廣弘控股：資產(chǎn)注入很骨感

歲寒

受廣東省于11月12日發(fā)布的《關(guān)于深化省屬國(guó)有企業(yè)改革的實(shí)施方案》影響，市場(chǎng)對(duì)廣東省國(guó)企改革概念股開始追捧。廣弘控股（000529.SZ）無(wú)疑是受益股之一。

早在2月份，廣弘控股就發(fā)布公告稱，公司大股東廣東省廣弘資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱“廣弘公司”）與廣東省商業(yè)企業(yè)集團(tuán)公司（下稱“省商業(yè)公司”）合并組建廣東省商貿(mào)控股集團(tuán)有限公司（下稱“省商貿(mào)控股”），作為廣東省國(guó)資委旗下四大控股集團(tuán)之一的廣弘公司將不再直接隸屬省國(guó)資委，而是變成孫公司，新成立的省商貿(mào)控股則為廣弘公司的母公司。與此同時(shí)，聶周榮辭去廣弘控股董事長(zhǎng)一職，由省商業(yè)公司的總經(jīng)理周凱接任。后者還兼任廣弘公司的董事長(zhǎng)及新成立的省商貿(mào)控股的總經(jīng)理。

由于廣弘控股不僅是廣弘公司同時(shí)也是省商貿(mào)控股旗下唯一的上市平臺(tái)，在本輪廣東國(guó)企改革的浪潮下，市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)注入的預(yù)期強(qiáng)烈。2014年以來(lái)，公司股價(jià)上漲超過(guò)50%，近期市盈率接近70倍，市凈率將近6倍。截至2014年半年報(bào)，公司凈資產(chǎn)僅9.6億元，收入9.4億元，但市值高達(dá)57億元。以公司的基本面來(lái)看，支撐16.5億元的市值相對(duì)合理，也即剩下的40億元是殼值。

市場(chǎng)對(duì)廣弘控制資產(chǎn)注入的期待無(wú)疑是很豐滿，但分析公司和大股東的財(cái)務(wù)資料后會(huì)發(fā)現(xiàn)，它既無(wú)好業(yè)務(wù)，也缺好管理，更沒(méi)有好價(jià)格，可以說(shuō)現(xiàn)實(shí)很骨感。

主業(yè)盈利不強(qiáng)

廣弘控股當(dāng)初借殼上市時(shí)，通過(guò)置出原有資產(chǎn)和發(fā)行股份購(gòu)買了廣弘食品100%股權(quán)、廣豐農(nóng)牧 85.78%股權(quán)和教育書店100%股權(quán)。所以，目前公司主業(yè)為食品和圖書發(fā)行，另外還參股廣州弘信小額貸款公司30%的股權(quán)。

截至2013年的過(guò)去5年，公司的收入從10.9億元增長(zhǎng)到了18.5億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為11%。凈利潤(rùn)從0.56億元增長(zhǎng)到0.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率不到8%。2014年半年報(bào)更是零增長(zhǎng)，成長(zhǎng)乏力。

分業(yè)務(wù)看，食品行業(yè)毛利率僅6%。其中肉類凍品收入9億元，毛利率僅2%，不過(guò)好在獲得3433萬(wàn)元的政府補(bǔ)貼。整個(gè)食品業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率不到3%，ROE不到6%。了解冷鏈的投資者都知道，屠宰行業(yè)龍頭雙匯發(fā)展（000895.SZ）、金鑼、眾品等的凍品業(yè)務(wù)基本沒(méi)有利潤(rùn)，雨潤(rùn)食品（01068.HK）更是錄得大幅虧損，凍品主要是因冷鮮肉供過(guò)于求或戰(zhàn)略儲(chǔ)備所需而經(jīng)營(yíng)的，目的主要是為了減少虧損。所以，廣弘控股的核心主業(yè)“冷庫(kù)+市場(chǎng)”生意模式并不理想，盈利前景堪憂。

