從無風險利率角度淺談社會融資成本的居高不下

欒稀

一、無風險利率的選擇

無風險利率是金融市場中的定價依據。金融工具或金融產品的價格可以視為無風險利率和風險溢價之和。這里的無風險指的是無違約風險或信用風險等非系統性風險，而非國別風險、經濟周期波動風險等系統性風險。因此，只要該金融產品的交易雙方不存在信用風險或違約風險，該產品的資金價格也就是利率就能作為無風險利率。

根據金融市場發展成熟的國家和地區的經驗，市場的無風險利率體系多由貨幣市場的短期利率和主權債券收益率曲線構成。因此，傳統意義上我國的無風險利率體系通常包括：shibor、銀行間同業拆借利率、債券回購利率、國債利率等。

但是從2010年后經濟下行以來，傳統意義上的無風險利率已經不能稱之為全社會的無風險利率，而只能稱為央行可以調控的無風險利率。

由于影子銀行和銀行同業業務的發展，央行的信貸管控逐漸失效，由于銀行非標業務導致利率期限錯配嚴重，流動性風險加劇，市場短期利率波動變大，傳統的無風險利率更多受資金面影響，對基本面的反應程度減弱，因此以貨幣市場利率和國債收益率為代表的傳統無風險利率只能稱之為央行可以操控的無風險利率，用以衡量全社會無風險利率水平將會出現嚴重的低估。

二、經濟下行無風險利率上行

不論是央行可以進行貨幣政策操作的無風險利率，還是全社會無風險利率，從2010年經濟下行至2014年初，各類無風險利率均呈上升趨勢。

2010年下半年起，經濟增速持續下滑，全年GDP增速從2010年的10.4%一路下跌到2013年的7.7%。但在經濟下行的情況下，國債收益率不降反升，2011年出現小幅下跌后繼續攀升，一直持續到2014年1月。

自2009年以來，理財產品預期年收益率一直居高不下，雖有波動，但波動不足以影響理財產品高收益的趨勢。其中，2013年后，信托產品的收益率一路攀升至10%左右。

在經濟下行的大背景下，無風險利率經歷了一輪上行，這與經濟下滑導致實體經濟壓低負債率進而去杠桿的一般經濟邏輯相悖離。

三、無風險利率上升的原因

（一）資金需求：融資二元化加劇

2008年11月5日，為應對國際金融危機的沖擊，時任政府退出了“四萬億”的財政政策，其正面影響是大規模刺激政策使得中國經濟迅速擺脫了下滑的困境，暫時穩定了就業和經濟增長。“四萬億”的財政政策刺激周期完成后，中國在面臨高通脹的同時，經濟再次陷入下滑，2010年6月至2012年9月，GDP增速連續下滑，政府主導的大規模投資機會使得企業的債務水平不降反增，央行出于控制通脹的考慮在2012年下半年以后沒有再用貨幣政策刺激經濟，資金的市場利率大幅提高。

該輪經濟刺激計劃也推遲了經濟結構轉型的時期，使鋼鐵、水泥等產能過剩行業逆勢增長。在產能過剩、需求惡化的環境下，資本利得型的融資群體對房地產仍有旺盛的投機性需求，誘使大量國有企業貸款后將資金投入房地產，但房地產企業普遍面臨流動性緊張的問題，只能通過提高財務杠桿進行快速發展，房地產企業也愿意付高息融資，因此，金融體系內大量的資金流入房地產，并產生了較高的資金利率。

因此，面對房地產和地方政府的融資需求，金融體系內大量的資金流入地方融資平臺和房地產，在此基礎上，影子銀行大規模發展。由此滋生的高利率對中小企業有擠出效應，迫于生存需要的中小企業無法依賴銀行信用，只能依賴于非銀行金融機構或私人信用等直接融資渠道，而市場資金利率又被房地產和地方政府抬高，因此中小企業不得不面臨更高的資金利率，實體經濟不斷加杠桿，融資二元化格局加劇。

（二）資金供給：利率市場化倒逼金融脫媒

2008年以后，社會融資規模逐年上升，僅在2011年因為貨幣政策收緊出現了小幅下滑，與此同時，社融結構發展了一些變化。

銀行信貸規模逐漸下滑，表外業務比重上升。盡管2012年上半年央行多次降準降息，信貸規模有所回升，但其在社會融資總量中的比重逐年下滑。信托貸款、委托貸款等非標資產的規模和比重均在近兩年大幅上升受IPO停閘和企業融資需求的影響，非金融企業境內股票融資比重下降，企業債券融資規模和比重在2012年后大幅上升。

銀行表外業務的發展不僅由于旺盛的融資需求，同時也由于利率市場化之后銀行自身的選擇。利率市場化之后，外加互聯網金融意外突起，銀行面臨存款成本提升，貸款議價能力減弱，存貸款利差收窄的困境。同時，商業銀行面臨著存貸比和資本充足率等監管要求。因此，不論是負債端的存款轉理財，還是資產端非標資產的配置，銀行除了迎合了市場需求外，其實也是出于自身盈利和規避監管的需要。此外，非標資產流動性差，銀行只能通過同業拆借市場給同業資產融資，這不僅拉長了融資鏈條，而且抬高了同業杠桿。

因此，在這種背景下，實體經濟不斷加杠桿，無風險利率在經濟下行時逆勢上行。

四、現在的社會無風險利率是什么

隨著信托產品不斷出現有限違約和延期兌付，伴隨著信托產品高收益的打破，目前無風險利率從信托產品收益率下降到城投債收益率。雖然城投債的高收益會抬高實體經濟融資成本，且存在各種潛在風險，但其發行量依然逆勢上漲。發改委在2013年末發文表示允許城投債借新還舊，因此其收益仍然是無風險利率。此外，為了給地方政府去杠桿，國開行發行政策性金融債來支持棚戶區改造等，這就意味著中央政府加杠桿，因此無風險利率從城投債收益率回歸到傳統的國債收益率還有一段路要走。endprint