創新“影子庫存”造成市場尷尬

馮躍威專欄

多家媒體專欄作家，專注于國際能源投資、避險等課題研究與咨詢

由于一些民營油企用混合芳烴通過勾兌汽油擠進了國內石油下游市場，又利用沒有消費稅等優勢與國企打擂，造成了不公平競爭，博得了社會的“贊譽”，卻打亂了正常的市場秩序。

2012年，國家稅務總局出于規范和維護成品油市場運行環境的目的，下發《關于消費稅有關政策問題的公告》（簡稱“47號文”），要求各地國稅局自2013年1月1日起對所有以原油或其他原料生產加工的液態狀(瀝青除外)產品，均征收成品油消費稅。這一公告卻無意中將原經銷混合芳烴的貿易商和調和汽油勾兌商“逼”成了“倉儲商”或“囤積商”。

2008年全球金融危機爆發后，政府意外采取了4萬億元財政和三年26萬億元信貸的超大規模貨幣刺激計劃，又因市場機制存有缺陷，致使超量供給的貨幣并未按照政府預期走進實體產業，不僅沒能阻止住中國經濟增速從兩位數滑向7.5%，相反，卻為表外的金融創新和影子銀行提供了充足的流動性，也為混合芳烴等化工產品“囤積商”提供了充足的資金。

隨著本屆政府貨幣政策收緊和整體經濟持續溫和下滑，已造成前期混合芳烴囤積商發生大面積扭虧。

幾經論證和實踐，他們從金融創新的角度已逐漸形成囤積商的質押融資模式和套利商的套利融資等模式。前者以混合芳烴為質押物，從銀行貸款，再迅速投向房地產、信托理財或影子銀行等高收益的領域，沖抵或降低運營風險。而后者是依托調和汽油等市場的巨大需求和流通量，以前期囤積的混合芳烴等資產為質押物，以低利率從銀行開出信用證，用于進口船貨。然后在國內市場以低于市場價格出售混合芳烴等產品，迅速回籠資金再投向房地產或影子銀行等高回報領域，直至船貨到岸付款贖單。這使得在既有庫存動態平衡的情況下，充分盤活了庫存油品資產的價值，在套利中謀求囤積經營策略的運行安全。

由于這些領域的投資回報與融資成本之間最多可差10個百分點，因此，套利商加入后更進一步增加了成品油市場的經營風險。隨著混合芳烴等產品價格下跌和調和汽油與原油煉制汽油間價差拉大，越發刺激民營資本進入石油銷售市場牟取暴利的沖動。

另一方面，隨質押物價值的下降，違約風險也在不斷增加，銀行追貸行動也在增加。因此，無論出于“守信”還是出于追求暴利，一些囤積商和套利商逐漸鋌而走險，用同一批混合芳烴等化工產品庫存向不同銀行進行反復抵押貸款或開出信用證，因此，又意外創造出石化產品的“影子庫存”。

一旦外部條件有變，任何一個節點發生違約，就會造成相關資金鏈的斷裂，構成化工品“影子庫存”市場的信用危機。屆時，即使實體石油企業付款完畢，也有可能因司法扣押而無法獲得所需的化工產品，使金融風險迅速傳導到實體企業，出現不可控的采購風險。更重要的是，它們無意中實踐著中央銀行創造貨幣的功能，增加了貨幣總流量，也擾亂了金融秩序。

盡管“47號文”“吸吮”了勾兌調和汽油民企的部分利潤率，降低了他們與國有石油企業在汽油上打價格戰的“本錢”，也使混合芳烴的進口增量有所下降，但以混合芳烴實物庫存質押創造出的“新型”融資工具卻依舊沒能消減，推動著金融創新的融資規模和影子銀行規模同步增加，使市場處于極為尷尬的局面。