復蘇證偽后會講什么故事

莫大

本刊特約專欄作家 資深股市評論分析家，現為豐煦投資公司投資總監

我們認為，全市場目前的反彈結構仍然沒有走完。我們依然確信從公眾所認知的大指數的角度，這不是一個牛市。但從小指數的角度講，從2012年末，其實已經是牛市了。這個走勢仍然沒完，未來雖然還會有波折，但在周期性產業調整沒有結束前，它仍然可以持續曲折向上。

從本質上講，我們并不反對市場有一輪反彈結構出現的觀點，但它僅僅是反彈而已。當一個市場在多數企業喪失內生性增長時，社會融資成本的高企，必然會導致企業的盈利無法覆蓋成本。在這種情況下，預期市場會出現趨勢性牛市，顯然條件不充分。7月的數據出來之后，市場仍然一片樂觀。事實上，社會投資總額的下降速度以及發電量、鐵路運輸量等數據，都表明了宏觀經濟還在調整中，事情并沒有人們想像的那么樂觀。現在8月的匯豐數據出來了，中國8月匯豐制造業PMI初值50.3， 創近3月新低，而此前7月的數據PMI是51.7，預期51.5。很顯然，人們前面對復蘇寄予了厚望，但現實的數據實在也與預期差得太多。

然而，有人認為這樣的經濟數據反而是利好，因為只有經濟狀態越不好，中央政府才越有可能出利好。果真如此嗎？我們看看央行的7月的數據。信貸與融資數據大幅下降，新增人民幣貸款3852億元，遠遠低于預期，并跌至5年新低;人民幣存款減少1.98萬億元，同比多減1.73萬億元;社會融資規模2731億元，預期是1.5萬億元，環比降幅高達86%;貸幣供應量M2增長13.5%。為什么會這樣呢？我們從社會融資總額看，與影子銀行的造幣能力下降有關，而最近興起的債市風暴，實際上是切斷了以往地方融資平臺借道影子銀行發債的通道。而今年到期的城投債與產業債數量要比去年大得多，央行給國開行的1萬億元PSL，其實是充實這塊流動性的。而地方融資平臺再發債的條件，已經從信用發債轉變成抵押物發債。事實上，2008年末開始的4萬億元刺激政策，只維系了經濟發展的3年效果。到了2012年初，經濟的上升動力就已經減弱，而影子銀行的大規模發展，正好是2012年2月以后的事。現在正好也是3年多，已經再撐不下去了，欠的債，是要還的。

從市場幾個板塊近幾年的市值變化，可以很明顯地看出，上海主板所代表的大藍籌群體，整體的市值增加幅度小于很多人的想象;深圳市場的中小板與創業板，市值的增加幅度遠大于上海主板。這里面表明市場的資金其實是很聰明的，不會因為高調的“牛市”論，而改變它們的追求目標。為什么市場資金對低估值藍籌股不待見，而一些僅有概念無業績的股票卻能漲了再漲？原因恐怕在于，市場對經濟從“投資驅動到創新驅動”新舊模式轉型的過渡期，對于未來的各種預期與憧憬。這不就是跟隨社會發展洪流的方向嗎？當然，你可以質疑這里面有很多“偽成長”在起哄，但你不能否認，未來經濟結構的轉型，只有依靠創新，才能令中國的產業發展，跨入第一梯隊的行列。

綜上所述，我們認為，全市場目前的反彈結構仍然沒有走完。我們依然確信，從公眾所認知的大指數的角度，這不是一個牛市。但從小指數的角度講，從2012年末，其實已經是牛市了。并且，這個走勢仍然沒完，未來雖然還會有波折，但在周期性產業調整沒有結束前，它仍然可以持續曲折向上。如果從操作的角度講，現在的市場還不是論系統性風險的時候。大指數與小指數的4種狀態中，只有大、小指數形成合力的同步向下趨勢，才是你開始轉為防范系統性風險的時候。除此之外，你更應該做的事是，對公司的研究與產業發展方向的研究。也只有這樣，才可能在不對稱的市場中，獲得好的投資收益。