人民幣匯率越錯越深

鈕文新

8月份的貿易數據顯示，當月同比進口下降了2.4%。這說明，中國的內需乏力仍在持續；與此同時，當月同比出口增加了9.4%，這說明中國的外需在恢復。正是這一增一減，構成了498.3億美元的貿易順差，并繼7月創出473億美元的月度高點后，再創新高。

按照現行人民幣匯率形成機制，如此巨額的貿易順差，必然會導致人民幣強烈的升值預期。事實也是如此，上述貿易數據公布后，人民幣匯率中間價大幅升值187個基點。

新一輪惡性循環又開始了——一方面，中國外需增加、出口增長，同時內需疲弱、進口減少，合力的結果是大規模貿易順差，迫使人民幣持續升值；另一方面，人民幣持續升值所導致的貨幣緊縮效應，會進一步壓制中國內需，而使貿易順差更大，人民幣升值壓力和預期越發強烈。

為什么人民幣升值會導致緊縮效應？實際上，一個國家貨幣的松緊程度必須從兩個方向考量。第一個方向是與自身相比，這個方向主要考量貨幣供應量的同比增速，它決定的是利率的水平；第二個方向是國際主要貨幣相比，這個方向主要應當考量人民幣與美元之間的貨幣政策松緊差異，它決定的是匯率的水平。

利率水平決定匯率水平，早有“利率平價”理論予以解釋。據央行副行長易綱介紹，依據以往的經驗，利率水平對匯率的解釋率高達70%。就是說，在70%的時間里，利率走高，匯率升值；利率走低，匯率貶值。

從人民幣和美元的情況大致可以看清這個過程。人民幣利率遠高過美元利率，顯然已經構成人民幣對美元升值的基本要件。要想確保本幣與美元之間的匯率穩定，非美貨幣國家必須放棄“獨立貨幣政策”，而與美聯儲保持一致的貨幣政策立場，你寬我也寬，你緊我也緊。重點是應當看清“人民幣升值對中國利率水平的影響”。

按照人民幣現行匯率形成機制，大量通過貿易順差流入中國的外匯由誰購買？央行退出日常外匯市場干預，拒絕回收外匯占款。于是，擔負人民幣匯率穩定的日常義務落到了商業銀行——中國外匯市場18家“做市商”身上。這就出現了新的問題：商業銀行購匯鎖定了長期流動性，而商業銀行外匯占款所對應的貨幣性質都是企業的短期流動資金。對中國金融市場而言，是“鎖長放短”。這與美聯儲“鎖短放長”的“扭曲操作”相反，中國“鎖長放短”的貨幣操作屬于“緊縮貨幣”范疇。

這也就回答了上述問題：為什么人民幣升值會導致貨幣緊縮？因為，按照“市場供求關系決定匯率”的機制，人民幣升值將導致商業銀行流動性“鎖長放短”，客觀上就是緊縮貨幣的效果。

而正是因為長期“鎖長放短”，金融機構的資產和負債都趨于短期化，而且短期流動性需求加大，資產和負債錯配越發嚴重，企業中長期貸款供求關系越發緊張，貸款利率必然居高不下。加之銀行“基準利率雙軌制”，更為大規模的貨幣投機留下了巨大的利潤空間，從而加劇中長期貸款的稀缺性，壓制了中國經濟內需，抑制了中國股市，遏制了實體經濟，同時迫使資本外逃。

解決問題有兩個辦法：要么放棄“貨幣政策獨立性”跟隨美元實施寬松貨幣；要么改變人民幣匯率形成機制。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）