。這與城投債本身“彌補地方財政缺口，支持地方基礎建設”的功能屬性是一致的。但是，由于這些基礎設施項目產生現金流的周期普遍較長，而城投債期限較短，借新還舊的壓力比較大。

從發行主體行政級別分布來看，2013年下半年，行政級別為省及省會發行總額為2711億元，約占2013年下半年城投債發行總額的66%；地級市發行總額為1111億元，約占2013年下半年城投債發行總額的27%；縣及縣級市發行總額僅占7%。可以看出，當前城投債發行主體行政級別以省及省會為主，低行政級別發行主體較少。一般而言，地方政府行政級別越高，財政實力越強，整合資產能力越大，資產的資質越好。發行人的行政級別越高，能夠動用的經濟資源和社會關系越多，發債項目收益越有保障。因此，行政級別高的城投債信用評級高，發債難度小，城投債發行量大，發行利率低。

圖2：各區域城投債累計余額（2014Q1）

城投債畢竟不是普通的企業債，其償債能力很大程度上依賴于當地政府的信用狀況。具體到某一區域的債務風險時，需要結合該區域的財政收入結構、經濟實力、轉移支付結構等多方面因素，不能以單一指標而概論。按省份劃分，城投債的發行主體主要集中在江蘇、浙江、廣東、上海、北京等經濟發達地區（見圖2），這些地區財政規模較為雄厚。然而中部部分地區（如湖南、湖北、四川等）的發行規模同樣不可忽視。進一步分析發現，海南、寧夏、吉林、河北、廣東五省的財政收入相對債券余額的比率居前，財政收入保障度較高，而甘肅和青海的財政收入與債券余額比率不足1.0，這兩個省份的債務風險值得關注。

財政收入的構成和比重，也在一定程度上反映該區域應對風險的能力。一般而言，中央轉移支付及稅收返還占比越高，該區域財政對中央的依賴程度越大，財政收入自給率越低，對應的城投債信用風險也越大。北京、上海、廣東、江蘇、浙江五省財政收入結構最為健全，財政自給率高達80%以上，對自身債務自負盈虧的能力較強；大多數省份中央轉移支付及本級財政收入各占一半；新疆、甘肅和青海近70%財政收入來源于中央劃撥，若不考慮中央層面的支持，該區域風險較高。

在市一級的行政主體中，需要關注的是一些產業結構單一、支柱產業過于集中于強周期性行業的地區。如鄂爾多斯，2014年第一季度債券余額接近100億元，占內蒙古地區債券總額的1/5。另外一個就是融資能力比較差、金融機構認可度較低、外生融資能力不足的地區。這類地區主要是不太發達的邊際地區，比如云貴的非省會地級市。還有一個是支柱產業存在明顯的產能過剩、區域環保壓力較大的地區。這類地區主要集中于河北等地。

二、市政債的優勢

建立與當前財政體制相匹配的地方政府融資制度迫在眉睫。發達國家的地方政府在籌措基礎設施建設資金來源上，通常采用發行市政債券的途徑來解決。市政債券是以政府稅收或其所屬項目收益為償債來源，根據本地區社會經濟發展狀況和資金短缺情況，由地方政府或其授權機構發行的，按照有關法律的規定向社會發行的債務憑證。具有信用級別高、免交所得稅、流動性強等特點。

（一）美國市政債市場的特征

最早的美國市政債是由紐約市政府于1812年為開鑿運河而發行的債券。到目前為止，美國已經形成了全球規模最大、監管較為完善的市政債券市場。

1.償債資金來源。按照償債資金來源的不同，可分為一般責任債券和收入債券。一般責任債券是建立在地方政府信用基礎上發行的債券，是依靠稅收保證償付的核心資本融資工具。其中，市級政府依靠它的稅收權力（財產稅）而發行債券，州政府則依靠其收入流如銷售稅或收入稅而發行債券。一般責任債券的發行需要經過嚴格的預算審批程序，有時甚至需要經過全民公決。一般責任債券中違約情況極為罕見，某些一般責任債券不僅以征稅權力作保證，而且以規費、撥款和專項收費來保證，這類債券被稱為雙重擔保的債券。

圖3：美國不同方式發行的市政債占比（1996—2013年）

收入債券是指為了建設某個特定項目發行的市政債券，這些項目包括收費公路、港口、機場、供水設施、污水處理設施、供氣設施等。收入債券主要通過這些設施有償使用的收入來保證還本付息，而不是由政府稅收擔保償付。收入債券安全性各不相同，特別是它的附加收入現金流直接與其投資項目相關。例如，電力銷售所得能確保建造電廠的債券償付的安全性。但是會議中心、停車場與街燈等市政設施從征收附加銷售稅、汽油稅或二者合并稅所得收入，則不足以確保債券安全性。收入債券的風險往往比一般債券的風險大，但利率較高。

