雙匯發展價值幾何

薛松

雙匯發展（000895.SZ）是中國最大的肉類加工企業，每年的高股息率和高回報率讓其成為了投資者眼中的白馬股。但是2014年年初開始，雙匯遭遇到了一系列挑戰：母公司萬洲國際第一次IPO失敗，第二次IPO大幅調低估值；豬肉需求持續疲軟，豬肉價格連續下挫，原來的“豬周期”不再管用；產品結構老化，內生增長乏力。二級市場上，股東也是用腳投票，錄得年內38%的跌幅。

雙匯發展怎么了？

盈利大頭來自高溫肉制品

雙匯主要由下面三大業務組成：

其一是肉制品業務。雙匯主營中高溫肉制品業務，高溫肉制品收入占比35%左右，毛利潤占比50%。

其二是冷鮮肉業務。冷鮮肉是目前市場最為看好的品類，被認為是豬肉產業鏈中天花板最高的一個細分品類，2012年國內冷鮮肉消費占比僅13.70%，遠低于美國81.31%的占比，因此市場普遍預計未來國內冷鮮肉市場空間巨大。

其三是屠宰業務。2012年國內定點屠宰率僅51%，行業前三名屠宰量占比僅4.6%（美國、荷蘭分別為60%和75%），因此市場也普遍認為這一業務可整合的空間非常大。很多研究指出，雙匯的肉制品加工能力超強，可以消化屠宰業務中的很多輔料來產生利潤。因此，雙匯的高溫肉制品毛利潤實際有一部分是補貼給了屠宰業務部門。

目前來看，雙匯的最大問題就是——盈利大頭來自高溫肉制品，現在屠宰業務要靠高溫肉缺口業務反哺。而目前的研究報告中都沒有正面回答過這個問題，而是一味的認為雙匯未來屠宰和低溫肉兩塊業務有大量的上升空間，但高溫肉業務到底能反哺多少屠宰量？是否會有極限？低溫肉到底能否賺錢？這都是橫在雙匯頭上的巨大不確定性。

雖然冷鮮肉和屠宰業務都是非常好的陽光產業，但是這兩個行業都有很大的劣勢，即毛利率低、品類無差異化，更傾向于農產品的零售商，而非制造商。在國外成熟市場中，沒有大型肉制品公司能夠依靠屠宰和冷鮮肉業務獲得高凈利率，一般對于這類公司的估值也都是大打折扣。

根據筆者估計，若算上高溫肉業務反哺屠宰業務的利潤，雙匯高溫肉制品的毛利可以占到整體毛利的60%，而如果考慮低溫肉制品和冷鮮肉高昂的冷鏈建設和維護費用，那么實際雙匯高溫肉制品的凈利潤占比可能達到70%。也就是說，雙匯的主要利潤靠高溫肉制品，換句話來說，高溫肉業務的天花板決定了雙匯的估值。

華泰證券研究報告稱，“2013年中國豬肉消費量達到5425萬噸，占世界豬肉總消費量的50.6%”，“豬肉消費中肉制品占比僅為15%，和發達國家50%相比有很大差距”。“我國目前以西式肉制品消費為主，西式肉制品占比為55%，其中又以西式高溫肉制品為主，高溫肉制品在西式肉制品消費中占比60%以上。”通過換算我們大概知道，高溫肉制品占中國豬肉消費比例大概為4.95%的市場份額，而雙匯就算市占率超過60%，也僅有3%左右的占比。

以這個市場份額來看，筆者認為高溫肉業務遠遠沒有到達天花板。首先，中國人均肉類消費量遠低于國際均值。其次，城鎮化還有巨大的空間可以釋放，農村高溫肉制品的人均消費量遠低于城鎮。第三，中國肉類轉化率太低，目前僅為16%左右，遠低于成熟市場的30%-50%轉化率。第四，高溫肉制品目前受眾面較小，主要集中在流動人口和學生上，未來，可以增加潛在消費人群。最后，高溫肉制品未來大概率向雞肉、牛肉擴充，增加品類，將豬肉高溫肉制品擴充至整個肉類高溫肉制品。

