政治聯系對民營企業和國有企業投資行為的影響程度比較

■ 吉曉雨 宋 敏（、河海大學商學院 、江蘇沿海資源經濟研究中心 南京 00）

引言

從企業的角度來看，通過與政府建立緊密的聯系，構筑一條獲得政府幫助的渠道。從政府的角度來看，與企業的政治聯系有利于政府對企業進行干預。而當前對于政治聯系的研究也主要集中于其“扶持之手”，如獲取更多的銀行貸款（杜穎潔，2013），交納更加優惠的稅收（吳文峰等，2008）、得到更多的財政補貼（于文超，2013）等。但是作為“掠奪之手”，建立政治聯系的高管是否會為了提高自身政績，向與其具有聯系的民營企業提出更多的投資計劃，使得行政目標扭曲民營企業利潤最大化的目標，完成政府需要達到的目標，如解決就業（何德旭，2011）、維護社會穩定等。而且政治聯系帶來的稅收優惠、融資便利，是否會進一步加劇民營企業過度投資的趨勢，進而影響民營企業的公司價值？

目前國內關于政治聯系的研究已有很多，但大多集中在對政治聯系“扶持之手”的研究，缺乏對于民營和國有兩種企業面對政治聯系時的對比研究。本文從政治聯系“掠奪之手”角度出發，研究了高管政治聯系程度對企業過度投資和公司價值的影響，對比政治聯系對于國有企業和民營企業投資行為的影響程度，從而幫助民營企業深入了解政治聯系的影響，為其治理提供依據。

研究假設的提出

由于激烈的市場競爭和以GDP作為政府考核方式的存在，政府對資源分配的干預仍然較大。國有企業往往受到國家“父愛主義”情懷的照顧，但是民營企業則明顯處于劣勢地位。因此一些民營企業通過與政府建立政治聯系，期望獲得稅收優惠、融資優惠等，同時民營企業也擔負起當地經濟發展助推器的作用。一個民營企業政治聯系的程度越高，那么政府對它的控制程度也會相應增加，意味著企業的投資行為并非最優投資機會，從而可能會導致公司價值的下降。本文提出假設如下：

H1：限定其他條件，政治聯系程度越高的民營企業，導致其過度投資的概率越大。

H2：限定其他條件，民營上市公司的公司價值與過度投資負相關。

樣本、數據與變量定義

（一）假設檢驗模型設計

1.政治聯系指標模型建立。前人大多直接將是否具有政治聯系賦值為1或0來確定政治聯系指標。但本文認為關鍵高管政治聯系的強弱以及多位關鍵高管政治聯系所帶來的規模效應都會對民營企業的行為具有不同影響。

為更好的說明民營上市公司的政治聯系程度，本文參照李維安（2010）構建政治聯系（PC）指數的方法，用實際控制人、董事長、CEO、監事會主席四個治理層級作為代理變量來測量，建立政治聯系指數的測算模型：

PC代表政治聯系，αi代表四個治理層級的重要性系數，各層級賦分如下：PCRC代表實際控制人的政治聯系，由國有企業轉制而來的企業（3），現任官員（2），曾任官員（1），其他（0）；PCBOD代表董事長的政治聯系，曾任普通官員（1），曾任有影響力或現任普通官員（2），現任有影響力官員（3）；PCCEO代表CEO的政治聯系，其賦分同PCBOD；PCOTH代表監事會的政治聯系，其賦分同PCBOD。本文使用SPSS對于PCRC、PCBOD、PCCEO、PCOTH四個要素進行因子分析，并參照前人主觀加權和統計時實際情況進行確定（見表1）。

2.政治聯系與過度投資模型。為檢驗H1，本文構建如下Probit模型：

模型（2）中，OVERINV代表過度投資，POVERINV是過度投資的概率，MARKET為各省政府干預指數，LEV是財務杠桿（負債總額/總資產），GROWTH是公司成長性，LNSIZE是公司規模（總資產的自然對數），FIRST是公司第一大股東持股比例，PLU是董事長與CEO兩職合一的虛擬變量，IND是行業虛擬變量。PC的系數β1用以檢驗政治聯系程度將會對民營資本過度投資概率產生多少影響，若β1顯著為正，H1得證。

在模型（2）中OVERINV變量的估算，參考了杜興強（2011）的估算方法，建立模型（3）：

模型（3）中CASH指現金持有率，而其中的ε是回歸誤差項，通過對模型（3）進行OLS回歸獲得，即為本文的投資效率，是公司實際投資額與期望投資額之間的差額，如果其差額大于0時就表示存在過度投資，那么OVERINV=1，否則OVERINV=0。

3.過度投資與公司價值模型。為了檢驗H2，本文構建過度投資與公司價值的OLS模型（4）：

表1 PC指數的指標Spearman相關性檢驗和初始方差貢獻率

在（4）中，公司價值用TOBIN'Q來代表，ROA為總資產凈利潤率。若過度投資OVERINV的系數η1顯著為負，H2得證。

（二）樣本選取與研究數據來源

本文選取2011年-2012年持續經營的民營上市公司作為研究對象，剔除金融類的上市公司、同時發行B股和H股的公司、被ST和*ST的公司、相關高管簡歷背景不健全的公司數據。文中所使用的董事長、CEO、監事會主席簡歷均來自銳思數據庫，各省份的市場化指標來源于樊綱（2009），其他的財務指標均來自國泰安CSMAR數據庫。對于政治聯系中各層級的賦分是筆者根據所給指標手工錄入。