2.發行方式。美國州政府和地方政府可以采用公募或私募的方式發行市政債，公開發行的債券通常由一家或者多家承銷商承銷，而承銷方式主要分為協議承銷和競爭性承銷兩種。在競爭性承銷中，發行人根據參與投標的幾個承銷團的投標利率確定中標人，由中標的承銷團負責債券包銷；在協議承銷中，發行人選擇承銷團，與其協商發行利率后由后者包銷債券。私募方式類似于我國的企業債發行方式，沒有投標過程，發行人在實際發行前就確定承銷商，由承銷商負責協調交易商、銷售人員。目前，美國市政債公募發行數量遠大于私募發行，通常采取協議承銷的方式發行（見圖3）。

近年來，美國市政債券的發行量總體平穩，基本保持在每年3000億至4000億美元之間，與企業債券相比，市政債券的發行量與波動幅度均較小。截至2012年，美國市政債券規模為3.72萬億美元，債券余額占GDP的比重為24.5%。

3.監管體系。1975年，美國國會設立了市政債券規則制定委員會（MSRB），MSRB是受SEC監管的自律組織，制定規則以規范交易商、經紀人以及其他代理機構在市政債券市場中的交易、承銷、咨詢、銷售行為，但其本身并不具有采取執法行動的權利。

債券發行人需在發行前，向SEC或MSRB提交相關文件，參與市政債券市場的經紀人和交易商必須在SEC注冊，接受SEC的監管。在一級市場，對于規模超過100萬美元的市政債券，MSRB要求承銷商必須從發行人處獲得一份官方說明，內容包括發行價格、發行利率等，并要將此說明公布給潛在投資者。在二級市場，發行人有持續信息披露的義務。此外，美國各州政府都要按照政府會計準則委員會的要求編制會計報表，并經過獨立的會計師事務所審計，出具審計意見。同時，公開發行的市政債券都需要聘請國家認可的律師事務所對其合法性、免稅待遇等出具法律意見。

可以看出，美國市政債市場是由SEC、MSRB等自律性組織共同監管的，監管內容覆蓋了發行人、經紀人和交易商，承銷商、會計事務所和律師事務所等中介機構各司其職，建立了有效的風險控制制度，基本上能有效履行職責，防范欺詐，從最大程度上保護了投資者的利益。

（二）借鑒意義

通過分析美國市政債市場的特征和相關配套制度，可以發現，相比城投債，市政債主要有以下優勢：

市政債的償債主體是政府，發債和償債主體一致，償債責任比較明確，政府承諾以未來的全部稅收和特定項目的現金流作為償債保障。具體而言，州政府的稅收來源主要有營業稅、財產稅、個人所得稅、企業所得稅，地方政府的主要稅收來源是財產稅、營業稅等。為了防止地方政府過度舉債以應對可能出現的大規模市政債務拖欠，美國《聯邦破產法》允許無力償還債務的地方政府申請破產保護，使地方政府可以合法地延期償債或進行其他債務調整，為擺脫財政困境創造了時間和機會。目前，我國城投債的發行主體雖然是地方政府融資平臺，但往往由地方政府作信用背書，由上級政府提供隱形擔保，不利于投資者的風險識別。同時，這也容易引發道德風險，導致發行人低估風險、過度舉債的傾向。

市政債更加陽光和透明。美國許多州和聯邦規定，地方政府必須保持經常性預算平衡才能發行市政債券，一般責任債券的發行需要經過嚴格的預算審批程序，有時甚至需要經過全民公決。通過上文對美國市政債市場特征的分析，可以發現美國已經形成了以SEC、MSRB為監管主體，各中介機構各司其職的較完善的市場監管體系。美國市政債評級基本上由穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構主導進行，其中穆迪設有專門的市政債信用評級部門；標準普爾則對在美國境內發行的1000萬美元以上的所有公共事業債券給予評級，而不論發行人是否提出申請；惠譽公司的業務也涉及1.7萬種市政債券的評級。除此之外，市政債經常使用信用增進措施，包括債券保險、銀行信用證、借道債券銀行集合發行以及聯邦政府與州政府或相關機構提供的信用支持等。這些措施，提高了政府財政透明度，減少債務違約風險。

