人民幣成為國際結算貨幣影響因素實證研究

■王 瓊（1、湖北工程學院經濟管理學院 湖北孝感 432000 2、中南財經政法大學金融學院 武漢 430073）

引言

2013年我國的進出口貿易總額超過4萬億美元，超過美國，成為世界最強貿易大國，作為世界第二大經濟體的貨幣，人民幣的國際地位及國際影響力不斷提升。為謀求與世界經濟地位相匹配的貨幣地位，人民幣國際化成為關注的熱點。我國政府對人民幣國際化一直持謹慎態度，直到2014年4月在證監會批準“滬港通”試點發布的公告中稱滬港通的三方面積極意義之一為“有利于推動人民幣國際化”，才首次正式對外直接使用“人民幣國際化”的表述。人民幣國際化任重道遠，而成為國際結算貨幣是人民幣國際化的第一步。出口商在出口時有三種結算貨幣選擇方式：以本國貨幣結算（producer currency pricing，PCP）；以進口國貨幣結算（local currency pricing，LCP）；以第三國貨幣結算（vehicle currency pricing，VCP）。在眾多的國際結算貨幣中，為什么要選擇人民幣作為結算貨幣，人民幣成為結算貨幣的內在推動因素是什么？探討一國貨幣成為國際結算貨幣影響因素的文獻有許多，從Swobada（1968）的交易成本說到Grassman（1973，1976）經驗法則再到Mckinnon（1979）的出口商品差異性和市場地位決定國際結算貨幣選擇以及Krugman（1980）的國際貨幣慣性作用。但是早期的研究都比較分散，沒有形成完整的國際結算貨幣選擇分析框架和理論。Obstfeld、Rogoff（1995）的新開放經濟宏觀學（NOEM）為國際結算貨幣選擇提供新的研究范式。此后有關國際結算貨幣選擇的研究大多從企業出發，研究在企業利潤最大化前提下的國際結算貨幣選擇的決定因素。

本文將借鑒Bacchetta與Wincoop（2005）的理論模型的分析結論，來研究人民幣成為國際結算貨幣的影響因素。Bacchetta與Wincoop在企業追求利潤最大化的前提下，先通過假定匯率波動是唯一不確定變量，其他變量均為常量的情況下，采用局部均衡的分析方法分析了國際結算貨幣的選擇，然后通過放松假定，引入貨幣供給沖擊，建立一般均衡分析框架分析了國際結算貨幣選擇的影響因素，通過分析，他們認為出口商品的差異性、匯率的波動、出口商品市場份額及出口國經濟規模及貨幣交易成本都會影響國際結算貨幣的選擇。

模型設定與數據說明

根據Bacchetta與Wincoop的研究結論，本文認為人民幣成為國際貿易結算貨幣與中國出口商品的市場份額、出口商品差異性、匯率的穩定性及中國經濟規模的大小和貨幣交易成本的大小有關。在此，本文擬從以下幾個方面來考察人民幣成為國際結算貨幣的影響因素：

中國經濟規模的大小。一國的經濟規模越大，表明其經濟實力越強，對于進出口商來說，用該貨幣進行計價、結算的可能性就越大，就越容易在對外貿易中被接受。因此，我國經濟實力的大小會對人民幣成為國際結算貨幣產生直接影響。在此用對我國的名義GDP取對數后與美國名義GDP取對數后的比例來衡量我國經濟規模的大小。因所得的兩國名義GDP的數據均為季度數據，在此，我們采用高鐵梅的插值法將季度數據轉換為月度數據，數據來源于中經網統計數據庫，該指標用Rgdp表示。

出口商品的差異性。本國商品的差異越大，出口商將擁有較高的定價權，即采用PCP定價結算。因此，本文在此擬選用我國的產業內貿易指數作為衡量產品差異度的指標。產業內貿易指數主要根據中國海關公布的SITC5-9分類商品的進出口月度數據計算整理所得。產業內貿易指數（Iit）的計算根據巴拉薩（B.Balassa）的計算公式進行計算，數據來源于中經網數據庫。