公司的另一塊業(yè)務(wù)，圖書發(fā)行業(yè)務(wù)（主要是教材）盈利能力不錯(cuò)。同比公司如新華文軒（00811.HK）壟斷了四川省的教材出版發(fā)行業(yè)務(wù)，盈利能力也非常好。但這樣的業(yè)務(wù)是受政府控制和保護(hù)的行業(yè)，成長(zhǎng)空間有限。

公司管理有漏洞

公司財(cái)報(bào)顯示，其會(huì)計(jì)政策激進(jìn)。公司的應(yīng)收款雖然整體賬齡不長(zhǎng)，但是2、3、4年的賬齡卻才按10%、20%和50%的比例來(lái)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，明顯不夠謹(jǐn)慎。公司的存貨主要是冷庫(kù)凍品，達(dá)1.8億元，但沒(méi)有計(jì)提過(guò)跌價(jià)準(zhǔn)備。另外，公司的運(yùn)輸設(shè)備折舊年限為6-10年，高于一般公司的5年，折舊偏少，有虛增利潤(rùn)的嫌疑。

而公司賬面有5.4億元的銀行存款，占到總資產(chǎn)的四成，足夠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，但卻貸款了0.88億元。一年存款利息400萬(wàn)元，即利率僅0.8%，而2014年的貸款利息估計(jì)都會(huì)超過(guò)其存款利息收入。不知道公司是如何考慮的，但至少說(shuō)明其資金運(yùn)用有問(wèn)題。

公司現(xiàn)有職員1028人，2013年薪酬支出1.05億元，人均10萬(wàn)元，也不算低。但關(guān)鍵是，占比20%的管理人員，其薪酬占到了一半，人均年薪超過(guò)20萬(wàn)元；銷售人員118人，薪酬0.258億元，人均也有20萬(wàn)元。也就是說(shuō)，剩余的生產(chǎn)員工，人均年薪僅3.5萬(wàn)元，兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重。

雖然公司控股自營(yíng)的廣東教育書店有限公司的圖書業(yè)務(wù)盈利數(shù)據(jù)理想，ROE高達(dá)19%。但仔細(xì)觀察，其參股三四成的60家教育書店，2333萬(wàn)元的凈資產(chǎn)一年利潤(rùn)貢獻(xiàn)710萬(wàn)元，ROE高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于自營(yíng)的19%，這說(shuō)明公司自營(yíng)的管理水平并不理想，只不過(guò)依靠壟斷地位賺取利潤(rùn)。

公司業(yè)務(wù)主要是食品冷鏈和圖書，這兩塊業(yè)務(wù)毫無(wú)協(xié)同因素可言。而公司2013年還參股小貸公司，有點(diǎn)不務(wù)正業(yè)的感覺(jué)。更難以理解的是，公司2013年還發(fā)公告稱，準(zhǔn)備投資5050萬(wàn)元合資成立一家做塑料的生物科技公司。一家年收入不到20億元、利潤(rùn)不到1億元的公司，為什么不花心思做大做強(qiáng)主業(yè)，卻四處多元化投資？

而且，公司過(guò)去數(shù)年一直不分紅，理由是雖然上市公司有利潤(rùn)，但母公司無(wú)可分配利潤(rùn)，故意避開證監(jiān)會(huì)3年分紅不低于可分配利潤(rùn)30%的強(qiáng)制規(guī)定。由于其母公司現(xiàn)在沒(méi)有業(yè)務(wù)，賬面顯示虧損6.7億元，而合并報(bào)表的累計(jì)虧損雖然不斷下降到2.5億元，但只要子公司不分紅給母公司，那么母公司賬上的虧損就可以永遠(yuǎn)掛著，上市公司就永遠(yuǎn)不需要分紅給小股東。這也算是“鐵公雞”的典型表現(xiàn)。

大股東無(wú)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可注入

如果將廣弘控股的圖書業(yè)務(wù)對(duì)比新華文軒，市盈率可達(dá)10倍，但另一主業(yè)食品和冷鏈業(yè)務(wù)盈利能力差，以市盈率定價(jià)應(yīng)該更低。2013年兩者合計(jì)利潤(rùn)0.8億元，哪怕是給予20倍PE，也只值16億元。