表2 民營企業PC與過度投資的Probit回歸（mfx邊際回歸后）

表3 國有企業PC與過度投資的Probit回歸（mfx邊際回歸后）

表4 過度投資與公司價值

實證結果及分析

（一）政治聯系與過度投資的檢驗

對于PROBIT模型的系數直接進行對比其經濟意義并不顯著，因此利用mfx指令分析主要的解釋變量每變動一個標準差對被解釋變量的影響。

表2顯示了主要變量PC與過度投資概率之間存在顯著的正相關，PC每提高一個單位，對民營企業過度投資概率的邊際影響將會上升11.363%，顯著性水平P=0.009，從而證明了假設H1，即民營企業的政治聯系程度的確導致了其本身的過度投資傾向。

民營公司的負債水平LEV對于過度投資的傾向也有十分顯著的影響。這可能是當公司存在更高的負債水平時，民營企業會處于更加“饑渴”的投資狀態，增加其產生過度投資的可能性。雖然公司所處外部環境即市場化程度MARKET沒有體現出十分強的正相關性，但是可以表明市場化程度越高的地區，其所獲資源更加便利，因而民營企業會更有機會進行投資行為。

表3對2011年到2012年持續經營的442家國有上市公司的數據進行分析，PC每提高一個單位，對國有企業過度投資概率的邊際影響將會上升2.32%，遠小于對于民營企業的邊際影響，考慮到在手工整理民營企業和國有企業高管背景時的差異，即民營企業的政治聯系源于有政治背景的高管聘任，而國有企業的政治聯系主要源于其自身的發展，因此導致了政治聯系在民營企業與國有企業的作用機制也將存在差異。同時MARKET對于過度投資在民營和國有企業中的影響效率也存在差異，市場化水平指標對國有企業的影響（0.0018）遠小于對民營企業的影響（0.0335）。

總結上述分析可得：政治聯系作為企業的非正式機制，對于企業的投資行為存在一定的影響。當區分國有和民營企業之后，發現政治聯系對于民營企業過度投資行為的影響遠遠大于國有企業，而這一現象在現實中可以體現為，民營企業由于不具有國有企業天生所帶來的政府關系，因此對于建立和維護政治聯系具有更高的積極性，而具有政治聯系的高管為了自身政績，對于資源饑渴的民營企業提出更多的投資要求，因而使得政治目標可以扭曲企業的盈利目標，從而做出不理性的投資行為。

雖然市場化程度對于國有和民營企業的投資行為都有影響，但對于民營企業的影響遠大于國有企業，這一方面由于國有企業在獲取銀行信貸、政策優惠、生產資源等方面遠優于民營企業，使得國有企業無論是在市場化程度較高地區還是在較低地區都能迅速獲取資源，大大降低了國有企業的預算約束，刺激了其過度投資的行為；另一方面由于民營企業在考慮一些關鍵高管的政治訴求之外，其投資行為也受到自身獲取資源能力的限制，因而在市場化程度較高地區，民營企業獲取資源能力提高而更能夠滿足高管需求進行過度投資。

（二）過度投資與公司價值的檢驗

表4顯示，民營企業是否過度投資、財務杠桿水平及公司規模都對公司價值產生重大影響。

過度投資與否和公司價值呈顯著負相關（-0.3317，P=0.001），說明只要公司存在過度投資的行為，就會使得公司價值下降0.3317個單位，H2得證。PC在此回歸中并沒有顯示出與公司價值顯著的聯系，這是由于政治聯系并不是直接作用于公司價值，而是通過影響其他一些間接的變量來影響公司的價值，因此盡管PC并不顯著，但是我們不能否認其對公司價值是有很大的影響的。

同時公司的債務杠桿與公司價值呈顯著正相關（1.1107，P=0.006），即由于稅盾的存在，負債能夠增加公司的價值。公司規模LNSIZE與公司價值的顯著負相關可能是由于當公司規模越大時，公司的投資機會更少，相較于處于剛剛發展起步的民營企業，處于成熟期的民營公司成長潛力較弱，而小公司則因為眾所周知的“規模效應”而使得股票價格較高。

結論

本文通過對比2012年民營和國有上市公司的數據發現，民營企業更傾向于主動建立政治聯系，且政治聯系程度對民營企業的投資行為會帶來更大的影響，政治聯系越大其存在過度投資行為的可能性更高，從而降低其公司價值，驗證了政治聯系的“掠奪之手”。同時本文通過區分不同企業所處不同外部環境的市場化程度，發現政治聯系與市場化程度之間存在很大的替代關系，市場化程度越低的企業會更加迫切地建立政治聯系，獲得更多的資源。政府要想扶持民營企業的發展，就應該抑制其在聯系過程中對民營企業的經濟建設負擔，使得民營企業能更關注長期經營與發展，為我國民營經濟的健康成長指明方向。

1.杜穎潔，杜興強.銀企關系、政治聯系與銀行借款—基于中國民營上市公司的經驗證據[J].當代財經，2013（2）

2.于文超，何勤英.投資者保護、政治聯系與資本配置效率[J].金融研究，2013（5）

3.何德旭，周中勝.民營企業的政治聯系、勞動雇傭與公司價值[J].數量經濟技術經濟研究，2011（9）

4.李維安，邱艾超，古志輝.雙重公司治理環境、政治聯系偏好于公司績效—基于中國民營上市公司治理轉型的研究[J].中國工業經濟，2010（6）

5.樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數—各地區市場化相對進程2009年報告[M].經濟科學出版社，2010