匯率的穩定性。對于匯率的波動性采用人民幣與美元的月度名義有效匯率作一階差分再求標準差來衡量。我們用Ev來表示匯率的波動性。數據來源于國際清算銀行。

表1 平穩性檢驗表

表2 序列一次差分序列平穩性檢驗表

表3 協整檢驗結果

交易成本的大小。成本低、便利的交易流動性是成為國際結算貨幣的重要條件，由于人民幣是非自由兌換貨幣，外資進入國內需要兌換成人民幣才能流通使用，國家為了外資換匯需要投入大量的資金從而形成外匯占款，在此，我們使用外匯占款（Fofe）來衡量流動性的大小。外匯占款的數據來源于中國人民銀行公布的金融機構信貸收支表。為分析需要，我們對原始數據進行對數化處理，用Lfofe來表示。

人民幣成為國際結算貨幣水平的衡量。由于我國的人民幣國際化地域實現路徑為周邊化-區域化-國際化。所以，讓人民幣成為國際結算貨幣是通過跨境貿易人民幣結算業務進行的。因此，我們以跨境貿易人民幣結算額（Cbtt）來衡量人民幣作為國際結算貨幣的能力。由于我國進行跨境貿易人民幣結算的業務結構與我國進出口結構存在一定的差異，不適宜使用我國全部的進出口貿易額來考察跨境貿易人民幣結算業務影響因素。目前我國跨境貿易人民幣結算業務主要發生在周邊地區和國家：中國香港、中國澳門、中國臺灣、日本、韓國、朝鮮、蒙古和東盟地區，因此選取我國跨境貿易人民幣結算額對以上八個地區與國家的進出口貿易額來衡量人民幣作為國際結算貨幣的發展水平。我們用Rcbtt表示。其數據來源于中經網統計數據庫。

上述各量對應的數據的區間均為2010年1月到2014年1月。考慮到月度數據有季節變動的因素，故在此采用Census X12方法中的乘數模型對數據進行季節調整。

據此，本文構建如下實證模型：

實證分析

（一）單位根檢驗

為避免因使用非平穩數據而產生的“偽回歸”的現象，真實反映各變量間的關系。本文在進行回歸分析之前要對數據進行平穩性檢驗。結果如表1所示。

由表1可知，所選取的5個變量進行ADF檢驗的統計量均大于臨界值，說明序列均存在單位根，數據序列不平穩。因此，需對各變量取一階差分后進行檢驗，結果如表2所示。

由表2可知，各變量的一次差分序列的ADF檢驗的統計量均小于臨界值，此時該序列變為平穩序列，各變量為一階單整序列。

（二）協整檢驗

由于上述變量是一階單整的，說明該時間序列可能存在長期穩定的關系。對此本文擬采用Johansen檢驗來判斷。采用有二次趨勢、存在截距項和線性趨勢的檢驗對方程Rcbtt=α0+α1Rgdp+α2Iit+α3Ev+α4Lfofe+μ作協整檢驗。結果如表3所示。

由表3可以看出，跡檢驗和最大特征值檢驗表的結果說明在5%的顯著水平下，本文所研究的變量存在1個協整方程。正規化后的長期協整關系式為：

上述協整分析結果表明，經濟規模的大小、出口商品的差異性、匯率的穩定性以及流動性的強弱對跨境貿易人民幣結算額的增長具有正向的促進作用。

（三）誤差修正模型估計

根據Johansen檢驗結果，Rcbtt、Rgdp、Iit、Ev、Lfoef這五個變量間存在著長期均衡關系，為說明變量間的短期動態關系，我們通過誤差修正模型來反映。經過檢驗，誤差修正模型的形式如下：

其中Ecm為協整檢驗后的殘差項，結果顯示，誤差修正系數為負，說明在短期內跨境貿易人民幣結算具有向長期均衡水平調整機制（向量誤差修正機制）。誤差修正系數為-0.246，說明在每個月，我國跨境貿易人民幣結算額對其長期均衡的偏離有24.6%得到糾正，跨境貿易人民幣結算額在受到短期沖擊后，很快會回到長期增長的路徑上去。