若以市凈率來(lái)定價(jià)，不到10億元的凈資產(chǎn)，加上番禺掛牌出售的土地可增值1億元，以及其他可能的土地增值（2008年資產(chǎn)注入時(shí)已經(jīng)重估過(guò)一次），估值16億元也不算少。所以對(duì)應(yīng)目前59億元的市值，多出的40多億元就是資產(chǎn)注入的預(yù)期。

假設(shè)公司通過(guò)增發(fā)加現(xiàn)金方式收購(gòu)大股東價(jià)值50億元的資產(chǎn)，凈利潤(rùn)可達(dá)5億元，給予10倍的低市盈率，那么收購(gòu)后公司市值會(huì)在100億元左右，利潤(rùn)6億元，市盈率16倍，算是基本合理。但問(wèn)題是，大股東真有如此好的資產(chǎn)嗎？

廣弘公司的網(wǎng)站顯示，其擁有綠色食品、醫(yī)藥健康、新材（原）料、宜居宜業(yè)宜旅四大主業(yè)和上市公司廣弘控股，所屬行業(yè)涉及食品、醫(yī)藥、國(guó)際貿(mào)易、有色金屬、教育發(fā)行、糧油、飼料、房地產(chǎn)、旅游酒店及物業(yè)管理等。乍看起來(lái)，可注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)似乎很多，但真實(shí)情況又如何？

通過(guò)查詢2008年廣弘控股借殼重組時(shí)披露的大股東財(cái)報(bào)，包括當(dāng)時(shí)擬注入上市公司的3項(xiàng)資產(chǎn)在內(nèi)，2007年廣弘公司總資產(chǎn)為59億元，凈資產(chǎn)12.4億元，負(fù)債率78%。收入100億元，利潤(rùn)1.2億元，ROE為9.2%。換句話說(shuō)，扣減掉擬注入的3項(xiàng)資產(chǎn)后，利潤(rùn)已經(jīng)所剩無(wú)幾！

通過(guò)查詢中國(guó)貨幣網(wǎng)，廣弘公司曾于2012年發(fā)行過(guò)短期融資券，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年中報(bào)，其總資產(chǎn)97億元，凈資產(chǎn)12.1億元，負(fù)債率83%，比2007年進(jìn)一步升高了。2012年上半年收入87億元，但歸屬于母公司的凈利潤(rùn)僅0.23億元，ROE降至3.8%。

也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展，雖然廣弘公司的總資產(chǎn)和收入規(guī)模都有所增大，但凈資產(chǎn)減少了0.3億元，凈利潤(rùn)也大幅倒退。若扣減廣弘控股，則基本是零利潤(rùn)。

那么，廣東省商業(yè)企業(yè)集團(tuán)公司的資產(chǎn)是否值得期待？筆者只能查到其旗下的廣東省華大物流總公司是廣東省現(xiàn)代物流龍頭企業(yè)，擁有商品貿(mào)易、現(xiàn)代物流、市場(chǎng)和物業(yè)經(jīng)營(yíng)三大主業(yè)，在廣州市擁有專業(yè)市場(chǎng)、物流園區(qū)、寫字樓、酒店等占地面積45萬(wàn)平方米，有專用碼頭和鐵路專線，物流配送零售終端1000多家。

理論上講，省商業(yè)企業(yè)集團(tuán)的物流可以與廣弘控股的冷鏈協(xié)同，但一則廣弘控股主要是做肉類凍品和食品，并不是以物流為主；二則可注入的物流資產(chǎn)盈利幾乎還未可知，市場(chǎng)估值也不見得看好；三則是省商業(yè)企業(yè)集團(tuán)畢竟只是廣弘控股的大股東的新兄弟企業(yè)，會(huì)不會(huì)注入很難確定。

所以，關(guān)于資產(chǎn)注入，市場(chǎng)的預(yù)期太好了。

作者聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)