再售期權理論的適用性與融資融券

2014-12-22 07:08:45夏日

東北財經大學學報 2014年5期

夏日

〔摘要〕再售期權理論是解釋股票泡沫的經典理論之一。2013年9月16日，28只創業板股票允許融資融券，這一事件構成了一個極好的“自然實驗”，其在一定程度上打破了再售期權理論關于賣空限制的假設基礎。本文試圖檢驗開放融資融券這一政策出臺前后，再售期權理論對我國創業板股票泡沫的解釋力度。在衡量股票泡沫大小時，采用修正的F-O模型計算各只股票的內在價值。結果顯示，開放融資融券前，再售期權理論對創業板股票泡沫的解釋力度極強；允許賣空后，其解釋力度顯著變弱且融資融券政策的實施使相關股票交易者的心理和投資行為產生了結構性變化。

〔關鍵詞〕再售期權理論；融資融券；F-O模型

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1008-4096（2014）05-0070-06

一、引言

創業板又稱二板市場，是與主板市場不同的一類證券市場，其主要針對創業型企業、中小型企業及高科技產業企業等需要進行的融資和發展而設立。我國創業板自2010年6月1日開始交易，創業板指數自創設以來一直在上下波動中向前發展。然而，自2012年末開始，情況發生了變化。創業板指數自2012年12月4日達到低點585.44點后，就開始了連番上揚。到2013年12月初，創業板指數已經達到1 366.83點。然而，在這一年間，絕大多數創業板上市公司的業績和基本面沒有發生根本性的改變，宏觀經濟形勢總體平穩，而且同期A股主板股票指數僅僅上漲了12個百分點左右。從各個角度看，創業板股票并沒有如此大幅度上漲的理由。那么，創業板股票這一年的高速上揚，很可能就是該市場中存在泡沫的表現。

解釋股票泡沫的理論有很多，再售期權理論是其中較有代表性的一種。該理論有兩個重要前提假設，即賣空限制和異質預期。異質預期與我國股票市場的實際情況基本吻合，但我國股票市場上的賣空限制正在逐漸被打破。比如自2013年9月16日起，創業板市場上神州泰岳和樂普醫療等28只股票允許進行融資融券交易。

二、再售期權理論及其文獻綜述

1978年，Harrison和Kreps[1]開創性地提出了再售期權理論，該理論是國際學術界研究股票泡沫現象的經典理論之一。這一理論有其自身的優勢：與理性泡沫理論相比，再售期權導致的泡沫不需要無限期存在；再售期權導致的泡沫屬于非理性泡沫的范疇，但相對于其他非理性泡沫理論，依賴于更少而且更加合理的投資者心理假設；便于進行實證檢驗。

再售期權理論把資產價格看做一種再出售的期權的價格，換言之，再售期權是投資者將資產以更高的價格轉賣給其他投資者的機會。具體來說，假設在某市場上只有A、B兩組存在異質信念的投資者。現假設A組投資者對資產的內在價值更加樂觀，則這一組投資者將持有資產。但即使A組投資者0時刻更加樂觀，兩組投資者的信念會持續波動，直到m時刻，B組投資者有了更高的估價。若如此，A組投資者將以B組的估價（這一估價A組投資者認為是錯誤的）將資產賣給B組投資者。未來將資產以其他組別投資者的估價賣出的可能性產生了再售期權。顯然，B組投資者的估價中也包含了再售期權的價值，即未來將資產以A組投資者的估價（這一估價B組投資者認為是錯誤的）賣回給A組投資者的可能性。也正因為如此，每一時刻資產的交易價格都高于最樂觀投資者對其內在價值的估計。資產的交易價格是最樂觀投資者的估價，其中包含著再售期權的價格。

圖1展示了這一過程，即從0時刻到100時刻兩組投資者的估價。

概言之，在賣空限制及投資者異質預期的環境下，資產的價格會更傾向于樂觀投資者的預期，因為悲觀投資者無法賣空，不會加入到交易中。如果預期隨著時間不斷變化，則樂觀投資者會愿意支付比他們的樂觀預期價值更高的價格，最后資產價格將高于最樂觀的投資者的預期從而形成泡沫。再售期權理論將資產價值視為一種期權價值，這一期權賦予投資者在泡沫破滅前，將資產轉賣給其他投資者的權利。此時投資者關注的不僅僅是資產的內在理論價值，而是未來高價轉賣的可能性。即使投資者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他們認為市場上存在其他非理性投資者愿意以更高價格購買，理性投資者也會以泡沫價格購入資產。