（四）格蘭杰因果檢驗

為進一步說明變量之間是否在時間上存在著先導-滯后關系，本文采用格蘭杰因果檢驗方法來進行分析。結果如表4所示。

由表4的結果可知，匯率的波動性是跨境貿易人民幣結算比例的格蘭杰原因，跨境貿易人民幣結算比例是出口商品差異性的格蘭杰原因。其它變量與跨境貿易人民幣結算比例間不存在明顯的領先-滯后關系。

（五）實證分析結果

1.經濟規模的擴大為人民幣成為國際貿易結算貨幣提供了物質基礎。 從協整檢驗的結果來分析，從長期看，國民生產總值占比每增加一個百分點，將會引起跨境貿易人民幣結算額占比增加0.006個百分點，經濟規模的擴大為人民幣成為國際貿易結算貨幣提供了物質基礎。首先,一個國家龐大的經濟總量可以為該貨幣的購買力及信譽提供保證，市場更容易接受該貨幣；其次，經濟規模較大的國家擁有比較強的抗風險能力，更能抵御外部沖擊對國內經濟的干擾，一國貨幣作為國際結算貨幣意味著境外有大量的該國貨幣存量，較大的經濟規模可以提供寵大的國內市場，使國內的宏觀經濟不會因為境外貨幣的回流而受到影響。

2.人民幣幣值穩中有升是人民幣成為國際結算貨幣的重要保證。由協整檢驗的結果可知，匯率波動預期升值一個百分點，將引起跨境貿易人民幣結算占比增加0.737個百分點。人民幣匯率的穩定性是開展跨境貿易人民幣結算的重要條件。《中國銀行跨境人民幣業務白皮書（2013年度）》中的調查報告顯示七成受訪境內客戶將規避匯率風險作為跨境貿易人民幣結算的首位優勢，多數境外客戶則將幣值是否穩定列為是否接受人民幣的最重要考慮。在2005年7月21日匯率形成機制改革前，人民幣對美元匯率中間價為8.2765，2013年12月末，人民幣對美元匯率中間價為6.0969，在此期間，人民幣對美元累計升值35.7%。不斷升值的人民幣提高了人民幣的國際聲譽，相對于主要國際貨幣的走勢疲軟，不斷升值的人民幣無疑是重要的“避險貨幣”，這將提高境外對人民幣的持有意愿，有助于提高人民幣的境外接受程度。

3.出口產品的差異化程度將對人民幣成為國際結算貨幣產生直接影響。作為衡量商品差異性的重要指標的產業內貿易指數對人民幣成為國際結算貨幣的影響，本文的實證結果顯示，產業內貿易指數為增加一個百分點，跨境貿易人民幣結算占比增加1.588個百分點。在買方市場占主導地位的經濟中，要提高我國在出口商品中的結算貨幣的選擇權，一個重要的途徑就是通過出口商品的差異化來提高出口商在結算貨幣選擇上的談判權。

表4 格蘭杰因果關系檢驗結果（滯后期為2）

因此，上述實證結果表明：從長期看，經濟體大小、匯率的升值預期、外匯市場人民幣流動性的增強、出口商品的差異程度都將對人民幣作為國際結算貨幣產生正向的作用。

而在短期內，通過建立誤差修正模型，其實證分析結果表明，我國跨境貿易人民幣結算額對其長期均衡的偏離有24.6%得到糾正，跨境貿易人民幣結算額在受到短期沖擊后，很快會回到長期增長的路徑上去。此外，格蘭杰因果檢驗的結果表明，匯率的變動與跨境貿易人民幣結算額占比的變化間存在領先—滯后關系。

結論及建議

（一）研究結論

本文利用Bacchetta與Wincoop的對國際結算貨幣選擇的研究結論，利用2010年1月到2014年1月的月度數據，通過建立實證模型研究了人民幣成為國際結算貨幣的影響因素。實證結果表明，一國經濟體規模的大小、出口商品的市場份額、出口商品的差異性、匯率的波動及貨幣交易成本的大小都將對人民幣成為國際結算貨幣產生影響。其中出口商品的差異性、匯率的波動特別是人民幣升值的預期及外匯市場人民幣交易的活躍程度對人民幣成為國際結算貨幣影響更為顯著。各個影響因素的影響作用大都具有滯后性且對人民幣作為國際結算貨幣的波動做出解釋。

