優先股制度在A股上市公司的實踐探討

王琛瑋

摘要：本文通過回顧優先股的發展史，以及國外的發展現狀，結合國家關于優先股試點的政策和上市公司實踐，力爭得出一些普適的建議為上市國企的發展提供政策建議。

關鍵詞：優先股 A股 上市公司

自去年國務院下發《關于開展優先股試點的指導意見》以來，優先股正逐漸成為平衡大型上市企業動輒百億的融資需求和孱弱的A股市場資金面這一矛盾的救命稻草之一，有投資者對時隔20年優先股重新出現在A股市場表示了極大的期待。而證監會、銀監會和財政部根據《指導意見》，先后相繼出臺了《優先股試點管理辦法》、《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，以及《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》的法規，對涉及優先股發行的重要問題做出了明確規定。在此框架內，先后有5家銀行和3家上證50成分股企業上報了優先股募集方案，涉及金額2610億元，超過1-7月非金融企業境內股票融資總額（來自央行社會融資規模統計表）。隨著優先股逐漸成為A股市場大型上市公司的一種改善資產負債表的融資手段，它的發展將給上市公司帶來哪些影響是本文所要研討的重點。

下面將從優先股在國外的發展歷程談起：

一、優先股在國外的發展歷程

（一）美國

優先股最早由運輸公司于19世紀的鐵路建設大潮中發行。由于當時鐵路公司急需額外的資本注入來維持大量在建工程的進度，而公司財務情況持續惡化，這便使得公司通過發行新股或者債券進行融資變得十分困難。1836年，馬里蘭州通過法案，通過發行票據資助工程以換取保證支付股利的股票，這便是美國的第一只優先股。

2008年次貸危機以前，美國優先股約為1000億美元，而同期的股票市場規模達9萬億美元，債券市場達4萬億美元。次貸危機爆發后，各大金融機構融資難，發行優先股成為救市的主要手段之一。截至2013年6月，規模一度達到3795億美元（美國政府認購相當大的比重）。首先，政府認購金融企業優先股提升了市場信心，其次，改善了金融機構的資本充足率，緩解了融資壓力；再次，政府既能獲得豐厚的股息，又不會干涉公司的內部經營，避免了傳統國有企業存在的種種問題。

（二）法國及德國

以法德為代表的大陸法系國家中，以國家法的形式對優先股進行非常細致的規定。

1、法國

在保護優先股股東方面，《法國公司法》規定，公司成立“專門股東大會”，任何涉及優先股股東權益的事項都需經過大會同意。還規定，當公司連續3個會計年度未按約定支付足額股利時，優先股股東將按照其持股在總股本中的比例，與普通股股東享有同等的投票權。

而且，對優先股做出了一些限制。非上市公司發行優先股不得超過資本總額的50%，上市公司不得超過25%，公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司的優先股。

2、德國

《德國公司法》規定在公司無法支付股利超過兩年的情況下，無表決權的優先股自動具有表決權，直到公司支付所有拖欠的股利為止。

3、香港

截至2013年6月，香港證券市場上市公司含優先股的為40家，其中絕大多數為可轉換優先股，不可贖回優先股約占到60%。除金融公司外，大多屬累積優先股。

二、我國A股市場優先股實踐

截止今年8月末，我國A股市場已上報發行優先股方案的上市公司有8家，分別是浦發銀行、農業銀行、中國銀行、興業銀行、平安銀行、中國建筑、康美藥業、廣匯能源，其中浦發銀行和興業銀行的發行方案已獲銀監會批復，平安銀行的發行方案剛獲得股東大會通過，其余五家企業的發行方案證監會已受理。

下面就各公司的發行方案進行比較后發現：

（一）發行方式

8家公司均為非公開發行。

（二）發行對象

8家公司均為不超過200名合格投資者

（三）發行額度

興業銀行發行不超3億股，2014年發行不超過1.3億股，其中福建省財政廳認購2500萬股；

平安銀行發行不超2億股，其中平安資管運用旗下保險資金認購50%-60%優先股；

其余發行量分別為農業銀行不超8億股，中國銀行（境內）不超6億股，浦發銀行不超3億股，廣匯能源不超0.5億股，中國建筑不超3億股，康美藥業不超0.6億股。

（四）認購方式

投資者均為現金認購。

（五）發行目的

五家銀行均為“補充其他一級資本”，廣匯能源用于“紅淖鐵路項目和補充流動資金”，中國建筑用于“基礎設施及其他投資項目、補充境內外重大工程承包項目營運資金和補充一般流動資金”，康美藥業用于“用于償還短融券和銀行貸款，補充營運資金”。

（六）發行價格和存續期

均為按票面金額100元發行，且均無到期日。

（七）票面股息率的確定

8家公司任意時期的股息率均不超過最近兩個會計年度年均加權加權平均凈資產收益率。其中中國銀行、康美藥業、平安銀行的股息率是通過詢價獲得。浦發銀行、農業銀行和興業銀行的一個調整期內股息率=基準利率+固定溢價（發行時利率-基準利率）。

廣匯能源股息率如方案中所指，若公司年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤較上年同期增加100%以上（含），且市場利率水平呈上升趨勢，公司將上調優先股的當期股息率50個基點，若公司年度虧損或年度歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）低于按基準股息率計算的應付優先股年度股息總額的50%（不含），且市場利率呈下降趨勢公司將下調優先股的當期股息率50個基點。