在Harrison和Kreps[1]研究的基礎上，對再售期權理論發展做出最大貢獻的是Scheinkman 和Xiong[2]，他們認為投資者的過度自信會導致他們對資產的內在價值的不同認識，并建立了一個賣空受限的連續時間均衡模型，在滿足再售期權理論前提假設的基礎上，對投資者意見分歧等指標進行量化，推導出了再售期權價值并證明了在均衡狀態下，泡沫會伴隨著大交易額和高波動性。Hong等[3]進一步研究了證券可流通量與泡沫的聯系，發現證券可流通量的增加，會一定程度上平抑泡沫的大小。因為當投資者的風險承受能力有限時，流通量越大，意味著需要樂觀投資者和悲觀投資者之間更大的差異，才能使樂觀情緒主導市場，即需要更多的能量推高價格，那么投資者轉賣獲利的難度加大，再售期權價值變小。所以證券的可流通量對泡沫的大小應該有負的作用力。上述研究成果，為從實證的角度驗證再售期權理論提供了嚴密而完整的框架：證券的流動性越好，資產的異質預期差異越大，波動性越強，再售期權價值就越大，因此泡沫會伴隨著大交易額和高波動性；證券可流通量與泡沫大小負相關。

用實證研究的方法，試圖以再售期權理論解釋我國金融市場泡沫現象的文獻迄今共有兩篇。陳國進等[4]以1997年第1季度至2007年第3季度A股大盤上市公司流通市值加權平均的季度數據為基礎，得出了這一時段我國A股主板市場存在泡沫且用再售期權理論可以解釋這一泡沫現象的結論。Xiong和Yu[5]研究了我國權證交易數據，建立了以權證換手率、波動率和可流通量為自變量，權證泡沫大小為因變量的模型。結果發現，再售期權理論對我國權證市場泡沫的解釋力度很強。

本文借鑒前人的研究成果，并在以下方面有所創新：（1）本文用再售期權理論解釋了2013年我國創業板指數迅速上揚過程中創業板市場中存在的泡沫現象。從實證的角度，將再售期權理論應用在創業板市場上，這在國內尚屬首次。（2）陳國進等[4]與Xiong和Yu[5]的實證研究都得出了顯著且有意義的結論，在各自實證研究的時間跨度內，異質預期與賣空限制的假設都得到了很好的滿足，沒有出現結構性突變。而從本文實證研究時間范圍內的2013年9月16日起，28只創業板股票開始允許融資融券。這一交易制度上的重大變革，在一定程度上打破了再售期權理論賣空限制的前提假設，使得悲觀投資者能夠進入市場，這是本文與前人關于再售期權理論的實證研究的主要不同。本文應用這一難得的“自然實驗”，通過實證檢驗，比較了2013年9月16日允許融資融券這一時間點前后再售期權理論的適用情況及解釋力度。

三、F-O模型與創業板股票泡沫

再售期權理論是解釋股票泡沫的理論，在對再售期權理論進行適用性實證檢驗前，首先要確定是否存在泡沫以及泡沫的大小。

1.泡沫與F-O模型

泡沫是實際價格對內在價值的向上偏離，而且這種偏離是系統性的、持續性的。對于泡沫大小的度量有絕對和相對兩種方法：

創業板股票的實際價格，即Pit是可以直接觀測到的，而其內在價值，即it，本文采用修正的F-O模型進行計算。關于股票內在投資價值的研究，Irving[6]開創性地提出在確定條件下的價值評估理論——投資項目的價值就是未來各期現金流按照一定利率折現后的現值。在他這一思想的指導下，派生出一些經典的企業價值評估模型，如William的股利貼現模型、Modigliani和Miller的MM理論以及自由現金流模型。然而，以上模型均存在忽略企業現期凈資產對企業價值的影響、將股東財富歸于價值分配而沒有考慮價值創造對股東財富的影響等缺陷。到了20世紀90年代，在深入研究凈剩余理論的背景下，Feltham和Ohlson[7-8]開創性地提出了包含賬面價值和未來收益在內的股票內在價值模型，即F-O模型。所謂凈剩余收益是指所有者或經營者按現行利率扣除其資本利息后剩余的收益，即：