（二）對策建議

1.提高我國與新興經濟體間的雙邊貿易額，鞏固人民幣的周邊化、區域化的成果，提升人民幣計價結算的份額。21世紀以來，以金磚國家為代表的新興經濟體不斷崛起，其經濟與貿易規模的迅速發展，不僅改變了原有的國際貿易格局，還將對國際貨幣格局的調整產生影響。金磚國家有許多共同的利益，其合作亦由政治走向經濟。我國應充分利用這個平臺，加強與金磚國家間的經貿關系，促進貿易規模的增長，積極推動運用雙方貨幣進行計價結算，提高人民幣在金磚國家間的貿易結算比重。此外，應該充分利用我國與東盟各國的貿易互補的特點，積極參與“東亞10＋3”框架下的區域經濟合作，促成中日韓自由貿易區的建立，降低人民幣的交易成本，提高區域內人民幣結算的吸引力。

2.穩步開放金融市場，進一步增強人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機制改革。發達與開放的金融市場是推動人民幣國際計價結算的重要條件之一，雖然跨境貿易人民幣結算業務自開展以來進展迅速，但是我國金融市場的發展滯后將影響人民幣計價結算的進一步發展，為促進人民幣在境內外的互動流通，我們應建立起具有一定廣度與深度的開放的金融市場。此外，人民幣匯率的穩定是促使貿易伙伴接受人民幣的重要因素，因此，人民幣匯率制度改革的彈性目標不是要增加人民幣匯率的波動風險，而是穩定的人民幣彈性。在人民幣單邊升值預期下增強人民幣匯率的彈性則有助于抑制投機，減輕“國際熱錢”對匯率的擾動。

3.增強企業和產品的競爭力，提高人民幣作為計價結算貨幣的議價能力。機電產品、高新技術產品在我國出口商品中占有較大份額，我國應對這些在國際市場上競爭能力較強的商品在產品設計、品牌塑造等方面不斷進行改進、實現產品的差異化生產和銷售，確立其在外貿中的定價權。此外，還應加快國內產業結構的升級，提高產品質量，增強商品的附加值，促使企業掌握核心技術，提高企業的競爭力。

4.發揮政府的主導作用，推動現有國際貿易結算體系改革。現有的國際貿易結算體系諸如SWIFT系統和CHIPS系統都是基于美元和歐元的結算，這相當于對人民幣進行結算設置了進入壁壘。我們應該由政府主導來改革現有國際結算體系，推動人民幣成為國際結算貨幣。 我們可以借鑒美國的美元跨境支付結算系統（CHIPS）的相關經驗，采取商業模式操作，建立新的跨境貿易人民幣支付系統CHIPS（Crossborder Interbank Payments System），提高跨境人民幣支付清算資金的效率，降低清算成本。

5.有序推進人民幣離岸市場的全球布局，增強人民幣的流動性。在中國境外投資迅猛增加、跨國公司主導貿易以及中國資本賬戶有所管制的情況下，人民幣發達離岸市場將是中國境外企業、主要貿易伙伴獲得人民幣資金、進行人民幣投資的主戰場。由于中國與拉美、非洲的貿易、投資關系日益緊密，人民幣貿易結算和金融產品交易規模快速增長，僅依靠中國香港的人民幣離岸市場來提供各種服務已經大大不足。因此，要大力推動中國臺灣、新加坡、倫敦等地的人民幣離岸市場的建設，加快在非洲、拉美等更廣泛的范圍內建立人民幣離岸市場的例示布局，提供多樣化的人民幣金融產品及人民幣衍生產品，增加國際金融市場上人民幣的流動性，提高使用人民幣的便捷性和效率，為增強人民幣計價結算的吸引力提供物質基礎。

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