VIE模式或將終結？

鄒堅貞

1999年11月，中國人王志東和汪延分別出資70萬元和30萬元注冊成立了北京新浪信息服務有限公司，并取得網絡內容服務商許可證書（ICP證）。

早在1993年3月，在開曼群島注冊的“SINA.com”控股公司在香港注冊成立了一家全資子公司——利方投資有限責任公司，并由該全資子公司控股97.3%與四通集團下屬的北京四通電子技術有限責任公司合資建立了北京四通利方信息技術有限責任公司。

最終，北京四通利方信息技術有限責任公司與北京新浪信息服務有限公司通過一系列商業協議達成了前者對后者的實質控制。2000年4月13日，“SINA.com”公司在美國納斯達克交易所成功上市，股票代碼"SINA"。這便是新浪當年在美國上市時，所采用的特殊模式VIE（協議控制模式）。

新浪成功上市后，這種模式為眾多互聯網公司所效仿，甚至被稱為“新浪模式”。這種通過協議達成上市實體對業務實體控制關系的結構被稱為“VIE結構”，其中的業務實體就是上市實體的VIE（可變利益實體）。

由于中國對申請上市的公司要求必須盈利，這將很多尚未盈利但同時具備高成長性的中國企業擋在了A股上市的門外。相比國內，美國的上市要求則顯得寬松得多，比如納斯達克就沒有對企業的盈利能力做出要求。

以今年5月于美國納斯達克上市的京東為例，京東在2009年至2013年連續5年處于虧損狀態。這種財務狀況根本無法叩開A股上市的大門。

而之所以VIE模式廣泛被迫切需要融資的互聯網企業采用，更在于我國法律對于外資股東介入國內的互聯網產業的限制。外商不能直接參股中國的互聯網企業，但是A股并不能滿足內地的互聯網公司的上市需求。

迄今在美股上市的中國互聯網公司幾乎無一不是采用了VIE結構的模式。這樣的模式還能繼續嗎？

在商務部國際貿易經濟合作研究院研究員梅新育看來，VIE模式可能為公司經營失利埋下伏筆。梅新育告訴《中國經濟周刊》，“協議控制模式由于具有先天而且致命的弱點，其帶來負效應的風險只會更大。”

2011年的支付寶事件便是充分暴露VIE脆弱性的“經典案例”。支付寶本是阿里巴巴的全資子公司，和阿里巴巴一樣屬于中外合資。但2010年央行出臺2號令，其中針對進入第三方支付企業的外資作出了一些限制，馬云為規避這一限制，讓支付寶順利獲得支付牌照，于2009年6月和2010年8月分兩次把支付寶的股權轉移到自己名下的純內資公司。

這引起了阿里巴巴的兩大股東軟銀和雅虎的不滿，但最終此事通過協商得到了解決。在梅新育看來，正是協議控制模式本身在法律上存在的問題，讓軟銀和雅虎在訴諸法律途徑上有所顧慮，最終選擇低調和解。

“因為協議控制模式本身一起步就違反中國的法規、政策，而如果選擇在國外打這場官司，即使贏了，外國司法機構也無法迫使中國接受這樣的裁決。”梅新育說。

有分析人士指出，如果控制協議一旦被認定無效，境內實體公司向境外上市公司輸送利益的通道即告關閉，境外投資人買到的只是上市公司的一個空殼。此時，上市公司將幾乎不具備投資價值，這可能導致上市公司的股價暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益。

目前，中國政府尚未對VIE模式提出明確的態度。但在“支付寶事件”后，商務部于2011年8月25日發布了《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，明確規定：“外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。”

在梅新育看來，此舉正說明了監管部門對VIE模式的合法性持否定態度。“《外商投資產業指導目錄》是商務部門外資主管機構參與制定的，以規避《外商投資產業指導目錄》為目的的協議控制模式實際上直接侵犯了商務部門外資主管機構的權威。”

“我認為協議控制模式應該終結了。但最好從歷史現實出發，老公司采用相對寬松一些的退出辦法，嚴禁新公司采用這種辦法。”梅新育說。endprint