其中，Xt是第 t 期綜合收益，Rt是第t期社會運用資金的平均成本，BVt為t期凈資產賬面價值。式（3）表明凈剩余收益實質就是綜合收益減去資金成本，是企業創造的高于市場平均回報的收益。在式（3）的基礎上進一步假設凈剩余關系（Clean Surplus Relation，CRS）成立，Ohlson推導出了F-O模型的基本表達式：

其中，Vt表示公司第t期的內在價值，BVt表示第t期凈資產賬面價值，ROEt+j表示公司第t+j期凈資產收益率，Rt表示第t期社會運用資金的平均成本。從式（3）可以看出，一個公司的價值應該是當期凈資產與以后各期凈剩余收益的貼現之和。

2.修正的F-O模型

本文在前人研究的基礎之上，對凈剩余收益模型進行合理修正。本文的實證研究需要分別計算28只股票的內在價值，因此，將式（4）改寫為式（5）：

其中，下標i表示個體，即不同的公司。顯見，在模型（5）中凈資產收益率ROE是既隨時間變化又隨不同公司個體變化的量，社會運用資金的平均成本R則隨時間變化。但本文樣本數據涉及到的時間跨度較短，只有一年，在此基礎上，本文對原始模型做出如下假設：

掌趣科技300315。，時間范圍為2012年12月4日至2013年12月3日共236個交易日。我們用式（9）計算這些股票的內在價值，各變量的數據來源和計算方法如下：BV從每家公司季度財務報表中獲得，對于在樣本期內出現除權除息從而使總股數發生突變的公司，采用向前復權的方法計算調整后的BV；ROE和K則取每家公司最近三年數據的算數平均數，原始數據也來源于公司財務報表。另外，我們取2013年銀行平均長期貸款利率6.55%作為樣本期內的社會運用資金的平均成本率R。

將按照上述原則選取、調整好的各變量帶入式（9）。除去停牌交易日外，計算出28個公司共6 232個股票交易日的內在價值。將計算結果與各只股票實際收盤價相比較并代入式（1）與式（2），得到如下結果：（1）在6 232對價格中，實際收盤價大于理論價格的有6 095個，占總數的97.80%。而且實際價格小于理論價格的情況幾乎都出現在自2012年12月4日始創業板指數連續向上的大行情剛剛啟動的時候。（2）平均來看，所有28只股票的交易價格中有44.50%是泡沫部分。

基于以上結果，本文認為，開放融資融券的28只創業板股票在樣本期內確實存在較為明顯的泡沫現象。

四、實證檢驗

既然本文選取的28只股票在樣本期內存在明顯的泡沫現象，那么這種泡沫現象能否用再售期權理論加以解釋呢？本文擬通過實證分析加以驗證。

1.檢驗原理

前已述及，學術界通過考察泡沫大小和資產換手率、波動性與可流通量的關系來驗證再售期權理論的適用性。具體來說：（1）

依據再售期權理論的觀點，資產的當期價格包含了基本價值和再售期權價值。投資者之間的異質信念程度越大，則轉售獲利的機會越多，即再售期權價值越高，所以他們更愿意高價購買資產，從而泡沫也就越大。換手率就是體現異質差異程度很好的指標。因此換手率越高，泡沫就越大。另外，高換手率也意味著高流動性，即資產更容易轉賣，這也會進一步利于泡沫的吹大。（2）

泡沫大小與資產價格的波動性正相關。如果資產價格波動更劇烈，說明投資者之間異質預期的變化更大，從而再售期權價值更高。這與經典的資產定價模型結論相反。經典資產定價理論中，資產價格波動性越高，價格越低。這是因為再售期權理論關注的不再是資產的內在價值，而是轉賣獲利的預期收益，因此高波動性意味著更高的轉賣可能性，所以與泡沫大小正相關。

（3）資產泡沫與其可流通量負相關。可流通量越大，即需要越多的能量推高價格，那么投資者轉賣獲利的難度加大，再售期權價值變小。因此資產的可流通量對泡沫的大小應該有負的作用力。

