順差與匯率悖論

廖宗魁

雖然9月份以來，政策上已經采取了一系列的放松措施，包括松綁房地產、貨幣的定向寬松、回購利率的下調等，但經濟仍在低位徘徊。

可能受到了APEC會議的干擾，10月份工業有所回落。但各類投資比9月份均有不同程度的回升，消費大體維持平穩。基建投資增速大幅反彈至二季度的較高水平，表明刺激的力度10月以后已經明顯加大。

美元的強勢使得全球主要國家貨幣紛紛貶值，但人民幣對美元卻基本保持了穩定，這就造成了人民幣的被動升值，人民幣實際有效匯率又重新回到歷史高點附近。如今的高順差似乎與人民幣的升值是吻合的，但這只是表象。因為高順差更多是由于進口萎縮所致，內需的低迷、通縮壓力的加大等矛盾，更需要人民幣貶值。

警惕APEC的短期經濟擾動

經濟年終收官，仍然沒有擺脫三季度內需大幅下滑的陰影。10月份規模以上工業增加值同比增長7.7%，比9月份下降0.3個百分點，仍然處于較低的水平。從環比看，10月份增長0.52%，比9月份大幅下降。

與此同時，消費則大體保持了平穩。10月份社會消費品零售總額同比增長11.5%，比9月略下降0.1個百分點。不過從環比上看，10月環比增長0.98，比9月份有所加快。

相對工業而言，投資則出現了不同程度的改善。10月單月，整體固定資產投資同比增長14.4%，比9月份上升0.6個百分點。

10月份房地產投資同比增長11.6%，比9月提高近3個百分點，房地產松綁的措施可能已經起到了一些效果。10月份商品房銷售面積11362萬平方米，同比下降1.6%，降幅比上月減緩8.7個百分點；商品房銷售額7158億元，同比下降0.7%，降幅比上月減緩8.2個百分點。

基建投資的改善最為明顯，10月同比增長24.4%，比9月上升6.7個百分點，增速是5月以來的最好水平，表明政策的力度在加大。

中金公司認為，經濟下行的壓力猶存，高利率仍然是抑制投資，尤其是抑制制造業投資的重要原因，未來貨幣政策的放松力度需要進一步加大。

另外，未來需要尤其關注的是，APEC期間北京周邊省份的停工限產帶來的短期經濟負面沖擊。

APEC會議于11月4日至11日在北京成功召開。北京一掃之前的霧霾天氣，會議期間晴空萬里，北京的交通也沒有了以往的擁堵。

但這一切都是有代價的，為了改善空氣質量，北京及周邊省市推出了多項限制措施。比如，對煉鋼、水泥和化工等重污染行業進行停產限產；限制固定資產投資施工；對上路機動車采取各種限制措施。高盛資深中國經濟師宋宇認為，“這些措施旨在將碳排放至少減少30%，這些限制措施對工業影響顯著，11月工業增加值將向8月份水平回落。”8月工業增加值同比增長6.9%，是2009年以來的最低水平。

由于限產對重工業生產影響較大，而這可能影響到大宗商品的進口，所以，宋宇認為，停限產對進口的影響要大于出口。

雖然這些措施對工業可能產生明顯的負面影響，但對消費卻可能帶來一些正面效果。宋宇指出，“受影響地區很多人獲準放假6天，其中很大一部分選擇外出旅行。”這可能帶來額外的旅游銷售收入。停限產的擾動可能會給四季度經濟帶來意外的下行風險。

人民幣被動升值

隨著美國QE3的結束，美聯儲加息的時間也越來越近，近幾個月美元迎來了強勢升值。美元指數從6月底80左右的水平，迅速上升到目前88上方，四個多月時間累計上漲了10%，這是歐洲主權債務危機消退以后美元難得的一次大漲。美元的大幅升值帶來的是，全球其他國家貨幣的紛紛貶值。

在主要發達國家中，歐元、英鎊和澳元貶值近8%，加元貶值了6%。由于日本11月初寬松政策再度加碼，進一步壓低了日元，7月份以來，日元對美元已經貶值了13%。

在“金磚”國家中，除了印度盧比僅小幅貶值2%外，巴西亞雷爾貶值了15%，俄羅斯盧布貶值幅度甚至超過了35%。

與非美國家貨幣的走勢相反，7月份以來人民幣對美元匯率小幅升值。這造成的結果是，人民幣相對于這些國家貨幣被動大幅升值，人民幣實際有效匯率重新回到歷史高點120附近。

表面上看，這似乎不是問題，因為近期中國的貿易順差不斷高企，連續多個月份維持了400億美元以上的高順差，人民幣的升值正好可以調節一下這種局面。情況真的如此簡單嗎？

衰退式高順差

出口的超預期挽救了三季度的經濟，但這具有一定的運氣和偶然性。10月份出口同比增長11.6%，比9月份下降3.7個百分點。秋季廣交會的情況也對出口不利，此次廣交會是5年來最冷清的，成交額同比下降6.1%。

分國別看，對美國和印度的出口仍舊強勁，這是兩國經濟走強的真實體現。而前期表現強勁的對歐盟和俄羅斯出口，10月份出現了明顯回落。

10月份對歐盟出口同比增長4.1%，比9月份大幅下降了10.8個百分點；對俄羅斯出口同比增長只有7%，比9月份下降10.6個百分點。

地緣政治產生的貿易轉移可能推高了之前中國對歐盟和俄羅斯的出口，這很難持續，畢竟歐洲和俄羅斯經濟狀況很糟糕。歐洲經濟可能再次進入衰退，俄羅斯上半年GDP增長不到1%。

5月份以來，中國月平均貿易順差接近400億美元，但這與金融危機前的高順差有著本質的區別。過去的高順差是喜，如今的高順差更多是憂。

順差高并不一定是好事，要看高順差是由出口改善帶來的，還是由進口萎縮所致。如果是后者，只是說明經濟情況變得更加糟糕。2014年以來，中國的進口增速還不到1.5%，正是出口的大幅萎縮帶來了貿易順差的高企。上一次貿易順差超過400億美元是在2008年11月，并持續多個月高順差，也是內需大幅萎縮，經濟劇烈下滑的時期。這樣的高順差，不是什么好兆頭。

這樣的高順差不僅人民幣不能升值，而且需要貶值。一直以來我們的匯率政策都是相對消極的，并不對國內經濟環境做出積極的調整。之前多年，人民幣持續的升值主要是受到美國政治壓力的影響。過去中國的經濟“財大氣粗”，并不需要特別在意匯率產生的負面影響；如今經濟形勢早已今非昔比，經濟仍在持續下行，工業領域的通縮可能正向整個經濟擴散，房地產市場面臨調整，此時人民幣再被動升值，相當于變相緊縮了一把，無疑是雪上加霜。