3.市政債的投資者比較分散。數據顯示，個人投資者是美國市政債券市場最主要的投資者（見圖4）。事實上，1986年稅法改革法案規定，市政債的投資收益免交所得稅。自這之后，個人投資者就取代商業銀行成了市政債券最主要的持有人，其持有量在2013年3季度末達到了1.64萬億美元，占市政債券總量的44%。其次是共同基金和保險公司，銀行持有比例較低。由于投資者群體分散，非系統性風險得到有效降低。而我國城投債的投資者過度集中于銀行體系，因此增大了系統性風險。

三、城投債過渡到市政債的發展路徑

十八屆三中全會提出，允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道，這為我國市政債券的誕生奠定了堅實的政策基礎。2013年12月，財政部指出，應建立在地方政府信用評級基礎上地方發債的管理體制。2014年1月，人民銀行也表態，要積極推進市政債的市場技術準備等相關工作，拓寬城市建設市場化融資渠道。2014年5月19日，財政部發布2014年地方政府債券自發自還試點辦法，經國務院批準，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等10個試點的地方政府債券自發自還。與之前財政部代理發行相比，此次辦法的主要突破在于地方政府自行組織發行和償還。我國市政債的推進正在加速，已從理論研究和前期準備階段逐漸過渡到政策法規的配套修訂以及制度設計階段。

圖4：美國市政債持有人結構（2013年第3季度）

首先，深化財稅體制改革。美國具有完善的分稅制度，聯邦和各級政府都有獨立的稅收權力。所得稅、營業稅和財產稅是美國的三大主體稅種，2011年它們分別占美國稅收總收入的50.62%、21.21%和18.90%，而這三大稅種分別主要歸屬于聯邦、州和地方政府，這是由各級政府承擔的事權大小不同決定的。美國的分稅制度使三級政府各自擁有充足穩定的稅收收入來源，為市政債券的還本付息提供了保障。反觀我國，自1994年分稅制改革后，地方政府財權與事權比較脫節，在中央轉移支付不足的情形下，地方政府的基建投資，很大程度上只能靠地方融資平臺完成。這就要求我們進一步深化財稅體制改革，拓寬地方政府稅收收入來源。我國目前共有28個稅種，而要將這28個稅種分到五級政府并形成與各級政府事權相對應的穩定的財權，是非常困難的，這就需要減少政府層次，按照中央、省、縣三級分稅。中央政府的稅收應以增值稅、消費稅和關稅為主，省級政府稅收應以營業稅為主，縣級政府稅收應以財產稅為主。同時，還應擴大地方政府的稅種選擇權、稅率調整權。此外，應規范和完善轉移支付制度，實現地方政府事權與財權的對稱。

其次，建立科學透明的債務管理機制。美國的一般責任債券發行須經過嚴格的預算審查程序，發債后的財務支出增加也受到嚴格的限制。即使出現了債務違約，美國也有成熟的市政破產制度。我國地方人大應加強對地方政府舉債的監督，對債務管理主體、舉債方式、資金籌措、使用、償還等做出明確規定，不僅包括對被提議舉債項目的事前授權，還包括對地方政府財政活動的事后監督。我國也可適時建立地方政府破產制度，需要明確的是，地方政府破產并非政府職能的破產，而僅限于地方財政，通過破產重整債權債務關系。地方政府破產制度的建立有利于約束其發債沖動，提高地方政府以及投資人的風險意識，并反過來促進市政破產的預警與防范制度的設立。

第三，完善債務監管體系。應當在明確監管主體的前提下，建立完善的市場監管體系，以保護投資者、維護公開透明公正的市場秩序為目標，對發行人、以及包括承銷商、經紀商在內的中介機構的行為進行規范?？蓞⒖济绹姓巹t制定委員會（MSRB）的做法，建立類似的全國債券管理委員會，將全國范圍的地方政府債務統一納入監管，負責相關監管條例的制定與市場監控。監管主體的核心工作應是打擊隱瞞重要事實以及散布虛假信息的行為，建立起覆蓋發行人、中介機構幾乎全部市場參與者的持續性信息披露制度，進而達到在較少直接干預市場的前提下維護市場秩序、保護投資者利益的目的。

第四，完善一些與市政債相關的配套政策，例如制定對市政債投資的稅收優惠政策，以吸引個人投資者；允許市政債券可以在全國性的債券交易市場流通，提高市政債券的流動性，降低風險；提高非銀行金融機構市場參與度，降低投資發債的準入門檻。

[1]馬駿.建立以市政債為主體的地方政府融資體系[J].財經論壇，2013，（8）.

[2]巴曙松.地方債務問題應當如何化解[J].西南金融，2011，（10）.

[3]巴曙松.中國債務局部存在三大風險[N].經濟參考報，2014-2-26.