在本文的實證研究中，研究對象是我國創業板股票，這與Xiong和Yu[5]以權證為研究對象不同。權證的可流通量因為到期平倉和機構創設而每天發生改變，故而每只權證的可流通量是一個平穩而連續變化的序列，其變化可能對泡沫大小產生影響，也適合于進行實證檢驗。但股票可流通量在樣本期內保持不變，不會對其他連續而平穩變化的時間序列產生影響，因此本文著重通過探究換手率與波動性對創業板股票泡沫大小的影響來檢驗再售期權理論在我國創業板市場的適用性。

其中，t是時間變量，取值為1—236，代表一年中的236個交易日；i為個體變量，取值為1—28，代表28只股票。從理論上來說，如果泡沫現象可以由再售期權理論來解釋，則β1—β4的回歸結果都應該是正且顯著的。

2.檢驗過程與實證結果

再售期權理論有兩個重要的前提假設，即異質預期與賣空限制。一個國家資本市場中異質預期的大小主要取決于投資者結構、成熟度等因素，其改變是潛移默化的。因此，創業板市場投資者異質預期的程度在本文236個交易日的樣本區間內不會發生明顯變化，然而，在本文實證研究樣本的時間區間內，即2012年12月至2013年12月，關于賣空限制這一前提假設的符合程度則出現了明顯變化。2013年9月16日之前，本文研究的28只創業板股票嚴格無法賣空，該日后出臺的融資融券政策，則在一定程度上打破了這一嚴格限制。

為了驗證再售期權理論的適用性及這一事件對該理論適用性的影響，將模型（10）—（12）以2013年9月16日（t=189）為分界點，分為兩個階段進行回歸。在所有回歸中，將收盤價數據與式（8）的計算結果共同代入式（1）從而得到Bubble的大小。對于在樣本期內有除權除息的股票，則將按上述方法得到的Bubble計算結果采用向前復權的方式調整后再進行回歸。

第一階段回歸：依照模型（10）—（12）對2012年12月4日至2013年9月15日（t=1～188）的數據進行回歸，結果如表1所示。

第二階段回歸：依照模型（10）—（12）對2013年9月16日及以后（t=189～236）的數據進行回歸，結果如表2所示。

3.回歸結果分析

表1和表2中所有系數都是正的，均符合再售期權理論的預期，而且從p值來看，顯著性都非常好。換言之，在允許融資融券前后，樣本期內28只創業板股票泡沫的形成、持續的原因與機制均可以由再售期權理論來解釋。（2）我們主要關注同時含有換手率與波動性的模型，即模型（12）的回歸結果。表1中β3對應的p值為0.002明顯小于表2中β3對應的p值0.004，另外，表1中β4對應的p值為0.000也明顯小于表2中β4對應的p值0.011。0.011的p值表明，表2中β4的回歸結果在10%和5%的顯著性水平顯著，但在1%的顯著性水平下就已不再顯著。總之，通過對p值的觀察，我們發現，表2中β3與β4回歸結果的顯著性與表1比明顯降低了，換言之，允許融資融券后，由于理論的前提假設之一——賣空限制，在一定程度上被打破了，再售期權理論對創業板股票泡沫的解釋力度明顯變弱了。

（3）表1中模型（12）的R2值為0.611，是表2中模型（12）R2值0.276的兩倍有余，說明允許融資融券后，模型（12）的解釋力度大大變弱了。這一結果從另一個角度支持了假設2。

4.結構性變化檢驗

前文從p值與R2值的角度，得出了2013年9月16日允許融資融券政策出臺后，再售期權理論對創業板股票泡沫的解釋力度顯著變弱的結論。然而，這種解釋力度變弱的傾向是否是結構性變化仍然有待商榷。為此，本文在2012年12月4日至2013年12月4日（t=1～236）整個樣本區間上，以2013年9月16日為分界點，對模型（12）進行了似然比檢驗，該檢驗的原假設為沒有發生結構性變化，備擇假設為發生了結構性變化，結果顯示接受原假設的概率幾乎為0。基于此，我們有理由認為，2013年9月16日融資融券政策出臺后，其所涉及的28只股票的交易者的交易策略與心理產生了結構性變化，再售期權理論對泡沫現象的解釋力度顯著變弱了。