中國建筑的股息率采用附單次跳息安排的固定股息率，累積股息支付方式。每筆遞延股息在遞延期間應按當期票面利率累計計息。前5年詢價方式確定。自第6個年度起，如果公司不行使全部贖回權，在上個股息率基礎上增加2個百分點，并調整之后保持不變。如調整時點的票面股息率已高于調整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率，則股息率將不予調整；如增加2 個百分點后的票面股息率高于調整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率，則調整后的票面股息率為調整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率。endprint

（八）股息支付方式

每年一次，由優先股股東承擔分紅稅款。除中國建筑是累計股息優先股，其余8家均為不累計股息優先股。

（九）回售權

優先股股東均沒有回售權。

（十）贖回權及贖回期

8家公司均有贖回優先股的權利，五家銀行經銀監會批準后，發行期滿5年可以選擇全部或部分贖回。廣匯能源是發行滿三年可以全部或部分贖回。中國建筑是發行滿五年可以全部或部分贖回。康美藥業是在發行后根據經營情況于優先股股息發放日可以全部或部分贖回。

（十一）贖回條件

五家銀行均需滿足，一使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的優先股，并且只有在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換；二是或者行駛贖回權后的資本水平仍明顯高于中國銀監會規定的監管資本要求。

廣匯能源需滿足贖回完成后公司資產負債率不高于70%，能夠使用更為適宜的融資工具替代所贖回的優先股。康美藥業和中國建筑沒有其他限制條件。

（十二）贖回價格

浦發銀行的優先股贖回價格是票面金額，其余企業均為票面金額加未付股息。

（十三）強制轉股

五家銀行的優先股均可以強制轉股，需要滿足：

（1）當公司核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）時，本次發行的優先股按照強制轉股價格全額或部分轉為公司A股普通股，并使公司的核心一級資本充足率恢復至5.125%以上。

（2）公司發生二級資本工具觸發事件時，本次發行的優先股應按照強制轉股價格全額轉為公司A股普通股。其中觸發事件是指以下兩種情形的較早發生者：銀監會認定若不進行轉股或減記，公司將無法生存；相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，公司將無法生存。

（十四）強制轉股價格

浦發銀行優先股轉股價格是2013年末合并報表歸屬于母公司所有者的每股凈資產10.96元/股，農業銀行、興業銀行和中國銀行的優先股轉股價格是審議通過優先股方案的董事會決議日前20個交易日均價，平安銀行的轉股價格是審議本次發行方案的董事會決議公告日前二十個交易日公司普通股股票交易均價的90%。

當公司因派送股票股利、轉增股本、增發新股（不包括因公司發行的帶有可轉為普通股條款的融資工具轉股而增加的股本）或配股等情況使普通股股份發生變化，派發普通股現金股利時不調整。

（十五）表決權

這八家公司的優先股股東均沒有表決權，除非：

（1）修改公司章程中與優先股相關的內容，

（2）公司一次或累計減少公司注冊資本超過10%，

（3）公司的合并、分立、解散或變更公司形式，

（4）發行優先股。

表決權僅在公司累計三個會計年度或連續兩個會計年度未按約定支付優先股股息的，自股東大會批準當年不按約定支付優先股股息之次日起，擁有表決權，直至公司已全額支付當年度優先股股息的，自全額付息之日起終止。

（十六）擔保

發行的優先股均無擔保。

（十七）優先股的轉讓

優先股不設限售期，均在交易所指定平臺進行交易。

從上述幾個方面的比照中，正在籌備發行的優先股的條款對于合格投資者的吸引力僅在于固定的股息率，更多的可以理解為優先股的出現是為了解決優質大型上市公司巨額融資的手段，防止因巨額融資引發股市巨額波動的手段，對于普通投資者缺乏足夠的吸引力。

兩家國有銀行、三家股份制銀行運用非公開發行優先股募集2200億資金用于“補充其他一級資本”。既能減少對股市的抽血效應，又能提升銀行的資本充足率，充分的體現了優先股作為政策手段的一種嘗試。

三、A股上市公司充分運用優先股制度的若干建議

（一）上證50指數樣本股公司和商業銀行發行優先股，有助于完善公司控制權結構

優先股對既有公司控制權沒有影響。隨著公司資產規模和業務的擴張，需要越來越多的資本，如果僅依靠發行普通股來補充，那么控股股東需要不斷追加投資才能保持控股地位，這尤其對國有股東是一種負擔。發行優先股融資則有助于控股股東尤其是國有股東保持控股地位。

除此之外，優先股可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將部分國有股轉為優先股，一方面能使政府獲得股息收入，另一方面可以減少政府對公司日常經營的干預。通過興業銀行優先股發行方案可知，福建省財政廳將認購其中2500萬股優先股，通過這種投資方式政府將享受到每年固定的投資收益，并且不會給銀行經營帶來影響。

（二）巨額融資需求對二級市場的壓力有望根本緩解

作為試點發行優先股的上證50成分股均是A股市場規模最大流動性最好的上市公司，在其行業內是領頭羊的角色，公司發展往往需要巨額資金，通過提高資產負債率的方式融資到一定程度時公司只有通過股權融資一條路可以走，根據2007年的經驗，動輒上百億的融資方案通常會給A股市場帶來較大的沖擊，而優先股的制度設計一方面改善了融資方的資產負債表結構，使得融資方在優先股融資后，能夠繼續通過債務手段進行間接融資，一方面減少了對二級市場的直接抽血效應，減少了市場的波動，有利于股市的健康發展。

（三）優先股制度為保險資金等大型機構投資者取得長期而穩定的收益提供了重要的投資渠道

通過平安銀行的優先股方案，平安集團旗下的平安資管將運用保險資金認購不超過50%-60%的平安銀行優先股，這種投資方式為保險資金獲得長期而穩定的收益提供了新的渠道。

參考文獻：

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