目前市場的視角過度集中在需求增量上，而忘記了需求人群的結構性調整，也就是所謂的消費升級和結構升級。而現在雙匯在高溫肉制品上面臨產品組合單一、受眾面萎縮的困局。未來如何突圍呢？筆者認為有如下五個方面可以提升。

一是渠道下沉，目前火腿腸等高溫肉制品總產量的60%以上消費在城鎮市場，只有不足40%消費在農村市場，雖然渠道方面，雙匯是業內第一，但其實渠道下沉進展較為緩慢。

二是渠道深耕，雙匯火腿腸多年來都是處于自然銷售狀態下，公司根本沒有運用快消品類的很多營銷手段。

三是廣告投入，雙匯可能是目前中國消費行業中少有的低投入高產出的大型消費類公司，其2013年全年廣告費用僅有2.35億元，遠低于同為消費品龍頭伊利股份（600887.SH）的39.17億元，也低于青島啤酒（600600.SH）的6.89億元。

四是消費升級，雙匯在1998年推出王中王系列一直暢銷至今，而后續再無賣座的高端產品，更多的是低端衍生化產品，造成整體品類定位過低。

五是結構升級，雙匯曾經成功推出過玉米腸、Q趣腸等新品，但從2012年以來，新品的力度和賣座程度確實有所下滑，公司未來需要注重高端衍生品的研發。

估值雙面性

雙匯發展目前對應2013年靜態市盈率16.31倍，2014年動態市盈率14.5倍左右，市銷率1.4倍，市凈率4.3倍，股息率5%，由于萬洲國際債務問題，可以預期雙匯未來一段時間內分紅率還將維持高位。

但是，由于雙匯目前涉及上游業務的比例已經很高，已經是一個集豬肉分割、零售、深加工為一體的公司。因此，雙匯的估值中樞可能出現下滑。

這也恰恰體現出了雙匯估值兩面性，即在市場悲觀的情緒下，機構完全有可能將雙匯當做一個非常普通的大型肉制品粗加工及零售企業來進行估值，特別是在萬洲國際上市一波三折的背景下。但是反過來看，一旦市場樂觀情緒開始上升，那么市場也完全有可能將雙匯當做一個具有絕對壟斷品類的大型消費類公司來進行估值，特別是在肉制品增速開始恢復的時候。

另外，萬洲國際上市之后的股權結構，也會導致投資者對于雙匯的預期發生改變。萬洲國際持有史密斯菲爾德100%的股權，而僅持有雙匯發展約73%的股權，在未來發生大比例關聯交易的時候，投資者會擔心萬洲國際為了自身業績最大化，過度侵占雙匯發展的利益，而增厚史密斯菲爾德的利潤，這樣也間接地造成了投資者對于雙匯的不信任感，導致估值下降。

但筆者認為這一模式也可能存在波動，史密斯菲爾德是一個類似于養殖類的豬肉廠商，其估值中樞常年維持較低位置，而且時而發生虧損，但是雙匯的利潤主要還是來自于深加工肉制品業務，估值中樞也較史密斯菲爾德高，因此，大股東如果為了維護市值，會根據兩家現有估值體系，決定將利潤放在哪一端，從而加劇雙匯估值波動的可能性。

如果不考慮估值的波動性，單純的靜態對比，雙匯的業務模式、利潤構成、企業規模都與美國的荷美爾食品（Hormel）較為類似。

荷美爾目前靜態市盈率已經超過25倍，2013年收入約540億元人民幣，凈利潤約37億元人民幣，整體估值較雙匯高出不少。

可以看出，雙匯的綜合運營能力要比荷美爾強，但是產品結構較荷美爾單一，抗風險性稍差，估值確實明顯較低。過去十年是荷美爾增長最為平穩的十年——收入年均增長7.7%，利潤年均增長9.7%，而股價上漲8倍，成為慢速增長中估值、業績、分紅三升的“三好公司”，證明公司在低速增長階段，一樣可以為投資者帶來豐厚的回報。

短期來看，雙匯可能是一個爭議較大 估值波動幅度較大的公司，在其維持高分紅，穩定收入、利潤增長的情況下，投資者可以利用這樣的預期差來進行獲利。

作者聲明：本文僅代表個人觀點