五、結論與政策建議

從本文的實證結果出發，我們得到了有意義的結論。這些結論值得創業板參與者各方深思，并為有效監控我國股市風險提供了新的視角。

首先，在融資融券開放前，再售期權理論很好地解釋了創業板股票泡沫現象，說明我國創業板投資者的異質信念情況十分嚴重。這種異質信念的形成，不僅與投資者自身的過度自信有關，更與我國投資者結構不合理、金融市場信息傳遞不暢密均相關。在我國股票市場上，個人投資者直接參與股票投資的比例更高，因此個體間受教育程度、收入水平、人生閱歷和年齡的差異影響更大，反映到投資行為上，必然導致不同的投資者對股票內在價值的估計差異很大。信息傳遞不暢造成的信息不對稱又加重了這種差異。為了消除再售期權機制的影響，必須要降低投資者的異質信念，這需要采取有力措施培育完善的投資者結構，并積極引導個人投資者形成健康的投資理論。

其次，融資融券制度的推出使相關股票投資者的心理與操作手法發生了重大改變，再售期權對股票泡沫的解釋力度變弱了。具體而言，融資的開放僅僅給了樂觀投資者，即認為股票內在價值低于市場價格的投資者通過杠桿交易做多股票的通道，即使沒有融資政策，這些投資者仍然會通過原始的非杠桿交易做多股票，反觀融券政策的實施，則對創業板市場運行的影響力更為深遠。在開放賣空的交易環境中，再售期權理論原本假定的賣空參與者無法參與到交易中，因此資產價格傾向于樂觀投資者的預期從而形成泡沫的機制被打破了，這對抑制泡沫的形成起到了至關重要的作用。因此應努力將開放賣空的政策引入到所有創業板股票的交易中。

最后，雖然在2013年9月16日融資融券政策施行后，再售期權理論對股票泡沫的解釋力度變弱了，但這只是相對該政策施行之前而言的，再售期權理論在那之后仍有一定的解釋力度。說明9月16日的融資融券政策并沒有完全打破賣空限制，悲觀投資者進入市場仍然存在限制，故悲觀投資者的情緒與預期無法在市場中獲得充分的表達，換言之，賣空限制與再售期權機制仍然存在。究其原因，不外乎是各個證券公司對融資融券業務的開辦設置了諸多限制，如國泰君安證券要求開戶時間超過半年、資產超過2萬元才可以開通融資融券業務，而華泰證券則需要資金規模超過20萬元。這些或高或低的門檻無疑將很多新投資者和散戶擋在了賣空的大門之外。如此一來，融資融券對賣空限制的打破也就是片面而不完整的。當務之急，是由證監會統一制定較為寬松的做空業務開辦標準，讓這一政策影響到更加廣大的普通投資者，從而在根本上消除再售期權機制的影響，讓悲觀投資者的預期與情緒也能夠在市場上獲得充分的表達，抑制股票泡沫的膨脹，將我國股票市場進一步引向平穩、健康發展的軌道。

參考文獻：

[1]Harrison，J.M.，Kreps，D.M. Speculative Investor Behavior in a Stock Market withHeterogeneous Expectations[J].Journal of Economics，1978，92（5）：323-336.

[2]Scheinkman，J.A.，Xiong，W. Overconfidence and Speculative Bubbles[J].Journal of Political Economy，2003，111（6）：1183-1219.

[3]Hong，H.，Scheinkman，J.A.，Xiong，W. Asset Float and Speculative Bubbles[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1073-1117.

[4]陳國進，張怡軍，王景. 再售期權、通脹幻覺與中國股市泡沫的影響因素分析[J]. 經濟研究，2009，（5）：106-107.

[5]Xiong，W.，Yu，J.L .The Chinese Warrants Bubble [J].American Economic Review，2011，101（10）：2723-2753.

[6]Irving，F.The Theory of Interest[M].London：The Macmillan Company，1930.156-172.

[7]Feltham，G.A.，Ohlson，J. Valutation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J].Contemporary Accounting Research，1995，81（11）：689-731.

[8]Ohlson，J. Earnings：Book Vakue and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995，81（11）：661-687.

（責任編輯：韓淑麗）